穩定幣已從加密交易工具演進為基礎設施，我們每天被問到的核心問題包括：穩定幣具體有哪些用例？它究竟能提供哪些傳統法定貨幣無法達成的能力？最自然的起點，是把穩定幣視為一種全新的支付基礎設施，評估其潛在收益——例如即時、7×24 的結算——特別是在跨境支付與匯款場景中的價值。
雖然在現有支付生態內已可見明確機會，但穩定幣更被賦予推動全球借貸與資本市場現代化、自動化的變革使命。
穩定幣的獨特之處在於它同時位於三大巨量市場的交會點：支付、借貸與資本市場。
隨著穩定幣提升跨境支付效率，它可能成為新興跨國借貸及全球信貸體系的基石：借助智慧合約，連結全球資金方與需求方，並將貸款協議的整個生命週期自動化。
儘管將穩定幣作為「可程式貨幣」融入主流金融仍處早期，但底層的智慧合約基礎設施已在去中心化金融（DeFi）生態中公開部署、實戰檢驗並持續擴容。憑藉區塊鏈的公開可驗證特性，我們能夠觀察並追蹤透過智慧合約發放、以穩定幣計價的貸款規模與表現。例如，在過去五年裡，穩定幣計價貸款累計超6,700 億美元，且逐年顯著成長。
都說支付的盡頭是藉貸，那麼以區塊鏈&智能合約為底座的穩定幣，其可編程貨幣的潛力，對借貸模式的革新，以及對全球信貸可及性的提升極具吸引力。
如果說先前的鏈上借貸更適合加密貨幣交易的場景，那麼隨著穩定幣立法的通過，之後的鏈上借貸將逐步深深嵌入到現實金融支付場景，Visa 在最近官宣了其Visa Direct 推出用穩定幣做Prefunding 的業務，便是最好的佐證。 Visa 同時發布了一篇研報，來探索穩定幣在接入基於智能合約的借貸協議後，可編程貨幣如何重塑全球借貸生態——使其更加透明、高效且觸手可及。
這也是我們近期積極在探索的方向，無論是2C 的全球消費金融場景，或是2B 的跨國供應鏈金融場景。在這些探索中，我們發現在全球南方市場，這些借貸的需求遠還沒有滿足！同時，穩定幣支付的通道，能夠為這些需求提供極大的便利，或許一個金融支付的融合，一個普惠金融的鏈上未來，就將呈現在我們眼前。
“真正的革命不在於電子的貨幣，而在於電子的信任。”
——Dee Hock，Visa 創辦人
一、什麼是鏈上借貸（On-Chain Lending）
鏈上借貸是加密生態的重要應用場景，無論是鏈上還是鏈下，都已成功找到了強大的產品與市場契合點。鏈上借貸是建立數位資產金融生態的重要一環，是鏈上金融的一個子集：由穩定幣驅動、7×24 小時自動運行且始終開放的全球信貸市場。
鏈上借貸透過使用智慧合約來取代傳統金融機構、自動完成金融中介，從而完全重建金融服務。允許使用者透過抵押資產獲得流動性，從而在去中心化金融（DeFi）領域進行部署，以及在鏈上和鏈下場所進行交易。
當與穩定幣結合時，這些協議能夠以自動執行、接近即時結算，以及無國界資金流動的方式實現新的借貸模式——本質上打造了一個永不關門的全球信貸市場。
鏈上穩定幣借貸的運作方式如下：
- 出借人把穩定幣（如USDC、USDT）存入由智慧合約管理的借貸池，並據此獲得存款利息。
- 智慧合約自動完成傳統貸款服務的全部流程：計算利率、即時監控抵押品價值、當抵押率低於要求門檻時執行清算，並向出借人分配收益。
- 借款人需提供抵押品（通常是加密資產或代幣化的現實世界資產）方可獲取資金，抵押品會被鎖在智能合約中。
1.1 穩定幣的角色& 新的風險模型
- 提升資本市場效率
- 智慧合約持續監控抵押品價值，並根據供需演算法自動調整利率－資金利用率低時利率下降，流動性緊張時利率上升。
- 打造可取得的24×7 信貸市場
- 這些全球市場從不關閉，自動運行，所有參與者都能看到透明定價。任何有網路連線的人都可以無需中央機構許可地進行借貸。
- 提供可靠的價值錨
- 穩定幣以法幣計價維持穩定性，同時具備可程式貨幣的彈性與效率，為借貸雙方提供可信賴的計價與結算單位。
鏈上借貸從根本上改變了風險管理方式。傳統借貸通常透過信用調查和合約條款來評估交易對手風險；鏈上借貸則透過自動清算來降低這類特定風險——協議無需信任借款人的還款意願，而是信任智能合約代碼會強制執行貸款條款。
這並沒有消除風險，而是將風險轉化：
- 交易對手風險可藉助智能合約管理；
- 技術風險成為關注重點。流動性提供者不再分析資產負債表，而是必須評估協議的安全審計、治理結構和資料來源可靠性。
1.2 鏈上借貸的業務模式
鏈上借貸業務主要透過兩種管道提供：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi），每個管道都有其獨特的特徵和產品。
以下是CeFi 和DeFi 借貸的簡要概述：
A. 中心化金融（CeFi）
CeFi 是指提供加密貨幣及相關資產借貸服務的鏈下中心化金融機構，其中一些機構使用鏈上基礎設施，或將整個業務建立在鏈上。 CeFi 借貸主要有以下三種：
- 場外交易（OTC）：由中心化機構提供的場外交易服務，提供一系列量身訂製的借貸解決方案和產品。場外交易以雙邊方式進行，允許借貸雙方達成客製化安排。交易條款（包括利率、到期日和貸款價值比（LTV））可根據雙方的具體需求進行調整。這些服務通常僅對合格投資者和機構開放。
- 經紀商服務（Prime Brokerage）：一種綜合交易平台，提供保證金融資、交易執行和託管服務。用戶可以從經紀商提取保證金融資用於其他用途，或將其留在平台上進行交易活動。經紀商通常僅對有限的加密資產和加密ETF 提供融資服務。
- 鏈上私人信貸（Onchain Private Credit）：允許用戶在鏈上匯集資金，並透過鏈下協議和帳戶進行部署。在這種情況下，底層區塊鏈實際上成為了一個為鏈下信貸需求提供群眾募資和記帳的平台。債務通常被代幣化，要麼作為抵押資產，要麼透過代表債務池份額的代幣直接實現。資金的使用範圍通常較為狹窄。
B. 去中心化金融（DeFi）
DeFi 是指運行在區塊鏈上由智能合約驅動的應用程序，允許用戶以加密資產作為抵押品進行借貸，或者透過借貸獲取收益，甚至在交易中獲取槓桿。 DeFi 借貸具有以下特點：全天候24/7 運行，提供廣泛的可藉貸資產和抵押品選擇，並且完全透明且可由任何人審計。
- 借貸應用（Lending Applications）：鏈上應用程式允許用戶存入抵押資產（如BTC 和ETH），並以此作為抵押借入其他加密貨幣。貸款條款基於提供的抵押資產和借入資產，透過應用的風險評估預先確定。透過這些應用進行的借貸類似於傳統意義上的超額抵押借貸（Overcollateralized Lending）。
- 抵押債務穩定幣（Collateral Debt Position Stablecoins）：由單一加密貨幣或一組加密貨幣超額抵押的美元穩定幣。其原理類似於超額抵押借貸，但用戶存入抵押品後會產生合成資產。
- 去中心化交易所：部分去中心化交易所允許用戶獲取槓桿以放大交易部位。儘管去中心化交易所的功能各不相同，但提供保證金的角色與CeFi 經紀商類似。不過，通常無法將資金從去中心化交易所轉移出去。
二、關鍵數據與洞察
全球鏈上借貸市場正快速擴張，2025 年8 月月規模達517 億美元，活躍借款人超過8.1 萬，顯示穩定幣驅動信貸市場的體量與成長率。
2.1 交易量與借款人
2025 年8 月，共借出517 億美元穩定幣，使得2020 年1 月以來的穩定幣借貸累計總量超過6,700 億美元。
2022 年至2024 年初，受Terra Luna、FTX 及多家中心化加密貸款機構崩盤影響，鏈上穩定幣借貸活動大幅回落；但2024 年底開始復甦，並在近幾個月創下新高。
這項復甦也反映在貸款數量和唯一借款人地址數：2025 年8 月，貸款筆數達42.7 萬，借款地址達8.1 萬個。
2.2 分板塊交易量
細分來看，USDC 與USDT 佔據絕對主導地位，歷史累計借貸量佔比逾99%，這與兩者在受調查穩定幣總供應量中佔比超98%相符。
上一輪週期中，借貸主要發生在Ethereum， Avalanche， BSC， Polygon。本輪至今，Ethereum 與Polygon 仍維持領先，2025 年8 月合計佔85%；Base、Arbitrum 與Solana 市佔率上升，同期合計達11%。
協議層面，2025 年8 月Aave 與Compound 佔當月交易量89%，歷史長期居首；Morpho 於2024 年初上線V1、2025 年6 月推出V2 後，份額增至4%。
2.3 單筆貸款規模
上一輪低潮期，平均貸款金額同步下滑，但已隨市場復甦回升至2025 年8 月的12.1 萬美元，反映出機構端借貸需求可能增加。
2.4 未償還貸款與存款
活躍貸款餘額及存入借貸協議的穩定幣供應量亦回升並超過上輪高峰。 2025 年8 月，協議內平均留存175 億美元穩定幣，其中148 億美元（84%）正以貸款形式被借出。
2.5 利率水平
受ETH、BTC 等非穩定幣抵押品價格波動影響，鏈上穩定幣借貸利率呈現波動，借款人年化利率（APR）區間從低於2%到高於16%不等。
2025 年8 月平均利率為：借款APR 6.4%，存款APY 5.1%；與歷史平均值接近－過去12 個月平均借款APR 6.7%、存款APY 5.0%，歷史總體平均為借款APR 6.4%、存款APY 4.8%。這表明，在高品質抵押品支持下，鏈上利率可與傳統市場貸款利率僅相差幾個百分點。
三、市場主要參與者
3.1 歷史上的主要參與者
上圖突顯了CeFi 和DeFi 加密借貸市場中一些主要的過去和現在的參與者。 2022 年和2023 年，隨著加密資產價格暴跌和市場流動性枯竭，一些貸款規模最大的CeFi 貸款機構紛紛倒閉。其中最引人注目的是Genesis、Celsius Network、BlockFi 和Voyager，這四家機構在兩年內都申請了破產。這導致CeFi 和DeFi 借貸市場的總規模從2022 年的峰值到熊市低谷估計縮水了78%，其中CeFi 借貸的未償還借款減少了82%。
下圖比較了史上一些規模最大的CeFi 加密貸款機構。部分公司為投資者提供多種服務，例如Coinbase，其主要業務是交易所，但也透過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸服務。
儘管鏈上和鏈下加密借貸直到2019 年底/2020 年初才被廣泛使用，但一些當前和歷史上重要的參與者早在2012 年就已成立。其中，Genesis 尤其值得關注，其貸款規模曾高達146 億美元，成立於2013 年。像Aave、Sky（原MakerDAO）和Compound Finance 這樣的鏈上借貸巨頭，於2017 年至2018 年在以太坊上推出。這些鏈上借貸/借貸解決方案的出現，得益於以太坊和智能合約的誕生，而以太坊和智能合約於2015 年7 月正式上線。
2020-2021 年牛市末期標誌著鏈上借貸市場動盪18 個月的開始，期間出現了大量破產事件。這段時期的重大事件包括：Terra 的穩定幣UST 脫錨，最終與LUNA 一起變得毫無價值；以太坊上最大的流動性質押代幣（LST）stETH 脫錨；以及在多年以溢價交易後，灰度比特幣信託（GBTC）的份額開始以低於淨資產值（NAV）的價格交易。
3.2 穩定幣立法下的創新借貸模式
近期穩定幣借貸的激增，凸顯了穩定幣在鏈上金融的新用例。 Morpho 等協議透過穩定幣聚合全球流動性，優化借貸市場；Rain 這項與穩定幣連結的發卡機構，則藉助Credit Coop 和Huma Finance 等平台為其信用項目提供資金。除卡片解決方案外，Credit Coop 還開展基於現金流和收入的貸款，而Huma 利用穩定幣實現更有效率的貿易融資和更快速的跨境支付。領先借貸協議正用穩定幣為卡片項目、跨境支付融資和聚合借貸市場提供動力，顯示出超越加密資本市場用例的可行商業應用。
A. Morpho
Morpho 是一個借貸協議，它跨平台聚合需求與流動性。作為後端借貸基礎設施，Morpho 與Coinbase、BitPanda、Safe、Ledger、Trust Wallet 等第三方平台及錢包，以及法國興業銀行等銀行整合。有了Morpho 的“引擎”，這些平台的用戶可共享同一資金池的需求與流動性：例如，某用戶在Coinbase 借出的USDC，可能最初是由另一位Ledger 錢包用戶存入的。此模式以單一的多邊借貸市場取代傳統割裂的雙邊或三方借貸關係，進而提升借貸利率與資金效率。
目前，Morpho 每月穩定幣借貸量達17 億美元，未償穩定幣貸款為19 億美元；其中USDC 佔借貸量16 億美元（90%）、未償貸款18 億美元（91%）。與Coinbase 的合作是這項USDC 活動的最大推手：透過Coinbase 集成，Morpho 已促成逾10 億美元USDC 貸款發放，抵押品為超過12 億美元的cbBTC。
透過跨平台聚合USDC 流動性，Morpho 在以太坊上的USDC 借款年化收益率可低至4–5%，較其他加密抵押貸款選項低約一半。
對於與Morpho 合作的交易所、錢包及金融科技公司，該協議還能提升用戶留存：應用內金融服務讓用戶無需轉移資產即可藉款，而非出售資產。由於Morpho 的市場在鏈上自主運行，貸款與抵押品信息完全透明，參與者可獲得更高信任度與更充分的信息，以管理市場與交易對手風險。
B. Credit Coop
Credit Coop 是一種結構化金融協議，支持以鏈上現金流為抵押進行借貸。其智能合約讓放款人能夠自動從借款人的「創收合約」中分潤；一旦借款人違約，合約會立即把該收入流的100% 轉給放款人，實現無需信任的追索。
穩定幣信用卡發行商、Visa 合作夥伴Rain 透過Credit Coop 取得流動性：以持卡人的未來還款應收帳款為抵押，借入資金滿足日常營運。作為發卡方，Rain 必須每天與Visa 結算持卡人消費金額，而用戶的還款通常在月底才回籠。 Credit Coop 的「Spigot」技術對這些未來還款流設立可程式鎖箱，讓Rain 在無額外抵押的情況下提前借入資金，解決營運資本時間錯配問題。迄今，Rain 已透過Credit Coop 累積借入或償還逾1.75 億USDC，且隨著Rain 用戶規模擴大，該數字仍在加速成長。
在收單方一側，加密原生支付處理商Coinflow 也利用Credit Coop，以USDC 為商家提供「卡片支付尚未結算、資金已先行到帳」的即時墊付服務。
整體來看，Credit Coop 近幾個月業務量顯著攀升：2025 年8 月放貸額超3,000 萬美元，未償貸款餘額突破880 萬美元；尤其8 月出現激增，以太坊上規模擴大，Base 鏈亦開始貢獻主要新增量。
Credit Coop 的還款流與放款金額高度相符（2025 年8 月還款逾2,900 萬美元），因為協議會持續從借款人的收入流中收取並即時分發給放款人。
對放款人而言，Credit Coop 提供12–15% 的年化收益率，且鏈上完全透明，可即時查看貸款表現；同時憑藉對創收合約的程序化控制，實現無需信任的追索。協議還原生整合入金通道，機構可透過銀行電匯便捷地開始放款並取得鏈上收益。
C.HumaFinance
Huma Finance 是一家運用區塊鏈與穩定幣的「支付融資」平台，專精於合規的跨境支付融資、穩定幣信用卡融資、貿易融資及其他融資解決方案。其PayFi 網路為企業提供三類穩定幣授信：循環信用額度、應收帳款抵押信用額度以及應收帳款保理額度。目前，獲準企業主要利用Huma 加速跨境支付及供應商付款，收款方可立即收到穩定幣資金，從而省去預付資金、資本鎖定及相關成本與延遲。
企業只需在貸款餘額存續期間按日付費（通常為6–10 個基點）；由於資金回籠迅速（一般1–5 天），同一筆資本可被高頻複投，因此Huma 上的出資人可獲得10% 以上的年化收益。
Huma 的業務自2024 年下半年起顯著提速。當前月度交易量約5 億美元，放款與還款大體各佔一半；活躍流動性已達1.4 億美元，其中9,800 萬美元的PayFi 資產正處於未償貸款狀態，絕大部分用於跨境支付融資場景。
四、未來機會展望
穩定幣與鏈上借貸的交會點孕育出三大前沿機會，我們預期它們將在未來十年重塑傳統金融。
4.1 代幣化資產以解鎖抵押品池
現實世界資產（RWA）的代幣化正在為鏈上借貸抵押品開闢新藍海。該市場規模已從2023 年12 月的50 億美元成長至今日的127 億美元；麥肯錫預測，到2030 年，代幣化資產總量可達1–4 兆美元。
貝萊德的BUIDL 基金是機構採用的典範，其代幣化美債持股在2025 年5 月創下29 億美元市值紀錄，多家鏈上借貸協議已成為其收益分配合作夥伴。富蘭克林·坦普頓的OnChain 美國政府貨幣基金（BENJI）額外帶來8 億美元代幣化債券，而MakerDAO 已有近30%的66 億美元資產負債表來自現實世界資產。
公司債、私募信貸、房地產等傳統資產即將成為7×24 全球借貸市場的抵押品，把超過40 兆美元的傳統信貸市場與可程式貨幣的效率、透明度對接，為傳統資產創造全新流動性來源。大型資產管理公司已在試行可擴展方案，未來十年可望將數百萬億級的可尋址傳統資產逐一代幣化。
4.2 加密資產抵押助力下一代信用計劃
信用卡專案即將擴容至「以加密資產作抵押」的新模式，開啟增量市場空間。先行者ether.fi 正推出非託管信用卡，讓用戶在保留資產所有權、避免資本利得稅並繼續享受上漲敞口的同時，憑加密持倉獲得流動性。智能合約對抵押品進行即時監控，可自動觸發追加保證金與風險處置。銀行及私募信貸基金可作為流動性提供者，透過可程式借貸協議而非傳統授信設施向這些計畫輸出機構資金，既為機構投資者創造新收益機會，又憑藉透明、自動化的抵押品管理降低交易對手風險。
4.3 鏈上身分助力大規模無抵押借貸
最具變革性的機會之一，是基於鏈上行為與數位身分的無抵押借貸。目前的超額抵押模式雖安全，但資金效率低，把市場限制在已擁有大量資產的借款人。下一輪創新聚焦於透過鏈上身分與信用評分體系破解這個難題。
新興方案透過分析錢包的交易歷史、資產持股及與其他協議的交互來建構信用檔案，同時藉助零知識證明等技術保護用戶隱私。 3Jane、Providence、Credora 等平台正試驗基於可驗證鏈上行為的信用評估方法，未來協議可憑聲譽與信用記錄提供無抵押乃至純信用貸款，潛在打開全新可服務市場，把傳統信貸的全譜系產品引入這一高效的鏈上架構。
4.4 Fintech 的又一春
無論是上面提到的代幣化資產/加密資產的抵押借貸（鏈上清算邏輯），還是基於鏈上鏈下數字身份打通的信用借貸邏輯，這些技術的升級、迭代、進化，最終還是需要服務目前掌握最大的場景方，這個邏輯和穩定幣發行& 分銷的邏輯一致。因此，我們認為靈活的Fintech 將會在其場景中結合創新技術，創造更多的價值，而金融機構則需要更多地在監管合規以及創新成長中尋找平衡。
五、總結
鏈上借貸市場的演變代表著數位資產基礎設施成熟的一個重要里程碑。借貸能力已成為去中心化和中心化加密金融的基礎支柱，創造了與傳統金融體系並行的重要市場機制，同時引入了新穎的技術創新。
鏈上借貸基礎設施的自主性和演算法性，為市場運營建立了一種新的範式，這種範式在實施程序化風險管理的同時，持續透明地運作。這個技術框架代表著對傳統金融體系的重大突破，有可能提高效率並降低中介風險。
展望未來，鏈上借貸市場似乎已準備好迎接一個新的成長階段，其特點是風險管理框架的改進、機構參與度的提高以及監管準則的更清晰。傳統金融專業知識與區塊鏈創新的整合預示著，未來鏈上借貸服務將日益成熟可靠，更能夠深入到真實的業務場景中，同時保留區塊鏈技術的獨特優勢。
隨著該行業的不斷成熟，它很可能成為傳統金融與新興數位資產生態系統之間的橋樑，促進鏈上金融服務的更廣泛應用。
Reference:
Visa Direct Taps Stablecoins to Unlock Faster Funding for Businesses
The State of Crypto Lending and Borrowing | Galaxy Research
Stablecoins Beyond Payments: The Onchain Lending Opportunity (in partnership with Visa)
