作者：David，深潮TechFlow

12 月15 日，比特幣從90,000 美元跌到85,616 美元，單日跌幅超過5%。

這一天沒有什麼暴雷和負面事件，鏈上數據也看不出異常拋壓。如果你只看幣圈的新聞，你很難找到一個「說得過去」的理由。

但同一天，黃金報價4,323 美元/ 盎司，較前一日只跌了1 美元。

一個跌5%，一個幾乎沒動。

如果比特幣真的是「數位黃金」，是對沖通膨和法幣貶值的工具，那麼它在風險事件面前的表現應該更像黃金才對。但這次它的走勢，明顯更像納斯達克里的高Beta 科技股。

是什麼在驅動這輪下跌？答案可能要跟東京找。

東京的蝴蝶效應

12 月19 日，日本央行將召開議息會議。市場預期它會升息25 個基點，把政策利率從0.5% 提高到0.75%。

0.75% 聽起來不高，但這是日本近30 年來的最高利率。 Polymarket 等預測市場上，交易者給這次升息的機率定價是98%。

為什麼一個遠在東京的央行決定，會讓比特幣在48 小時內跌掉5%？

這要從一個叫做「日圓套利交易」的東西說起。

其實邏輯很簡單：

日本利率長期接近零甚至為負，借日圓幾乎不要錢。於是全球的對沖基金、資管機構、交易台就大量借入日元，換成美元，然後去買收益更高的資產，美債、美股、加密貨幣都行。

只要這些資產的報酬率高於日圓借款成本，中間的利差就是利潤。

這個策略存在了幾十年，規模大到難以精確統計。保守估計有數千億美元，如果算上衍生性商品敞口，有分析師認為可能高達數萬億。

同時，日本還有一個特殊身分：

它是美國國債最大的海外持有國，手上握著1.18 兆美元的美債。

這意味著日本的資金流向變化，會直接影響全球最重要的債券市場，進而傳導到所有風險資產的定價。

現在，當日本央行決定升息，這套遊戲的底層邏輯就被動搖了。

首先，借日圓的成本上升，套利空間收窄；更麻煩的是，升息預期會推動日圓升值，而這些機構當初是藉日圓、換美元去投資的；

現在要還錢，就得把美元資產賣掉，換回日圓。日圓越漲，他們需要賣出的資產就越多。

這種「被迫賣出」不會挑時間，也不會挑品種。什麼流動性最好、最容易變現，就先賣什麼。

因此你很容易想到，比特幣24 小時交易沒有漲跌停，市場深度相對股票更淺，它往往是最有可能先被砸的那一個。

回看過去幾年日本央行升息的時間線，這種猜測也在數據上得到了一定程度的印證：

最近一次是2024 年7 月31 日。 BOJ 宣布升息至0.25% 後，日圓兌美元從160 公升值到140 以下，BTC 在隨後一周內從65,000 美元跌到50,000 美元，跌幅約23%，整個加密市場蒸發了600 億美元市值。

根據多位鏈上分析師的統計，過去三次日本央行升息後，BTC 之後都出現了20% 以上的回檔。

這些數字的具體起止點和時間窗口各有差異，但方向高度一致：

每次日本收緊貨幣政策，BTC 都是重災區。

所以，筆者認為12 月15 日發生的事情，本質上是市場在「搶跑」。還沒等19 日的決議公佈，資金已經開始提前撤離。

當天美國BTC ETF 淨流出3.57 億美元，是近兩週最大單日流出；24 小時內加密市場超過6 億美元的槓桿多頭強平。

這些恐怕不是散戶在恐慌，而是套利交易平倉的連鎖反應。

比特幣還是不是數位黃金？

上文解釋了日圓套利交易的機制，但還有一個問題沒回答：

為什麼BTC 總是第一個受傷被賣掉的那個？

一個常見的說法是BTC「流動性好、24 小時交易」，這沒錯，但還不夠。

真正的原因是，BTC 在過去兩年裡被重新定價了：它不再是一個獨立於傳統金融的「另類資產」，而是被焊進了華爾街的風險敞口裡。

去年年1 月，美國SEC 批准了現貨比特幣ETF。這是加密產業等了十年的里程碑，BlackRock、Fidelity 這些萬億級資管巨頭終於可以合規地把BTC 裝進客戶的投資組合。

資金確實來了。但隨之而來的是一個身分轉變：持有BTC 的人變了。

以前買BTC 的是加密原生玩家、散戶、一些激進的家族辦公室。

現在買BTC 的是退休基金、避險基金、資產配置模型。這些機構同時持有美股、美債、黃金，做的是「風險預算」管理。

當整體組合需要降風險的時候，他們不會只賣BTC 或只賣股票，而是按比例一起減倉。

數據能看出這種綁定關係。

2025 年初，BTC 與納斯達克100 指數的30 天滾動相關性一度達到0.80，是2022 年以來的最高水準。作為對比，2020 年之前，這個相關性常年在-0.2 到0.2 之間徘徊，基本上可以視為不相關。

更值得注意的是，這種相關性在市場壓力時期會顯著上升。

2020 年3 月疫情暴跌、2022 年聯準會激進升息、2025 年初的關稅擔憂... 每次避險情緒升溫，BTC 和美股的連動就會變得更緊。

機構在恐慌時不會區分「這是加密資產」還是「這是科技股」，他們只看一個標籤：風險敞口。

這就引出了一個尷尬的問題，數位黃金的敘事還成立嗎？

如果把時間拉長，2025 年至今黃金漲了超過60%，是1979 年以來表現最好的一年；BTC 同期從高點回撤超過30%。

兩個都被稱為對沖通膨和對抗法幣貶值的資產，在同一個宏觀環境下走出了完全相反的曲線。

這不是說BTC 的長期價值有問題，它的五年複合年化報酬率仍然遠遠超過標普500 和納斯達克。

但在當下這個階段，它的短期定價邏輯已經改變了：一個高波動、高Beta 的風險資產，而不是避險工具。

理解這一點，才能理解為何日本央行的一個25 基點升息，能讓BTC 在48 小時內跌掉幾千美元。

不是因為日本投資人在賣BTC，而是因為全球流動性收緊時，機構會以同一套邏輯減倉所有風險敞口，而BTC 恰好是這條鏈條上波動最大、最容易變現的那一環。

12 月19 日會發生什麼事？

寫這篇文章的時候，距離日本央行議息會議還有兩天。

市場已經把升息當成既定事實。日本十年期公債殖利率升到1.95%，是18 年來最高。換句話說，債券市場已經提前定價了緊縮預期。

如果升息已經被充分預期，19 日當天還會有衝擊嗎？

歷史經驗是：會，但強度取決於措詞。

央行決議的影響從來不只是數字本身，而是它釋放的訊號。同樣是升息25 基點，如果日本央行行長植田和男在發布會上說「未來將根據數據謹慎評估」，市場會鬆一口氣；

如果他說「通膨壓力持續，不排除進一步收緊」，那可能就是另一波拋售的起點。

目前日本的通膨率在3% 左右，高於BOJ 2% 的目標。市場擔心的不是這次升息，而是日本是否正在進入一個持續的緊縮週期。

如果答案是肯定的，日圓套利交易的解體就不是一次性事件，而是持續數月的過程。

不過也有分析師認為這次可能不一樣。

首先，投機資金對日圓的持股已從淨空頭轉為淨多頭。 2024 年7 月那次暴跌之所以劇烈，部分原因是市場措手不及，當時大量資金還在做空日圓。現在持倉方向已經反過來，意外升值的空間有限。

其次，日本公債殖利率已經漲了大半年，從年初的1.1% 漲到現在接近2%。某種意義上，市場已經「自己加過息了」，日本央行只是在追認既成事實。

第三，聯準會剛降息25 基點，全球流動性的大方向是寬鬆的。日本在逆向收緊，但如果美元流動性足夠充裕，可能會部分對沖日元端的壓力。

這些因素不能保證BTC 不跌，但可能意味著這次的跌幅不會像前幾次那麼極端。

從過往幾次BOJ 升息後的走勢看，BTC 通常在決議後一到兩週內觸底，然後進入盤整或反彈。如果這個規律還成立，12 月下旬到1 月初可能是波動最大的窗口，但也可能是被錯殺後的佈局機會。

被人接受，被影響

把前文串起來，邏輯鏈其實很清楚：

日本央行升息→ 日圓套利交易平倉→ 全球流動性收緊→ 機構以風險預算減倉→ BTC 作為高Beta 資產優先賣出。

這條鏈條裡，BTC 沒有做錯任何事。

它只是被放在了一個它無法控制的位置上，全球宏觀流動性的傳導鏈末端​​。

你可能無法接受，但這是ETF 時代的新常態。

2024 年之前，BTC 的漲跌主要由加密原生因素驅動：減半週期、鏈上資料、交易所動態、監管訊息。那時它和美股、美債的相關性很低，某種程度上確實像是「獨立資產類別」。

2024 年之後，華爾街來了。

BTC 被裝進了和股票、債券同一套風險管理框架裡。它的持有者結構變了，定價邏輯也跟著變了。

BTC 市值躍升，從數千億美元漲到1.7 兆美元。但也帶來了一個副作用，BTC 對宏觀事件的免疫力消失了。

聯準會的一句話、日本央行的一個決定，都能讓它在幾小時內波動5% 以上。

如果你相信的是「數位黃金」的敘事，相信它能在亂世中提供庇護，那2025 年的走勢多少有些讓人失望。至少在當前階段，市場並沒有把它當作避險資產來定價。

也許這只是階段性的錯位。也許機構化還在早期，等配置比例穩定下來，BTC 會重新找到自己的節奏。也許下一次減半週期會再次證明加密原生因素的主導力...

但在那之前，如果你持有BTC，你需要接受一個現實：

你同時也在持有對全球流動性的敞口。東京的一個會議室裡發生的事情，可能比鏈上的任何指標都更能決定你下週的帳戶餘額。

這是機構化的代價。至於它是否值得，每個人都有自己的答案。