本輪加密熊市走到哪一步了？富達 Q3 信號報告給出了一組座標：加權 NUPL 降至 -0.01，BTC 主導率升至 68%，多項指標接近歷史投降區間。參照 2018 年和 2022 年約 300 天的底部週期，當前 203 天的調整或已走完三分之二。報告提示，2026 年 10 月是值得關注的時間窗口，但並不構成見底預測。

作者：富達數位資產研究團隊

編譯：佳歡，ChainCatcher

一、市場總覽

圖：三大資產信號總覽面板

加權 NUPL：BTC 獨自支撐市場

加權 NUPL 用於衡量一個按市值加權的數位資產組合，整體處於未實現盈利還是未實現虧損狀態。由於 BTC 的市值占比遠高於 ETH 和 SOL，當前指標很大程度上由 BTC 決定。

目前，三種資產中只有 BTC 仍錄得未實現盈利，ETH 和 SOL 均處於未實現虧損狀態。綜合計算後，加權 NUPL 為 -0.01，意味著市場整體略低於盈虧平衡線。

換句話說，市場僅存的未實現利潤主要集中在 BTC，而不是來自各類資產的普遍改善。BTC 在其中發揮了穩定器作用，部分抵消了 ETH 和 SOL 的虧損壓力，但仍不足以令整個組合回到正值。

如果三種資產擁有相同權重，由於 ETH 和 SOL 的虧損程度更深，組合狀態會更加疲弱。因此，儘管加權 NUPL 已經轉負，當前市場結構仍比「虧損平均分佈於各類資產」的情形稍顯健康。

這也進一步體現出 BTC 在數位資產市場中的風向標地位。ETH 和 SOL 相對 BTC 持續走弱，投資者對規模最大、流動性最強的資產表現出更明顯的偏好，而對歷史上波動更大的其他數位資產仍然謹慎。

對投資者而言，當前市場更像是在修復過程中尋找底部，而不是進入週期末端的普遍獲利階段。BTC 的相對強勢並未擴散到其他資產，市場參與仍然高度集中。

2026 年第二季，BTC 的 NUPL 進一步回落，三種資產的加權 NUPL 降至 -0.01。在更多資產重新進入未實現盈利狀態之前，市場更可能維持盤整或繼續承壓，而不是迅速恢復全面擴張。

圖：加權 NUPL 分數

BTC 主導率升至 68%，資產輪動仍未出現

在 2025 年下半年持續下降後，BTC 主導率重新緩慢上升，長期上行趨勢尚未被破壞。

歷史上，BTC 主導率上升通常伴隨著其他數位資產跑輸 BTC。這反映出在不確定性加劇、估值承壓的環境中，資金更傾向於流向流動性最好、市場最成熟的資產。

BTC 主導率不斷抬高的階段性低點，以及相對穩定的上升斜率，都說明這種偏好並非短期現象。

當前的主導率意味著，資金仍然集中在 BTC，市場風險偏好具有明顯的選擇性。BTC 之外的資產參與度有限，整體市場尚未恢復廣泛的相對強勢。

2026 年第二季，BTC 主導率由 67% 小幅升至 68%，資金向其他數位資產輪動的跡象依然微弱。

如果第三季 BTC 主導率開始回落或轉為橫盤，可能意味著風險偏好正在恢復，其他數位資產重新獲得資金關注，也可能成為市場結構發生變化的早期信號。

圖：資產主導率與數位資產總市值，不含穩定幣

資產表現：BTC、ETH、SOL 全線下跌

按過去一年的滾動收益計算，BTC 下跌約 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。

年初至今，三種資產同樣表現疲弱，BTC、ETH 和 SOL 分別下跌 33%、47% 和 41%。

截至第二季末，BTC 已跌破 200 週移動平均線，市場情緒處於極度低迷狀態，整個數位資產市場也同步走弱。

宏觀環境不利、資金轉向 AI 相關投資及股票市場，再加上市場動能持續衰減，共同放大了本輪跌幅。目前，多項指標已經接近或觸及歷史上的投降區間。

現貨 ETP 資金流也持續為負。2026 年年初至今，現貨 ETP 累計淨流出 54 億美元，其中 49 億美元發生在第二季。

僅 6 月一個月，現貨 ETP 就淨流出約 45 億美元，為現貨比特幣 ETP 推出以來表現最差的月份。

6 月 1 日至 4 日，市場還發生了接近 60 億美元的連環清算。被動平倉進一步放大賣壓，並擾亂了原有的持倉結構。

宏觀和地緣政治環境同樣構成拖累。通脹維持高位，能源價格持續承壓，市場也大幅調整了對貨幣政策的預期：年初時，市場還認為 2026 年可能不會降息；到第二季末，預期已經轉向年底存在加息可能。

短期波動率仍處於高位，而市場形成底部通常需要時間。

不過，當前估值水平，以及數位資產與傳統風險資產之間日益明顯的負相關關係，也可能為長期投資者提供具有吸引力的入場位置。前提是底層網路的採用趨勢能夠繼續增強。

圖：BTC、ETH、SOL 一年滾動表現

二、比特幣

NUPL 0.09：正面

第二季末，BTC 的 NUPL 為 0.09，處於「希望—恐懼」區間，意味著市場仍有少量未實現盈利，但投資者情緒趨於謹慎。

部分持有者仍處於盈利狀態，但市場遠未形成「底部已經確立」的普遍共識。

第二季 BTC 下跌 14%，NUPL 從 0.21 降至 0.09，下降 0.12。這更像是持有者未實現利潤的溫和收縮，而不是大規模投降。

按照當前數據，BTC 的市場價格比全網綜合成本基礎高出約 10%，投資者合計持有約 1080 億美元的未實現利潤。

4 月和 5 月的大部分時間裡，BTC 的 NUPL 位於「樂觀—焦慮」區間，當時市場逐漸相信底部可能已經出現。

近期指標重新回落至「希望—恐懼」區間，表明市場情緒已由持續樂觀轉向謹慎和不確定。

歷史上，BTC 熊市期間的 NUPL 曾進一步跌入投降區，因此當前狀態仍需保守看待。

從歷史數據看，當 BTC 的 NUPL 位於 0.09 上下 0.05 的範圍時，此後一年回報率的中位數為 53%，三年期年化複合增長率為 69%，樣本共出現 73 次。

NUPL 與未來一年和未來三年回報率的相關係數分別為 -0.26 和 -0.80，說明 NUPL 越低，長期後續回報往往越高。這也是富達將較低 NUPL 評為正面信號的原因。

不過，歷史關係可能減弱甚至失效，仍需結合宏觀環境和整體市場結構判斷。

圖：比特幣淨未實現盈虧（NUPL）

動能信號：負面

BTC 當前的動能指標反映出，本輪下跌形成了偏空脈衝，價格在過去一個季度未能持續創出更高的高點。

信號曾於 2026 年 4 月 21 日轉正，當時 BTC 價格為 78,317 美元，短期波動率和價格動能均升至中期均值之上。

但這輪反彈未能持續。6 月 1 日，信號在 BTC 報 66,540 美元時重新轉負，表明動能已經衰竭，價格也未能站穩。

第二季，BTC 的價格在 58,500 美元至 82,256 美元之間波動，4 月和 5 月的波動尤其劇烈。

本季度的動能模型出現了一次假陽性：第二季初的正向波動一度被判斷為可能延續，最終卻迅速反轉。

這是趨勢跟蹤模型難以避免的代價。此類模型的目標不是準確捕捉每一個頂部和底部，而是在上漲趨勢形成後儘可能參與，同時控制下行風險。

自 6 月 1 日信號轉負以來，BTC 又下跌約 10%，目前仍處於負動能區間。

BTC 短期已實現波動率約為 34% 年化，低於 40% 的中期波動率。要讓動能信號重新轉正，要麼短期波動率適度回升，要麼中期波動率進一步下降。

需要強調的是，該指標並不用於預測精確的頂部和底部，而是識別價格方向與波動率同步變化的階段。歷史上，這類階段往往對應行情加速。

當前讀數指向的仍是謹慎，而不是上漲動能已經恢復。

圖：比特幣動能信號

Yardstick：正面

BTC 價格已較歷史高點下跌超過 50%，但全網算力較峰值僅下降約 22%。

礦工面臨明顯壓力，但整個網絡仍展現出較強韌性。

受此影響，比特幣 Yardstick 已接近歷史低位，意味著相對於維護和保護網絡所需的算力，BTC 可能正處於顯著折價狀態。

不過，本輪週期也存在一些不同之處，包括價格波動率下降以及挖礦行業日益成熟。

BTC 價格是 Yardstick 的直接輸入變量。當價格波動率降低後，算力在這一比值中的相對影響會更加明顯。

與此同時，礦企對能源成本和運營效率的管理能力有所提高，可以根據盈利狀況更靈活地調整開機率、遷移設備或優化電力合同。

因此，挖礦產能能夠更靈活地隨價格變化進行調整，價格與網絡能源投入之間也不容易出現過去那樣劇烈的偏離。

價格下跌與算力回落共同推動 Yardstick 進入「低估」區。在過去 92 天中，有 76 天，即約 83% 的時間，指標低於長期均值一個標準差。

歷史上，這一區域通常對應市場積累階段或相對底部。

2018 年，Yardstick 在類似區間停留了 298 天；2022 年則持續了 299 天，此後市場情緒才逐漸修復。

本輪熊市截至目前已經持續約 203 天。對於關注週期節奏的投資者而言，2026 年 10 月可以作為一個值得觀察的時間窗口，但並不意味著市場一定會在屆時見底。

圖：比特幣 Yardstick

相對黃金表現：負面

BTC 的核心投資邏輯之一，是其作為價值儲存工具的潛力。

以黃金為計價基準，可以衡量 BTC 相對於另一種傳統實物避險資產的表現，而不只是觀察其相對法幣的價格變化。

近期價格大幅波動，短期內確實會削弱 BTC 的價值儲存敘事，但還不足以證明其長期投資邏輯已經失效。

2026 年第二季，儘管 BTC 以美元計價下跌了 14%，其相對黃金的價格基本沒有變化。

在經歷約一年的持續跑輸後，投資者在 BTC 和黃金之間的偏好可能正在重新趨於平衡。

自 2 月 28 日以來，BTC 相對黃金上漲 15%。在地緣政治不確定性持續的背景下，兩者的相對走勢開始企穩。

過去一年黃金的強勁表現，很大程度上來自各國央行持續買入。在這一背景下，BTC 與黃金之間的相對關係可能正在形成更穩定的平衡。

與此同時，鏈上指標仍然指向積累階段，部分指標甚至已呈現投降特徵。

對於長期配置者而言，BTC 此前相對黃金的持續跑輸，反而可能使當前估值變得更具吸引力。

圖：比特幣以美元計價與以黃金計價的表現

算力：負面

BTC 日均算力和 30 日平均算力，仍低於 2025 年 9 月創下的 1000 EH/s，即 1 ZH/s 的歷史里程碑。

背後主要有兩方面原因：一是 AI 和高效能運算業務對電力、土地與數據中心資源的吸引力不斷上升；二是熊市壓縮了比特幣挖礦的利潤空間。

部分礦企可能正在將電力容量、數據中心基礎設施和新增資本開支轉向 AI 或高效能運算業務。

在 BTC 價格低迷的情況下，AI 算力合約往往可以提供更穩定、更可預測的收入，因此礦企重新配置基礎設施具有一定經濟合理性。

需要注意的是，比特幣 ASIC 礦機屬於高度專用的硬體，通常無法直接用於 AI 計算。因此，礦企轉向 AI 更多是重新利用電力、土地、機房和冷卻設施，而不是直接把現有礦機改作 AI 伺服器。

閒置的礦機也不太可能長期停放。更常見的處理方式是出售設備，或將設備遷移至電價更低的地區，而不是永久退出網絡。

自 BTC 價格在 2025 年 10 月見頂以來，算力持續下降。與此同時，挖礦難度長期保持高位，未能隨價格同步回落。

價格下跌、利潤率壓縮，使處在成本邊緣的礦工陸續關機。

歷史上，熊市中的挖礦經濟惡化也會導致算力階段性下降。不過，AI 數據中心和電力合約對基礎設施資源的競爭，可能使本輪算力下行持續得比歷史平均水平更久。

第二季，日均算力環比上升 8%，但 30 日平均算力同期下降 6%。

2026 年以來，BTC 價格跌幅超過 29%，而算力僅下降約 12%，說明礦工經濟性雖然承壓，網絡整體仍保持一定韌性。

圖：比特幣算力與挖礦難度

三、以太坊

NUPL -0.43：正面

第二季，ETH 的 NUPL 在「投降」區間繼續下探，市場情緒進一步惡化。

季度內 ETH 價格下跌 25%，NUPL 從 -0.12 降至 -0.43，下降 0.31，投資者的未實現虧損顯著擴大。

按照當前數據，ETH 的交易價格比全網綜合成本基礎低約 30%，未實現虧損總額約為 870 億美元。

6 月 6 日，ETH 的 NUPL 觸及 -0.46 的階段性低點，此後尚未再次跌破。

雖然指標仍有繼續創新低的可能，但這一低點目前得以守住，對長期投資者而言可能是一個值得關注的位置。

歷史上，當 ETH 的 NUPL 位於 -0.43 上下 0.05 的範圍時，後續回報通常較為可觀。

自 2018 年以來，類似讀數對應的未來一年回報率中位數為 70%，未來三年的年化複合增長率為 133%，兩個時間維度分別包含 90 次觀測。

NUPL 與未來一年、未來三年回報率的相關係數分別為 -0.13 和 -0.81，說明其與長期後續回報之間的負相關關係更加明顯。

這也是富達將較低 NUPL 評為正面信號的依據。

不過，歷史規律可能減弱或失效，仍需要結合更廣泛的市場條件判斷。

圖：以太坊淨未實現盈虧（NUPL）

動能信號：負面

ETH 的動能信號於 2026 年 4 月 16 日轉正，當時價格為 2,350 美元，波動率和價格動能均高於各自的中期均值。

但 ETH 未能持續上漲。5 月 17 日，信號在價格回落至 2,130 美元時重新轉負。

第二季，ETH 在 1,564 美元至 2,422 美元之間波動，4 月和 5 月的行情尤其劇烈。

與 BTC 相似，ETH 的動能模型在本季度也出現了一次假陽性。

自 5 月 17 日信號轉負以來，ETH 又下跌約 25%，目前仍處於負動能區間。

短期已實現波動率維持在約 50% 年化，明顯低於 71% 的中期波動率。

要讓信號重新轉正，要麼短期波動率顯著回升，要麼中期波動率大幅下降。

當前指標反映的是價格和波動率同步走弱，而不是上漲動能已經恢復。

圖：以太坊動能信號

使用指標：中性

第二季，以太坊基礎層的基本面整體有所降溫，與 ETH 價格持續下跌及波動率下降的走勢基本一致。

不過，總交易筆數仍表現出一定韌性，季度內僅下降 5%，日交易量始終保持在 200 萬筆以上。

交易手續費仍遠低於歷史平均水平，但對短期需求變化依然敏感。

4 月 22 日，以太坊中位交易費一度升至 0.42 美元，隨後持續回落，季度末降至約 0.02 美元。

活躍地址和新增地址在上一季度創下歷史新高後明顯回落，分別下降 10% 和 31%。

結合季度內疲弱的價格表現，鏈上活動與資產價格之間仍保持較強相關性。

二季度，具有實際經濟活動的地址佔比小幅上升，但仍有相當一部分地址並未對以太坊的收入或安全性產生實質貢獻。

這一趨勢可能在 2026 年繼續延續。計劃於後續推出的 Glamsterdam 升級將重點提高基礎層容量，屆時區塊空間供給可能進一步增加。

圖：以太坊使用指標

穩定幣轉帳額：正面

在擴容進展與監管環境改善的共同推動下，以太坊上的穩定幣轉帳額已經超過歷史平均水平。

過去 12 個月，穩定幣轉帳總額持續創下新高，累計超過 20 萬億美元。

不過，增速已經出現放緩跡象。6 月日均穩定幣轉帳額比此前三個月低約 9%。

過去一年穩定幣市場經歷了快速擴張，未來一年增速可能逐漸回歸更穩定的水平。

值得注意的是，在整體數位資產價格下跌的背景下，以太坊上的穩定幣轉帳量仍在增長。

這說明穩定幣的真實使用需求正在逐漸脫離市場情緒和資產價格，被更多用於支付、結算及全球範圍內獲取鏈上美元，而不僅僅服務於投機交易。

穩定幣的平均轉帳成本已經連續三個季度保持在 1 美元以下，也驗證了此前擴容措施的實際效果。

圖：以太坊穩定幣轉帳總額

網路費用：負面

過去一年，以太坊網路收取的費用繼續下降。

二季度，滾動 12 個月網路費用由 3.44 億美元降至 2.94 億美元，下降 15%。

協議和基礎設施層面的擴容速度持續快於區塊空間需求增長。隨著開發者重新把重點放在基礎層擴容上，這一趨勢可能具有長期性。

未來的 Glamsterdam 升級預計將進一步擴大區塊空間容量，因此未來一年以太坊網路費用仍可能面臨下行壓力。

以太坊的費用水平本身波動較大，難以判斷一個可靠的長期均衡值。

二季度，以太坊單日網路費用在 14.5 萬美元至 275 萬美元之間波動，日均約為 57.5 萬美元。

未來幾年，投資者需要重點觀察的信號之一，是核心開發者如何在網路增長與價值捕獲之間取得平衡。

作為仍處於發展階段的技術平台，以太坊過去更強調用戶採用、生態擴張和網路效用，而不是短期收入。

除非開發者和研究者投入更多精力改進價值捕獲機制，否則網路費用和協議收入可能繼續承壓。

圖：以太坊網路費用

四、Solana

NUPL -0.72：正面

二季度，SOL 的 NUPL 始終處於「投降」區間。

季度內 SOL 價格下跌 12%，NUPL 從 -0.67 降至 -0.72，下降 0.05，未實現虧損進一步擴大。

按照當前數據，SOL 的交易價格比全網綜合成本基礎低約 41%，未實現虧損總額約為 290 億美元。

6 月 6 日，SOL 的 NUPL 從 -1.08 的階段性低點大幅反彈，再次體現出 SOL 在本輪熊市中的高波動特徵。

從低點開始的修復，可能意味著相當一部分早期持有者已經賣出籌碼，而新的投資者開始在更低價位接手。

歷史上，SOL 的 NUPL 落在 -0.72 上下 0.05 範圍的情況非常少，但此後的市場表現較強。

自 Solana 網路誕生以來，類似讀數累計出現 21 次。對應的未來一年回報率中位數為 542%。

由於缺乏足夠長的歷史數據，目前無法計算可靠的三年期回報。

SOL 當前 NUPL 與未來一年回報率的相關係數為 -0.56，負相關程度相對較強。

但 Solana 的運行歷史較短，樣本數量有限，這一歷史關係必須謹慎看待，未來未必能夠重複。

圖：Solana 淨未實現盈虧（NUPL）

動能信號：負面

SOL 的動能信號自 2025 年 10 月 28 日以來一直為負，價格和波動率整體同步下行，市場環境仍然偏謹慎。

不過，近期 SOL 的短期已實現波動率已經升至中期波動率之上，二者分別約為 63.5% 和 61% 年化。

歷史上，這種狀態有時會出現在動能反轉前後。如果價格能夠同步走強，將為形成階段性底部提供更有力的支持。

值得注意的是，SOL 本季度沒有像 BTC 和 ETH 那樣出現動能信號的假陽性。

二季度大部分時間，SOL 在 63 美元至 97 美元之間波動，季度初價格約為 81 美元。

按照 SOL 自身的模型參數，即便價格一度上漲至 97 美元，動能仍不足以讓信號轉正，隨後價格又創出更低的低點。

2025 年 10 月 28 日信號首次轉負時，SOL 的價格約為 194 美元。此後價格已經下跌約 60%，調整仍未完全結束。

當前指標更接近於「嘗試企穩」，而不是上漲動能已經恢復。

圖：Solana 動能信號

使用指標：正面

儘管處於熊市，Solana 的基本面仍表現出較強韌性。資產價格持續走弱，但鏈上活動需求並未同步萎縮。

月度交易筆數繼續上升，二季度環比增長 1%，仍有望創下歷史新高。

不過，用戶數量的增長速度慢於網路活動增速，意味著平均每名用戶發起的交易次數正在增加。

二季度，月活躍地址和新增地址分別下降 15% 和 7%，而具有實際經濟活動的地址僅下降 4%。

在當前市場環境下，有經濟意義的鏈上活動仍保持相對穩定，與以太坊的趨勢形成一定對比。

Solana 的另一個優勢是交易成本穩定。

整個季度，Solana 的中位交易費始終低於 0.1 美分，波動幅度很小，為用戶和投資者提供了較強的成本可預期性。

圖：Solana 使用指標

穩定幣轉帳額：正面

Solana 上的穩定幣轉帳額歷史上波動較大，但自一年多前明顯增長以來，長期上升趨勢仍然保持完好。

目前，Solana 日均穩定幣轉帳額穩定在 84 億美元以上，環比增長 17%。

與以太坊相比，Solana 上的單筆穩定幣轉帳金額更小，反映出兩條網路在用戶結構和使用場景上的差異。

過去 12 個月，Solana 累計處理了超過 2.6 萬億美元的穩定幣轉帳。

在 SOL 價格大幅下跌的同時，穩定幣交易量和其他鏈上活動依然保持穩定。

與以太坊類似，Solana 上相當一部分穩定幣需求具有較強黏性，與市場行情的短期變化關係不大。

如果鏈上活動繼續增長，Solana 的穩定幣生態也有望同步擴張。

二季度，整個穩定幣市場的總規模縮小約 1.3%，但 Solana 上的穩定幣供應量反而增長約 3%，增加約 3 億美元。

圖：Solana 穩定幣轉帳總額

網路費用：中性

Solana 的網路費用仍處於下降趨勢，但已經出現逐漸尋找均衡水平的跡象。

二季度，滾動 12 個月網路費用下降 18%，至 2.21 億美元，日均費用收入約為 39 萬美元。

如果將二季度的網路費用按全年折算，年化收入約為 1.41 億美元，與滾動 12 個月數據的差距已經明顯縮小。

與此同時，Solana 的鏈上活動仍在增長，多項 Solana 改進提案（SIMD）也開始更加重視提高 SOL 持有者的價值捕獲能力。

這些進展進一步強化了 Solana 作為能夠產生協議收入的技術平台的定位，而 SOL 則處於其經濟體系的核心。

按照富達的判斷，Solana 的網路費用收入可能已經接近週期性底部。

如果鏈上活動繼續增長，同時與價值捕獲有關的提案逐步實施，Solana 的費用收入有望在未來一年開始恢復。

附：指標方法說明

動能信號

動能信號通過綜合評估價格趨勢和波動率變化，判斷數字資產當前所處的動能狀態。

模型一方面比較短期價格變化與長期趨勢之間的關係，另一方面判斷當前波動率相對於近期基準是在擴大還是收縮。

這兩個維度會被整合為一個動能分類，用於識別價格和波動率方向一致、彼此背離或正在發生轉換的階段。

模型的回看窗口及其他參數透過最佳化流程選取，目的是在不同市場狀態之間形成相對清晰、穩定的區分。

不過，該指標只用於描述當前市場狀態，並不構成價格預測、投資建議或交易信號。

Yardstick

比特幣 Yardstick，又稱「算力 Yardstick」，可以近似理解為比特幣網路的本益比指標。

傳統本益比用股票價格或公司市值除以企業盈利，而 Yardstick 則用 BTC 總市值除以全網算力，以衡量 BTC 市值相對於網路安全投入的水準。

比值越低，意味著 BTC 相對於保護網路所需的算力越便宜，類似於較低的本益比通常會被解釋為股票估值較低。

不過，算力並不等同於企業盈利，因此 Yardstick 只能作為一種相對估值架構，而不能與股票本益比完全等同。

NUPL

在一年和三年的時間尺度上，NUPL 與未來回報率之間的關係，是富達研究中表現較強的鏈上指標關係之一。

不過，以太坊和 Solana 的網路歷史明顯短於比特幣，可用觀測樣本較少，因此歷史關係的可靠性也相對較低。

理論上，當一個網路的已實現市值超過總市值兩倍時，NUPL 可能跌至 -1.0 以下。

在 BTC、ETH 和 SOL 的早期，大量資產供應是在缺乏公開市場價格時移動或分配的。

例如，BTC 早期部分代幣是在市場價格尚未形成時轉移；ETH 和 SOL 則存在早期代幣發行、預售、預挖、種子輪融資及基金會分配等情況。

這些早期分配會影響已實現價格，有時會按照高於後續公開市場價格的成本被計入。

當市場價格跌破已實現價格後，全網累計未實現虧損可能超過當前總市值，從而將 NUPL 推至 -1.0 以下。

隨著網路逐漸成熟、鏈上交易歷史不斷累積，已實現市值將更多反映真實的市場交易，而不是早期分配事件。

因此，NUPL 的參考價值通常會隨著網路成熟而提高。

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