摘要
《2025 年劍橋數位挖礦產業報告》（調查涵蓋了比特幣網路總算力的48% 左右）顯示，比特幣挖礦已發展成為資本密集、以能源為核心的資料中心業務。專用積體電路（ASIC）效率的快速提升、強勁的機構資本流入以及日益綠色化的能源結構，成為了該行業的新特徵。
- 規模與成長-2024 年累計耗電量達138 太瓦時（TWh）。單位工作量能耗下降24%，降至28.2 焦/ 太哈希（J/TH，一種標準效率指標）。
- 脫碳進程- 永續能源（再生能源+ 核能）已滿足52.4% 的挖礦負荷；年度溫室氣體排放量為3,980 萬噸二氧化碳當量（CO₂e），僅佔全球排放量的0.08% 左右。
- 地域轉移- 美國承載了約75% 的調查報告算力（算力單位為EH/s，即每秒艾哈希）。巴拉圭、阿聯酋、挪威和不丹已成為次級樞紐。
- 成本與利潤- 交付電力成本中位數為45 美元/ 兆瓦時（MWh）。包括所有其他營運費用（OPEX）在內，平均總成本為55.5 美元/ 兆瓦時。 2024 年第四季比特幣價格高企，推動產業「算力利潤」（收入減去直接電力成本）達到歷史新高。
- 風險儀錶板- 核心擔憂仍然存在：（i）能源價格上漲，（ii）政策不確定性，（iii）ASIC 供應集中（比特大陸、微比特、嘉楠科技市場份額超過99%）。常見的緩解措施包括長期電力對沖、地理多元化和垂直能源所有權。
策略重點：能源效率的提升、新興的電網服務收入以及持續的機構需求，抵消了2024 年4 月區塊獎勵減半的影響。不過，營運商必須專注於電力成本控制、透明的環境、社會和治理（ESG）報告以及收入多元化（人工智慧/ 高效能運算託管、燃燒氣利用），以在下一次減半（2028 年）前保護利潤。
產業基本面
網路安全與經濟
- 2024 年減半：區塊補貼按程序從每區塊6.25 比特幣減少到3.125 比特幣。儘管交易費收入平均僅佔礦工收入的6%，但短期擁塞（如「序數」 銘文）證明，在高峰負荷時，交易費可能超過補貼的100%。
- 安全預算：儘管獎勵削減了50%，但到年底全球算力仍攀升至796 EH/s，驗證了礦工再投資資本的動機。
- ASIC 路線圖：最新的5 奈米和3 奈米晶片設計（位元大陸S21、微位元M66）的能耗低於20 J/TH。計劃在2025-2026 年推出低於10 J/TH 的原型機，這意味著效率將再提升一倍。
資本結構與公開上市
全球約41% 的算力由上市礦工控制，使得混合債務和股權的資本結構成為可能。 2023 年後的去槓桿化使大多數主要公司的淨債務與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）比率低於0.5 倍。
環境與ESG 表現
| 指標 | 2024 年數值 | 變化 | 備註 |
|---|---|---|---|
| 永續能源佔比 | 52.4% | 相較於2023 年增加15 個百分點 | 23% 水電，15% 風能，9.8% 核能 |
| 碳強度 | 每千瓦時288 克二氧化碳當量 | 相較於2021 年下降34% | 全球電網平均約442 克 |
| 總溫室氣體排放量 | 3,980 萬噸二氧化碳當量 | 相較於2021 年模型預測下降21% | 約等於斯洛伐克的年排放量 |
| 需求響應削減量 | 888 吉瓦時 | 新關鍵績效指標 | 顯示應電網要求降低負載的能力 |
| 緩解措施採用率 | 70.8% 的公司 | 持續上升 | 使用再生能源證書（RECs）、碳抵銷、廢熱再利用、燃燒氣項目 |
ESG 展望：美國電網的持續脫碳、北美和中東燃燒氣的貨幣化以及北歐的擴張，可能使全行業的碳強度在2027 年前降至200 克二氧化碳當量/ 千瓦時以下。債務市場已經為使用超過50% 低碳電力的礦工定價了50-150 個基點（bp）的優勢。
營運成本曲線— 解讀方法
電力成本四分位數（美分/ 千瓦時）
- 第一四分位數≤3.2 美分—— 最低成本的25%：直接水力發電、風能、現場燃燒氣或自有發電；幾乎在任何市場都能獲利。
- 第二四分位數3.2-4.5 美分－ 北美或斯堪的納維亞的長期電力購買協議（PPA）；成本仍然較低，但需要現代化的ASIC。
- 第三四分位數4.5-6.0 美分－ 工業電價或有適度折扣的電網電力；減半或價格下跌後，利潤迅速壓縮。
- 第四四分位數> 6 美分－ 最高成本的25%：零售電網電力；在熊市中最先削減。
ASIC 效率四分位數（J/TH）
- 第一四分位數≤25 J/TH—— 最新一代晶片，通常為浸沒式冷卻。
- 第二四分位數25-30 J/TH－2023 年款設備（如S19 XP、神馬M60）。
- 第三四分位數30-40 J/TH—2021-2022 年的硬體；僅在電力≤4 美分/ 千瓦時的情況下可行。
- 第四四分位數> 40 J/TH—— 老舊礦機（如S17/T17）；僅在電力低於3 美分/ 千瓦時的情況下盈利。
綜合解讀：挖1 個比特幣的成本在1.4 萬- 3.6 萬美元之間。最低四分位數的運營商（低電力成本+ 高效率）可以在低迷時期“挖礦並持有”，並將電網平衡服務貨幣化；最高四分位數的公司在任何價格下跌時都被迫首先關閉。
風險與監理格局
| 風險 | 12 個月內發生可能性 | 潛在影響 | 緩解策略 |
|---|---|---|---|
| 美國聯邦能源消費稅（「DAME」 提案） | 中等 | 利潤率降低5 個百分點 | 將算力分散到其他州/ 國家；進行產業遊說 |
| 歐洲碳稅 | 中等 | 資本支出增加 | 遷至北歐水電產區；與零碳電廠簽訂長期電力採購協議（PPAs） |
| ASIC 供應中斷 | 低- 中等 | 算力成長放緩 | 雙源採購、建立庫存緩衝、策略性提前下單 |
| 比特幣價格長期低迷 | 中等 | 現金流吃緊 | 透過遠期合約預售產出；將算力轉向人工智慧/ 高效能運算（AI/HPC）工作負載 |
關鍵術語
- PPA（電力購買協議） ：一種長期合同，直接從發電商購買固定價格的電力，通常為可再生能源。提供價格穩定性和綠色能源來源證明。
- FERC ：美國聯邦能源管理委員會（FERC）；管轄州際電力市場。其關於「靈活負載remuneration」 的裁決可能為礦工提供全國性的電網服務支付。
策略成長主題
AI/HPC 融合-將挖礦設施（高密度電力、浸沒式冷卻）改造或共置，用於基於GPU 的人工智慧訓練任務。潛在收入：1.0-1.5 美元/ 千瓦時，而比特幣挖礦約為0.35 美元/ 千瓦時。
垂直能源整合-與天然氣生產商（現場發電機）或再生能源開發商建立合資企業。目標：實現全電力成本< 3 美分/ 千瓦時，並透過向電網出售剩餘電力創造額外收入。
綠色比特幣溢價-認證計劃（如可持續比特幣委員會）旨在以1-3% 的價格溢價出售“可證明綠色” 的代幣；早期採用者獲得聲譽和資金優勢。
估值與監測
- 2025 年北美主要礦工的企業價值/ 息稅折舊攤提前利潤（EV/EBITDA）預期為4.8-6.2 倍。低倍數反映了剩餘的政策風險和對長期交易費取得的不確定性。
- 每拍哈希價格（P/PH）：4500 萬- 7000 萬美元。較低的P/PH 表示算力成長的進入成本較低，但可能意味著更高的營運成本。
未來12 個月值得關注的催化劑
- 2025 年下半年ETF 淨流入> 10 萬比特幣－ 對比特幣價格和礦工收入有利。
- 16 J/TH ASIC 的大規模出貨－ 有利於低成本礦工，給老舊設備帶來壓力。
- 美國FERC 關於彈性負載支付的決定— 可能正式確定電網服務收入。
- 歐盟加密資產市場（MiCA）可持續性規則的最終確定— 報告負擔加重，但政策確定性增強。
投資結論
- 增持垂直整合的礦工，要求電力成本<0.05 美元/ 千瓦時，設備效率< 25 J/TH，再生能源佔比> 50%。
- 在美國稅收和歐盟碳揭露明確後，中性/ 增持僅提供託管服務或單一司法管轄區的業者。
- 減持/ 避免高槓桿的礦工，這些礦工依賴> 0.07 美元/ 千瓦時的電網或> 40 J/TH 的設備；當下一代ASIC 到來時，它們的利潤將大幅壓縮。
