作者：AJC；來源：Messari即將發布的《2026年加密主題》
加密貨幣（cryptomoney）驅動產業發展
重新聚焦加密貨幣至關重要，因為這就是該產業大多數資本最終試圖投資的目標。加密貨幣總市值達3.26 兆美元。其中，比特幣(BTC) 佔1.80 兆美元，即55%。剩餘的1.45 兆美元中，約有0.83 兆美元集中在山寨L1，它們加起來總計約2.63兆美元（約佔加密貨幣所有資本的81%），分配給了市場已經視為貨幣或認為可能獲得貨幣溢價的資產。
有鑑於此，無論你是交易員、投資者、資本配置者還是建構者，了解市場如何分配和撤回貨幣溢價至關重要。在加密貨幣領域，沒有什麼比市場是否願意將資產視為貨幣更能影響估值。因此，預測未來貨幣溢價的累積地點可以說是該產業投資組合建構中最重要的要素。
到目前為止，我們主要關注的是比特幣，但其他價值0.83 兆美元的資產也值得探討，它們或許可以被視為貨幣，或許不能。我們預計未來幾年比特幣將繼續從黃金和其他非主權財富儲存手段手中奪取市場份額。但這又將L1置於何地呢？水漲船高是否意味著所有資產都會受益，還是比特幣會透過從L1中抽取貨幣溢價來部分彌補與黃金的差距？
首先，了解L1目前的估值水準很有幫助。排名前四的L1，以太坊（3611.5億美元）XRP（1301.1億美元）BNB（1206.4億美元）SOL（746.8億美元）的總市值達到6865.8億美元，佔L1板塊83%的份額。在排名前四之後，估值迅速下降（TRX的市值為266.7億美元），但有趣的是，長尾部分仍然相當可觀。前15名之外的L1總市值為180.6億美元，佔L1總市值的2%。
重要的是，L1市值並非完全反映隱含的貨幣溢價。 L1估值框架主要有三：
- 貨幣溢價，
- 實際經濟價值（REV），以及
- 對經濟安全的需求，
因此，一個項目的市值並非僅僅是市場將其視為貨幣的結果。
貨幣溢價而非營收才是L1估價的主要驅動因素
儘管有這些相互競爭的估價框架，但市場越來越傾向於從營收驅動的角度而非貨幣溢價的角度來評估L1的價值。過去幾年，市值超過10億美元的所有L1的整體市銷率（P/S）保持相對穩定，通常在150倍至200倍之間。然而，這個總體數字具有誤導性，因為它包含了TRON和Hrperliquid。在過去的30 天裡，TRX 和HYPE 創造了該組70%的收入，但市值僅佔4% 。
剔除這兩個異常值後，真相就顯而易見了：即使營收下降，L1估值卻一直在上升。調整後的市銷率也持續走高。
- 2021年11月30日- 40倍
- 2022年11月30日- 212x
- 2023年11月30日- 137倍
- 2024年11月30日- 205x
- 2025年11月30日- 536x
基於實際經濟價值的解釋可能會認為，市場只是在為未來的營收成長定價。但是，這種解釋經不起推敲。在同樣的L1代幣組合中（仍然不包括TRON和Hyperliquid），除了某一年之外，其他年份的營收都在下降：
- 2021年——123.3億美元
- 2022年－48.9億美元（年減60%）
- 2023年－27.2億美元（年減44%）
- 2024年－35.5億美元（年增31%）
- 2025年－年化17億美元（年減52%）
我們認為，最簡單、最直接的解釋是，這些估值是由貨幣溢價驅動的，而不是由當前或未來的收入所驅動的。
L1代幣持續跑輸比特幣
如果L1估值是由貨幣溢價預期驅動的，那麼下一步就是了解究竟是什麼因素塑造了這些預期。一個簡單的檢驗方法是將L1的價格表現與BTC進行比較。如果貨幣溢價預期主要反映的是BTC的價格走勢，那麼這些資產的表現應該與BTC的貝塔係數相似。另一方面，如果貨幣溢價預期是由每個L1資產特有的因素驅動的，那麼我們預期它們與BTC的相關性會弱得多，並且表現會更加特異。
作為L1的代理指標，我們檢視了自2022年12月1日起，市值排名前十的L1代幣（不包括HYPE）相對於比特幣（BTC）的表現。這十種資產約佔L1市場總市值的94%，因此能夠代表該板塊的整體情況。在此期間，這十種資產中有八種的絕對表現遜於比特幣，其中六種落後比特幣40%甚至更多。只有兩種資產的表現優於比特幣：XRP和SOL。 XRP的超額報酬僅3%，考慮到XRP的歷史資金流主要來自散戶，我們不會過度強調這項收益。唯一表現顯著優於比特幣的資產是SOL，其殖利率比比特幣高出87%。
深入分析SOL的優異表現，實際上它可能表現不佳。在SOL跑贏BTC 87%的同一時期，Solana的基本面呈現拋物線式成長。 DeFi總鎖定價值成長了2988%，手續費成長了1983%，DEX交易量成長了3301%。無論從哪個角度來看，自2022年底以來，Solana的生態系統都成長了20到30倍。然而，作為旨在捕捉這一成長的資產，SOL的表現卻僅比BTC高出87%。
再讀一遍。
要想在與BTC的博弈中獲得顯著的超額收益，L1的加密生態系統不僅需要成長200-300%。它需要2000-3000% 的成長才能產生兩位數以上的超額收益。
綜上所述，我們認為，儘管L1的估值仍然基於對未來貨幣溢價的預期，但市場對這些預期的信心正在悄悄減弱。同時，市場並未對BTC的貨幣溢價失去信心，而且BTC相對於L1的領先優勢仍在擴大。
雖然加密貨幣在技術上並不需要手續費或收入來支撐其估值，但這些指標對L1來說至關重要。與比特幣不同，L1的核心價值在於建立一個支撐其代幣的生態系統（包括應用程式、用戶、吞吐量、經濟活動等）。然而，如果L1的生態系統使用量逐年下降，部分原因在於手續費和收入的減少，那麼該L1就會失去相對於比特幣的唯一競爭優勢。如果沒有真正的經濟成長，市場就越來越難以相信這些L1的加密貨幣敘事。
展望未來
展望未來，我們預期這一趨勢在2026年及以後幾年內不會逆轉。除少數例外情況外，我們預計其他L1資產的市場份額將繼續被比特幣蠶食。它們的估值主要受未來貨幣溢價預期驅動，隨著市場日益認識到比特幣在所有加密貨幣中最具競爭力，這些估值將穩定下降。儘管比特幣在未來幾年將面臨挑戰，但這些問題尚不明朗，且受諸多未知因素影響，不足以對目前其他L1資產的貨幣溢價構成實質支撐。
對L1平台而言，舉證責任已經轉移。與比特幣相比，它們的敘事不再具有說服力，它們也無法無限期地依賴市場普遍的狂熱來支撐其估值。 「我們或許有一天會成為貨幣」這種想法足以支撐萬億美元估值的時代正在消逝。投資者如今擁有長達十年的數據，這些數據表明，L1的貨幣溢價只有在平台高速成長時期才能維持。除了這些罕見的爆發期之外，L1始終落後於比特幣，而當成長放緩時，貨幣溢價也會隨之消失。
