數據拆解Solana Q4表現：「黃金坑」到底在哪裡？

來源：The Defi Report

作者： Michael Nadeau

編譯及整理：BitpushNews

Solana 在2025 年初以一聲驚雷開場，它成為了Trump 發行Meme 幣的首選地，也是本輪週期大多數新用戶入場的第一站。然而，2025 年這一年究竟是如何收尾的呢？

目前的Solana 網路似乎正在進入一個週期性重置期。鏈上投機需求持續下滑，而新的應用場景和傳統金融（TradFi）的接觸尚未填補這一空缺。 Q4 的營運表現顯著減弱：總收入（REV）下降43% 至2023 年Q3 以來的最低水準；真實鏈上收益率下降56% 至0.46%。同時，基本面隨用戶活動惡化，營運成本相對於用戶費用大幅上升。

本文將透過數據全面複盤Solana 的Q4 表現。

一、營運表現：收入與收益的雙重縮水

1. 真實經濟價值(REV)

註：REV 包括基本費用、優先費、MEV（Jito Tips）以及投票費。 MEV 透過質押回饋給SOL 持有者。

Solana 網路在Q4 僅產生了9,110 萬美元的總費用，這是自2023 年Q3 以來的最低點，遠低於上季的2.227 億美元。

2025 全年表現：產生14 億美元REV，較去年下降1.4%。

比較參考：以太坊網路Q4 費用為1.41 億美元，2025 全年為7.63 億美元。

資料拆解：

基本費用： Q4 下降32%（但2025 全年上升43%）
Jito Tips (MEV)： Q4 暴跌75%（2025 全年上升8%）
優先費： Q4 下降51%（2025 全年上升15%）
投票費： Q4 下降27%（2025 全年上升32%）

核心結論：

Solana 是本輪週期（與Hyperliquid 一起）的「投機大本營」。網路上最強的應用（Pump, Axiom, Raydium, Jupiter）全部迎合零售交易者－這使得鏈上收入具有極強的周期性，並依賴投機需求。隨著加密貨幣的社會關注度處於六年低點，很難看到這種趨勢在短期內逆轉。

長期來看，我們認為Solana 需要引領鏈上股權（以及其他RWA）的代幣化，以平滑其鏈上用戶群的極端週期性。鑑於《清晰度法案》（Clarity Act）近期面臨挑戰，這仍需要一些時間。

2. 真實鏈上收益率

Q4 真實鏈上殖利率（年化）僅0.46%，季減56%。其中72% 來自優先費，28% 來自MEV。 MEV 佔比下降反映出本季鏈上爭奪狀態（即投機需求）顯著減弱。

3. 總鏈上收益率

結合協議增發獎勵後的總年化報酬率為6.7%。值得注意的是，其中93% 的收益來自SOL 的新幣增發。由於優先費和MEV 下降55%，總收益率從Q3 的7.64% 滑落。

二、網路基本面：效率的挑戰

1. 每月網路GDP

註：GDP 指鏈上頂級應用所產生的總費用（不含公鏈本身費用）。

Q4 頂級應用產生的GDP 為4.85 億美元，季減47%。

Pump.fun: 9,600 萬美元（Q4 下降19%）
Circle: 8,500 萬美元（Q4 上升6%）
Axiom: 5,500 萬美元（Q4 下降61%）
Raydium: 3,100 萬美元（Q4 下降79%）

作為對比，以太坊L1 應用在Q4 產生了23 億美元GDP。

2. 活躍地址與質押

活躍地址： Q4 日均活躍地址220 萬個，季減19%。

活躍質押：截至2025 年12 月31 日，共4.217 億枚SOL 被質押（佔流通量75%），季增3.5%。

3. 生產1 美元REV 的成本

Q4 產生1 美元真實經濟價值的平均成本升至11.76 美元，較上季激增105%。

這意味著什麼？這顯示為了維持網路安全，相對於產生的實際價值，網路付出的通膨成本（增發）正在上升。如果把Solana 比喻成一家公司的話，現在就到了需要砍掉管理成本、縮減開支的時候。

三、穩定幣

穩定幣供應量

鏈上穩定幣總量達154 億美元，較上季成長4.4%。這佔加密市場穩定幣總供應量的5%，排在以太坊、Tron 和BNB 之後。頭部發行方：

Circle/USDC: $99億(Q4 下降1%)
Tether/USDT: $21億(Q4 下降10%)
Paypal/USDPY: $8.7億(Q4 上升95%)
Paxos/USDG: $8.7億(Q4 上升80%)
Solstice/USX: $3.06億(Q4 上升83%)

有效穩定幣週轉率

有效穩定幣週轉率衡量鏈上每美元穩定幣的日換手率。此指標過濾了刷量交易和循環交易的噪音，測量公式為：每日淨美元轉移額/ 流通供應量。數值上升表示經濟活動增加。

Q4 平均週轉率為0.22，季增282%。然而，這種增長很大程度上歸因於10/10 清算事件期間發生的劇烈波動。

0.22 的讀數意味著22% 的穩定幣供應在季度內發生了周轉。作為參考，以太幣L1 Q4 週轉率為3%，以太坊L2 整體週轉率為5%。

淨稀釋率(Net Dilution Rate)

淨稀釋率= 每日協議增發量減去銷毀的SOL / 流通供應量（年化）。正值代表對非質押SOL 持有者的稀釋。

Q4 年化淨稀釋率為4.57%，季減5.5%。驅動因素：

SOL 增發： Q4 為645 萬枚（Q3 為680 萬枚）
SOL 銷毀： Q4 為63,764 枚（Q3 為76,247 枚）
淨結果： Q4 淨新增638 萬枚SOL（年化通膨率4.57%）

四、 DeFi：私有DEX 的崛起DEX 交易量

Solana 上的私有DEX 見證了巨大成長。日均交易量為22 億美元（佔總量的48%），較上季成長50%。

同時，公共DEX Q3 日均交易量為25 億美元，季增5%。綜合來看，本季總DEX 交易量成長15%。交易量排名前的DEX：

HumidiFi (私有): $14億/日(Q4 上升105%)
Raydium: $9.85億/日(Q4 上升6%)
Meteora: $7億/日(Q4 上升27%)
Orca: $4.73億/日(下降24%)
Tessera (私有): $3.03億/日(Q4 上升57%)
Pump Fun: $8800萬/日(Q4 下降24%)

DeFi 週轉率(DeFi Velocity)

衡量DeFi 協議內每美元的換手率。 Q4 指標上升22%，每日平均換手率為TVL 的46%。大部分活動歸因於10/10 清算事件的極端波動。

新增交易代幣

Q4 在Solana 啟動平台上共創建了210 萬個代幣，季減24%。

Pump Fun 以160 萬個新幣繼續領先（75% 市場份額）。

Meteora 是Q4 的亮點，成長18%，佔21% 份額。

五、公允價值

從估值角度來看，SOL 目前的MVRV 為0.95，意味著其價格低於realized price（實現價格，約145 美元）。

從「公允價值」來看，SOL 目前的交易價格低於其145 美元的實現價格（Realized Price，即網路所有代幣持有成本的替代指標），MVRV 為0.95。在22 年熊市底部，SOL 曾跌至實現價格的22%。

雖然不預期本週期會再次發生，但我們確實認為SOL 某個時刻會顯著低於實現價格，目標區間在$90 – $110 之間。

200 週移動平均線

我們也預期SOL 會在某一時刻回測長期的200 週均線，目前數值為$103。

六、結論：重返巔峰的三個關鍵

Solana 已經走過了2022 年底最黑暗的時刻，它證明了自己不僅活了下來，還變得前所未有的強大。但要繼續成熟，它必須完成以下三點：

深挖消費端/零售交易：別再提什麼「鏈遊」了，加密貨幣目前最真實的「遊戲」就是零售交易。 Solana 需要在保護使用者免受科學家（Sniping）攻擊和打擊「割韭菜」專案上進行創新。
接納TradFi：既然目標是“區塊鏈上的納斯達克”，那就需要真正的股票和債券資產。
贏得開發者之戰：持續向全球開發者輸出資源，維持技術迭代的領先優勢。

我們在2022 年底/2023 年初曾逆向買入Solana，建立的核心部位成本為$15.39，並已在24 年底/25 年初以10 倍以上的利潤退出。現在我們正耐心等待下一個「絕佳擊球點」。