作者：Jae，PANews
當Perp DEX（去中心化永續合約交易所）試圖複製華爾街的玩法，一套更有效率的保證金系統，可能同時讓利潤與風險奔騰。
Perp DEX賽道已成為最血腥的戰場。當大多數玩家仍在比拼費率與UI時，頭部協議Hyperliquid悄悄將槍口抬高，瞄準了更專業的機構用戶。
12月15日，Hyperliquid宣布推出投資組合保證金制度，並已上線測試網路。這不是一次簡單的功能更新，而是一次對鏈上衍生性商品交易資本效率與風險邏輯的重構，試著搶奪那些被CEX（中心化交易所）「寵壞」的做市商與高頻交易機構。
然而，在缺乏最後貸款人的DeFi市場裡，更高的效率通常意味著更大的風險。當統一帳戶在極端行情下被一鍵清倉，引發的可能是席捲多個市場的鏈上清算海嘯。
資本效率可提高30%，協助Hyperliquid機構轉型
組合保證金制度在CEX已經存在多年，Hyperliquid推出的投資組合保證金制度與常見的全倉或逐倉模式存在根本差異。在常規的全倉模式中，投資組合的整體保證金要求通常只是單純地將每個獨立頭寸的保證金要求加總，但無法識別頭寸之間的風險對沖效果。
相較之下，投資組合保證金制度將統一用戶的現貨與永續合約帳戶，採用一種基於淨風險敞口的結算機制，針對整個投資組合的風險淨額設定保證金要求。
這本質上是在獎勵風險對沖者，把資金從冗餘的抵押中解放了出來。對於同時持有同一底層資產多空部位的投資組合，由於部位間存在風險抵銷效應，投資組合的整體保證金要求將遠低於以獨立部位加總計算的保證金要求。 CEX的數據早已驗證，投資組合保證金制度能將資本效率提升超過30%。有業內人士稱，某家以衍生性商品見長的CEX曾在推出組合保證金制度後，交易量實現了翻倍。
對Hyperliquid而言，推出此機制是其策略轉型的訊號：從散戶流量爭奪轉向對資本效率極度敏感的機構市場。投資組合保證金制度也是Hyperliquid在Perp DEX賽道白熱化競爭中的重要籌碼，透過提高資金利用率來吸引做市商和高頻交易機構。
不過，Hyperliquid對投資組合保證金制度的發展表現出較為審慎的態度，其將在測試網的Pre-Alpha階段上線，來確保新功能的穩健性。目前，用戶只能藉入USDC，而HYPE代幣則被指定為唯一的抵押品。
實際上，這是一種風險最小化的啟動路徑。協議透過單一資產驗證模型，同時策略性地增加HYPE代幣的效用，為其原生L1生態系統提供早期流動性引導與經濟誘因。
Hyperliquid官方表示，隨著系統成熟度提高，將逐步擴充支援的資產，包括引入USDH與BTC作為抵押資產。
長遠來看，Hyperliquid的投資組合保證金制度具有高度可擴展性。它不僅能透過HyperCore擴展到新的資產類別，還支持創建鏈上策略。這預示著投資組合保證金制度或將成為HyperEVM生態中複雜套利與收益策略的基石，為鏈上的衍生性商品交易生態注入更多活力。
理論槓桿能力提升3.35倍，可支撐機構級策略矩陣
Hyperliquid投資組合保證金制度的吸引力將在三個維度中體現，建構起一個面向機構的產品閉環模型：
- 統一帳戶的無縫交易體驗：機構不再需要將資金分散在現貨、永續合約等多個子帳戶中手動調配。所有資產置於統一帳戶同步管理，將大幅簡化操作流程，消除資金遷移的摩擦與時間損耗，從而降低營運成本並提升高頻交易策略的執行效率。
- 閒置資產的自動收益產生：投資組合保證金制度也將優化收益結構。閒置的抵押品將在系統內自動生息，甚至可以作為抵押品支持永續合約的空頭倉位或執行套利交易等策略，進一步優化資產的收益潛力，實現「一份資產，多重效用」的資本疊加。
- 槓桿能力的質變：參考美股的同類制度，合格投資人能獲得的槓桿倍率理論上可進一步提升3.35倍。這也將為尋求更大名目敞口與更高資金周轉率的機構提供更豐富的工具選擇。
簡而言之，Hyperliquid能支持的不只單一策略，而是機構級策略矩陣。多空對沖、期現套利、選擇權組合等交易策略都需要一個最佳化的保證金系統作為基石。然而，目前在鏈上執行類似策略，成本相當高。
透過吸引大型機構，Hyperliquid的鏈上訂單簿也有望獲得更可觀的交易深度，縮小買賣價差，進一步提高其作為機構級交易場所的競爭力，形成正向飛輪效應。
效率背後，對沖失敗將演變為清算螺旋
然而，更高的效率永遠與更大的風險同頻共振。尤其是在缺乏最終兜底人的DeFi市場內，投資組合保證金可能會成為系統性風險的擴大機。
首要風險在於虧損的擴大與清算的加速。投資組合保證金制度在降低要求的同時，也意味著虧損將被同等放大。儘管保證金要求會因對沖頭寸的抵消效應而降低，但是如果市場朝著對整個投資組合不利的方向偏移，用戶的虧損可能迅速超出預期。
投資組合保證金制度的特性是將所有風險集中到統一帳戶執行淨額結算，可一旦市場出現非理性普跌，導致相關性較低的資產連動下跌，對沖策略可能瞬間失效，導致風險敞口急劇擴大。相較於標準模式，統一帳戶的追繳機制通常要求交易者在更短的時間內完成補倉。在波動性極高的加密市場中，大幅壓縮的補倉窗口期將顯著增加用戶無法及時在鏈上存入資金，從而遭到強制清算的風險。
更深層的系統性風險在於，投資組合保證金制度可能會編織起一張連環清算網絡。統一帳戶的平倉活動通常具備多市場影響的特徵。當一個高槓桿的統一帳戶被清算時，系統需同時平倉其涉及的所有現貨與衍生性商品部位。這類大規模、多品種的自動賣出行為會在短時間內對多個相關市場形成巨大衝擊，進而壓低標的價格，導致更多帳戶的保證金跌破維持要求，從而觸發連環強平，一個由演算法驅動的清算螺旋將就此形成。
同樣不容忽視的是，Hyperliquid的投資組合保證金制度將深度整合其HyperEVM生態內的借貸協議。 DeFi樂高固有的關聯性通常具有極強的風險傳導效應。這意味著，基礎抵押品價格的暴跌不僅會Hyperliquid引爆交易層的清算，還可能透過抵押品鏈路蔓延至借貸市場，引發大規模的流動性枯竭或信貸凍結。
投資組合保證金，這條華爾街走了數十年的老路，Hyperliquid正試圖用區塊鏈的程式碼重走一遍。它是Hyperliquid向機構化市場進軍的豪賭，也將是對DeFi系統韌性的極限測試。
