作者：0xWeilan
根據Coinbase報價，BTC在2022年11月21日到達4年低點15460.00美元/枚。我們將這一天視為上一周期的結束日和本週期的起始日。
自當日起截止今年9月30日，BTC已在動盪中已運行1044天，時間上已經接近前兩輪週期的頂點（低點後約1060天）。刻舟求劍計算，那麼BTC將在2025年10月份到達本週期頂點。
5次週期BTC價格走勢比較
BTC的這場「週期律」魔咒，源自共識擴散與減產帶來的投機熱潮，迄今仍是BTC傳統大型持有者最為重視的週期指標。這一群體在過去BTC頂部的塑造中起到決定性作用。正是這群人的瘋狂止盈拋售，榨乾流動性，最終令市場完成周期頂點的鑄造。
目前，這群人正在加緊拋售，看起來「頂點」即將來到。然而，其它頂部跡象指標如價格急速拉升、新地址驟增等均未出現。這令人困惑，本週期這一「週期律」會否繼續壓制市場，塑造週期頂部，還是會就此失效？ 2022年11月啟動的這輪BTC多頭市場，會否在10月結束？
本期報告，EMC Labs使用自研“BTC週期多因子研判模型”，對本週期以來的BTC價格走勢做全面分析，釐清哪些市場力量和底層邏輯真正推進了周期進行，並最終對BTC價格會否在10月見頂，給出我們的分析和判斷。
第一階段（2022.11~2023.09）：長手增持
回看歷史，上一周期的主要買家之一FTX及其貸方Voyager Digital等機構的破產，標誌著該週期的出清完成。 FTX破產後，BTC價格由底部區間的20000美元再跌至15476美元（Coinbase數據，後同），最低點出現在2024年11月21日。
FTX等機構的破產加劇了市場見底，但決定週期終結的根本力量卻是長手群體（長期投資者）的止盈拋售。在市場狂熱時短手搶籌而長手拋售，在市場冷卻時短手拋售而長手轉而增持。
上一周期長手群部位變化統計
與以往週期一樣，長手在上一周期的熊市階段即開始收集籌碼。進入底部階段，短手虧損拋售規模開始減小，長手的買力開始轉化為推動價格向上的動力，推動BTC及加密市場告別底部開啟新周期。
同時，後疫情時代聯準會升息週期開始接近尾聲，並於2023年7月26日正式結束。因前瞻交易原因，納斯達克綜合指數於2022年10月13日見底，並於2023年1月走出底部區間。 BTC價格基本上與此同步，早於正式停止升息9~10個月左右。
升息週期接近尾聲，銀根縮緊導緻美國區域銀行（矽谷銀行、第一共和銀行）出現破產案例，美國政府被迫緊急釋放流動性。美國M2/DXY指數開始觸底反彈，為美國股市及BTC觸底反彈提供了外部環境。
美國M2/DXY
我們將「2022.11~2023.09」界定為本週期的第一階段。配合宏觀流動性的改善，加密市場內部持幣結構所產生的張力成為本階段BTC價格上漲的根本動力。
聯準會升息於2023年7月正式結束，長手的增持行為一直持續到2023年9月底。
日後叱吒風雲的DATs公司和BTC Spot ETF，此時尚未成為主導力量，追漲殺跌的散戶群體仍未覺醒。這一階段穩定幣發行量處於萎縮狀態，資金仍在流出加密市場。長手群體的周期性增持是市場上行的主要力量。
第一階段，BTC自低點的15,476.00美元最高反彈至31,862.21美元，最大漲幅105.88%。
第二階段（2023.10~2024.03）：BTC Spot ETF
美國通膨持續回落，2023年7~9月CPI的短暫反彈被認為是虛驚一場，7月最終被確認為聯準會本輪升息週期的結束月。
隨著市場預期的改變，風險資產開始受到資金青睞，風險偏好的變化為BTC啟動第二階段的行情做好了準備。
美國CPI
真正推動BTC啟動本週期第二階段行情的是BTC Spot ETF的核准預期，以及2024年4月的BTC第五次減半。
貝萊德、富達等華爾街傳統資管巨頭，在2023年6月向SEC提交BTC Spot ETF申請，前瞻性投機交易資金暗中集結。
以2024年1月10日SEC批復BTC Spot ETF為界，第二階段的行情又分為上下半場，上半場（2023.10~2024.01.10）由押注ETF批復的投機資金主導，下半場（2024.01.1002億美元（FET3億美元）主導資金。
BTC Spot ETF及穩定幣通道資金流動月統計
此外，穩定幣通道在10月也完全擺脫流出態勢，恢復流入，至3月底，總計新增發行超過260億美元，是上半場的主要驅動力量之一。
自2024年10月本階段行情啟動，長手群體啟動減持，至行情結束減持規模達90萬枚之多。
此階段的行情由BTC Spot ETF通道投機/投資資金、場內投機/投資資金（表現為穩定幣大量增發）及長手減持共同主導。買力大於賣力，BTC價格大幅上行，行情非常兇猛。
第二階段，BTC自低點的2,6955.25美元，最高上漲至7,3,835.57美元，最大漲幅173.92%。
第三階段（2024.04~2024.09）：減半再平衡
在第二階段分析中，我們指出基於BTC減產這項傳統敘事的投資/投機資金，也是決定行情的重要因素。這點在第三階段的行情中有明確體現。
2024年4月19日，BTC完成第4次減半，區塊獎勵從6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然超過95%的BTC已經進入流通，減半對市場實際供應的影響已大幅下降，但圍繞著減半所進行的投機行情的確透支了BTC的上漲空間。自2024年4月起，至9月，BTC進入了長達7個月的震盪調整。
由資金統計可見，在3月BTC到達階段性高點之後，BTC Spot ETF通道的資金流入規模有所萎縮但仍保持較高水平，然而穩定幣通道萎縮程度更大，甚至一度轉為流出。
BTC Spot ETF及穩定幣通道資金流動月統計
這段期間，雖然聯準會已經停止升息，但降息仍未啟動，ETF通道資金流入規模明顯減少，疊加場內資金隨減半來臨而離場，被透支的行情只得向下修訂，尋求新的價格平衡。
市場能夠再平衡，而沒有陷入熊市，維穩力量來自長手群。我們注意到進入4月份之後，伴隨流動性退潮，長手停止了減持，7月之後啟動了增持。長手的行為符合這群人的既往行為特徵，為市場勾勒出階段性底部區間。
第三階段，最高價格109588美元，最低價74508美元，最大跌幅32.01%，未超出BTC多頭回檔門檻。
第四階段（2024.10~2025.01）：川普的加密友善政策
自2023年7月停止降息後，聯邦利率持續維持在5.25~5.50的高點以壓制CPI回落。高利率逐步損害了就業市場，聯準會終於在2024年9月的議息會議上再啟降息，並在年底前完成了75個基點的降息。
降息推動全市場風險偏好提升，資金透過BTC Spot ETF和穩定幣通道大規模湧入加密市場。截止2025年1月底，美國11支BTC Spot ETF管理規模超過1,000億美元，創下多項歷史紀錄。這表明，BTC「數位黃金」的敘事已經獲得華爾街的青睞，BTC正在實現從另類資產到主流資產的轉變。
除降息之外，BTC上漲的另一個催化劑是美國總統大選。在此次競選中，共和黨候選人唐納德·約翰·川普對加密貨幣的態度發生了180度轉變，成為美國最為「加密友好」的總統候選人，其家族企業甚至在其獲勝後發行了MEME代幣Trump。
川普在就任總統之後，簽署行政令支持數位資產與區塊鏈技術，成立跨部門工作小組審查現有監管政策，宣佈建立“比特幣戰略儲備”和“美國數位資產儲備”，簽署“天才法案”（GENIUS Act）推動穩定幣合規發展。此外，也認命「加密友善」人士擔任財政部長和SEC主席，實際推動了加密資產及區塊鏈技術在美國的發展。態度之友善、政策之密集是史無前例的，縱中本聰再世恐也難以置信。
伴隨川普競選，海量資金透過ETF和穩定幣通道迅速注入加密市場，形成了本輪週期迄今為止最大規模的資金流入。同時，長手群再次啟動拋售，鎖定利潤。
比特網路鏈上價值實現統計
受美國加密友善政策的推動，加密資產逐步成為美國主流資產，除BTC Spot ETF之外，以Strategy為代表的數十家DATs公司加入囤積BTC等加密資產的競爭。這兩大群體已經成為BTC市場的最大買家。
BTC Spot ETF及DATs公司持有的BTC已超過或逼近5%。
伴隨BTC Spot ETF和DATs公司的大規模介入，BTC迎來一個大換手時代。大量BTC正從早期持有者轉入BTC Spot ETF和DATs公司的託管帳戶。這使得早期Crypto持有者慣常使用的中心化交易所持有的BTC在本階段開始大幅下滑。截止2025年9月底，超過40萬枚BTC流出了中心化交易所的管理地址，以10萬美元計，價值超過400億美元。
主要加密資產交易所BTC存量統計
在這一階段及之後，這種流出仍在持續，它顯示出BTC這一資產目前正處於歷史性的換手之中。早期投資者（包括7年以上的持有群體）正在兌現巨額利潤退場，而傳統資金正在轉變為這項資產的長期投資者。早期投資人的行為受減半週期影響非常大，而DATs公司似乎傾向於持續買進長期持有，BTC Spot ETF通道的持有者行為則受美股走勢影響更大。
這一持幣結構的變化，使得BTC的周期塑造變得更加複雜。
這一段市場動力來自降息和川普加密友善政策預期所帶來的投機行為，加密市場在這一階段獲得創紀錄的資金流入。
第四階段，BTC價格由低點63301.25推升至109358.01美元（於川普上任日的2025年1月20日錄得），最高漲幅達72.76%。
第五階段（2025.02~2025.04）：黑天鵝
在我們的研究框架裡，第五階段是外部黑天鵝事件疊加激情投機後的情緒回潮所形成的另一個中期調整。降息暫停與關稅戰所帶來的市場動盪，在時間上和看空間上都達到了閾值，最終形成了這個特殊的階段。
加密市場資金流動月度統計
因為美股及加密市場對於持續降息定價較為充分，所以當2025年1月聯準會停止降息並表態重新聚焦降低通膨的使命後，處於歷史高位的美股及BTC進入高處不勝寒的叵測狀態。當川普宣布遠超預期的關稅稅率後，市場一頭栽入暴跌模式。
納指自高點最大調整幅度接近17%，BTC最大調整幅度達32%。 BTC的跌幅雖然較大，但幅度仍未超過BTC在多頭市場的回檔閾值。
最終，伴隨關稅戰引發的恐慌和美國經濟硬著陸的憂慮消退，美股及加密市場均在4月實現V形反轉，7月後不斷創出歷史新高。
V形反轉背後，DATs公司、BTC Spot ETF通道和穩定幣通道資金洶湧搶籌，此外長手群體在下跌後適時重回增持，再次發揮了市場穩定器的作用。
第五階段，最高價73777美元，最低價49000美元，最大跌幅33.58%，未超出BTC多頭回檔規模。
第六階段（2025.05~）：舊週期與新周期
黑天鵝導致的市場暴跌被抄底資金和長手增持逐步收回，到7月BTC已創下123000美元的歷史新高。
此時，長手群體啟動了本週期的第三次大拋售，直到今天。承接方是DATs和BTC Spot ETF通道資金。
在9月降息前，前瞻交易持續主導市場，7~9月資金大幅流入但流入規模遞減，使得BTC在降息後迎來小幅調整。長手減持成為影響市場運動的主要活動。
BTC長手群持倉變動統計
本週期以來，伴隨第三波上漲，長手正在進行第三輪大規模拋售。根據鏈上數據，長手本週期已鎖定超過350萬枚BTC的利潤，這一規模已達到以往週期頂部區域時的閾值。截止今日，長手仍在持續大幅拋售BTC。
BTC長手群已實現利潤（BTC）統計
在以往BTC減半形成的牛熊週期中，BTC減產和長手收集和派發籌碼是形成周期的決定性因素，而圍繞減產形成的投機情緒驅動新投資者入場是形成周期頂部的必要條件。在以往週期中，這種投機新手入場表現為比特網路錢包新增位址的激增。
然而，隨著BTC共識擴散，每個週期BTC所能激發創建的新地址規模已經止步不前，2024年以來BTC新增地址已跌至以往熊市時的水平。當然這不能簡單判定為新入場的參與者減少了，因為2024年1月美國11支BTC Spot ETF批准後，許多投資者開始採用ETF通道參與，這大幅減少了BTC錢包地址的創建。
比特網路新增位址統計
但當觀察最大的SCP平台Ethereum時，我們可以注意到本週期新增位址出現了相同的情況。
以太坊新增地址統計
這使得我們不得不相信，BTC市場結構發生了劇變，整個加密市場也正步入新的發展階段。簡單按照週期律預測市場頂部，或追逐熱點不假思索地購入幣種並期待高收益已經過時。
甚至BTC可能已經走出舊週期，進入新周期，其見頂方式、見頂時間及熊市回檔幅度可能會發生徹底改變。
結語
由上述回顧與觀察，我們得出一個初步結論：本輪牛市的上漲動力主要來自產業政策的促動和傳統管道的增量資金，減產及產業創新未能如以往一樣帶來巨大的資金流入，進而促發一個Crypto市場萬幣齊飛的全面牛市。
雖然在本輪牛市運作期間，業界也發生了Ethereum Layer 2、BTC Ordinals、Restaking、Solana復興和DePhin等細分領域的創新，但這些創新與先前的ICO和DeFi狂潮相比，所吸引的資金是脈衝式的，且極為有限。
這使得在2022年11月，BTC重啟新周期牛市以來，加密市場的大部分Coin和Token的價格只出現了脈衝式的階段性上漲，甚至共識最大、用例最多的SCP平台代幣ETH在2025年價格度一度跌回牛市起點前。
BTC正走出舊週期進入新周期，DATs公司和BTC Spot ETF通道的資金在市場情緒與自身邏輯的驅動下，正試圖重塑週期的邏輯與形態。然而，過去16年來在週期運動中發揮決定性力量的BTC長手群體依然持有超過1500萬枚BTC，佔據已發行BTC的70%之多，且這一群體依然在按照週期律行事。
支持尚未見頂甚至走出新周期的因素包括：DATs公司突出的募資能力和長期持有策略、美國仍在推出和落地加密友好政策，以及降息週期重啟引發的高風險資產配置趨勢。
究竟是長手賣力榨乾流動性完成舊週期頂部鑄造，還是降息環境中買力埋葬賣壓追隨美股走出長牛新周期？這一博弈仍在進行中。
我們傾向於週期將會適當延長，BTC10月見頂仍是小機率事件，但如果長手群體堅持持續拋售，牛市於本年度結束則是大概率事件。而多頭市場後的熊市調整的時間和空間均可能大幅減少，具體將視新買家的行為而定。
結束已經開始。
