作者：David Yaffe-Bellany, Eric Lipton, The New York Times

編譯：Peggy，BlockBeats

編按：從「加密總統」的政治背書，到DAT 金庫公司、代幣化股票與高槓桿交易的快速擴散，加密產業正以前所未有的速度向傳統金融與公共政策邊界推進。新產品、新結構和新資本路徑不斷湧現，一方面被描繪為提升效率與重塑金融基礎設施的技術突破，另一方面也在藉貸、治理與風險傳導層面累積隱憂。

隨著監管態度轉向寬鬆、資本加速入場，這場由政策、資本與技術共同推動的實驗，正逐步從產業內部問題，演變為可能影響更廣泛金融體系的結構性議題。

以下為原文：

今年夏天，一群高階主管向華爾街金融家、曾短暫擔任川普總統顧問的安東尼·斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）推介了一份商業計畫。

他們希望斯卡拉穆奇加入上市公司，該公司的策略頗為奇特：大量囤積加密貨幣，讓企業在投資人眼中更具吸引力。

「其實根本不需要向我推銷，」斯卡拉穆奇說。不久之後，他就被公開為三家先前幾乎無人知曉、卻採用同一策略的公司的顧問。 「那次談話相當輕鬆。」

但這股熱情並未持續太久。今年秋天，加密市場大幅崩跌，斯卡拉穆奇參與的這三家公司股價全線下挫，其中表現最差的一家跌幅超過80%。

這些公司正是由川普推動的一波加密熱潮的一部分。川普將原本相對邊緣的數位貨幣世界，推到了全球經濟的重要位置。他自稱是首位「加密總統」，終結了對加密公司的監管打壓，在橢圓形辦公室公開推廣加密投資，簽署了多項親加密立法，甚至還推出了一種名為$TRUMP 的「迷因幣」。 （除了人說話的地方不要引號）

如今，這種積極背書所帶來的後果正逐漸顯現。

今年，一系列不斷突破邊界的新型加密業務湧現出來，讓更多人直接暴露在高度波動的虛擬貨幣世界中。如今，已有超過250 家上市公司開始囤積加密貨幣，這類數位資產的價格波動方式，與股票、債券等傳統投資商品並無二致。

同時，一批公司推出了新產品，使得在券商帳戶和退休金計畫中配置加密資產變得更加容易。產業高層也正在向監管機構遊說，希望推出代表上市公司股份的代幣，並在一種由加密技術驅動的「股票市場」中進行交易。

這股實驗浪潮已經顯現出問題。在過去兩個月裡，主要加密貨幣價格暴跌，讓那些大量持有相關資產的企業陷入自由落體。其他一些新項目，也引發了經濟學家和監管者的警告，他們指出其中不斷累積的風險。

最核心的擔憂之一在於借貸的上升。截至今年秋天，上市公司已透過大筆借款購買加密資產；同時，投資者在未來幣價上的押注總額已超過2,000 億美元。這類交易往往依賴槓桿，一旦方向正確，可能帶來暴利；但一旦失誤，損失也可能極為慘重。

業界最新推出的產品，也把加密資產與股市及金融體系的其他部分連結在一起，增加了「連鎖反應」的可能性，一場加密危機或許會外溢至更廣泛的經濟領域。

「下注、投機和投資之間的界線，已經在很大程度上消失了，」曾在2008 年金融危機後擔任美國財政部金融穩定事務助理部長的蒂莫西·馬薩德（Timothy Massad）表示，「這讓我非常擔憂。」

白宮新聞秘書卡洛琳‧萊維特（Karoline Leavitt）則表示，川普正在透過推動創新與經濟機會，把美國打造成「世界加密之都」。

加密產業高層認為，這些新業務展示了該技術重塑陳舊金融體系的潛力。他們將市場波動視為潛在利潤的來源。

「風險更高，但潛在回報也更高，」21Shares 總裁鄧肯·莫爾（Duncan Moir）表示。該公司發行多種金融產品，讓投資加密資產變得更方便。 「我們的工作，就是把這些投資機會帶給更多人。」

這一切實驗得以蓬勃發展，離不開一個對加密企業前所未有友善的監管環境。在與業界對簿公堂多年之後，美國證券交易委員會（SEC）今年1 月成立了一個加密專案工作小組，已與尋求新規則或新產品批准的公司舉行了數十場會議。

SEC 發言人表示，該機構正在努力「確保投資者擁有充分的訊息，從而做出知情決策」。

許多這類新型企業，都與川普家族不斷擴張的加密公司版圖有某種關聯，也進一步模糊了商業與政府之間的界線。

今年夏天，川普旗下加密新創公司World Liberty Financial 的管理層宣布，將加入上市公司ALT5 Sigma 的董事會。該公司先前經營的是回收業務，如今則計劃籌集15 億美元，用於購買數位貨幣。

「洪流」

加密圈為川普新政府帶來的這輪高風險、強情緒的時代取了一個名字，他們稱之為「DAT 之夏」（DAT Summer）。

所謂DAT，即「數位資產金庫公司」（Digital Asset Treasury），指的是以盡可能購買加密資產為核心目標的上市公司。根據加密顧問公司Architect Partners 的統計，在這些新成立的公司中，略低於一半選擇以比特幣這一最知名的加密貨幣為主要配置對象；但也有數十家公司宣布，將囤積一些知名度較低的幣種，例如狗狗幣（Dogecoin）。

今年以來，每個月都有新的數位資產金庫公司成立，其數量呈現明顯的成長趨勢。

這些項目往往遵循一套相對簡單的操作路徑：一群高階主管先鎖定一家知名度不高、但已在公開市場上市的公司——例如一家玩具製造商——而這家公司本身有意建立加密資產儲備。隨後，團隊與該公司達成合作，從富裕投資者募集數百萬美元資金，並將這些資金用於購買數位貨幣。

其核心目的，是透過讓投資者購買「看起來像傳統股票」的標的，間接暴露在加密資產的價格波動之中。這在潛在上是一門可獲利的生意。部分投資基金和資產管理機構一直不願直接買入加密貨幣，原因之一在於：加密資產的託管流程複雜、成本高，而且經常成為竊盜和駭客攻擊的目標。

透過投資DAT（數位資產金庫公司），資金管理人可以將這些繁瑣的作業外包出去。但事實證明，DAT 同樣風險不小。許多此類公司成立倉促，或由缺乏上市公司營運經驗的高階主管管理。根據Architect Partners 的統計，這些公司整體已宣布計劃透過借款超過200 億美元來購買加密資產。

「金融危機往往就是從槓桿開始的，」曾擔任美國證券交易委員會（SEC）加密顧問的科里·弗雷爾（Corey Frayer）表示，「而現在正在製造的是一大堆槓桿。」

事實上，有些公司已經陷入經營困境或管理危機，投資人因此蒙受損失。例如，Forward Industries 這家金庫型公司曾經大量囤積名為Solana 的代幣。今年9 月，從私募投資者籌集超過16 億美元資金後，其股價一度飆升至接近每股40 美元。

投資者包括來自邁阿密的艾倫·特（Allan Teh），他代表一家家族辦公室投資，今年向Forward 投入了250 萬美元。

「當時所有人都認為，這套策略一定能奏效，資產價格會一直上漲，」特說。

但隨後市場回調，Forward 的股價本月一度跌至每股7 美元。公司隨後宣布，計劃在未來兩年內斥資最多10 億美元回購自家股票，但這項措施並未能阻止股價繼續下跌。

「音樂停了。現在我開始猶豫，我是不是該退出？」已經虧損約150 萬美元的特說，「我最終要為這些東西承受多大的損失？」Forward 拒絕對此置評。

DAT 的激增已引起SEC 的高度警覺。 「顯然，這裡存在擔憂，」SEC 主席Paul Atkins 上個月在邁阿密的一場加密會議上接受採訪時表示，「我們正在密切關注。」

不過，這個加密世界中新興的角落背後，有著強而有力的支持者──川普家族。

今年8 月，World Liberty Financial 宣布，其創始人團隊——包括總統之子埃里克·川普，將加入上市公司ALT5 Sigma 的董事會。該公司計劃大量囤積WLFI，這一代幣由World Liberty 自行發行。 （目前，艾瑞克·川普被列為戰略顧問和觀察員。）

這項安排看起來有望為川普家族迅速帶來收益。根據World Liberty 官網公佈的收入分成協議，每當WLFI 代幣發生交易，川普家族旗下的商業實體都可以獲得其中的部分利潤。

但此後，ALT5 Sigma 的經營狀況開始惡化。該公司在8 月披露，其一家子公司的高層曾在盧安達被裁定涉及洗錢犯罪，董事會正在審查其他「先前未披露的問題」。不久後，ALT5 Sigma 宣布暫停執行長職務，並與另外兩名高階主管切割關係。

自8 月以來，該公司股價已下跌85%。 ALT5 Sigma 的一位發言人表示，公司依然「對未來充滿期待」。

閃崩

近期加密市場的大部分動盪，都可以追溯到10 月的某個夜晚。

在川普公開支持的推動下，加密市場在今年大部分時間持續上漲。但10 月10 日，比特幣和以太幣價格突然暴跌，數十種其他代幣也隨之下挫。

這是一場典型的「閃崩」，價格在極短時間內急劇崩塌。

直接誘因是川普宣布將對中國加徵新的關稅，這項消息震動了全球經濟。但加密資產價格之所以受到特別沉重的打擊，關鍵原因在於市場上高企的借貸規模。

在加密交易平台上，交易者可以將手中的資產作為抵押，借出現金，或再度加槓桿，對數位貨幣進行更大規模的押注。根據加密資料機構Galaxy Research 的統計，光是第三季度，全球基於加密資產的借貸規模就增加了200 億美元，總量攀升至創紀錄的740 億美元。

最積極、風險最高的加密交易，通常發生在海外市場。但今年7 月，美國最大加密交易所Coinbase 宣布，將推出一項投資工具，讓交易者藉入相當於其持有10 倍的資金，用於押注比特幣和以太坊的未來價格。

Coinbase 推出此產品的背景是：聯邦監管機構撤回了先前限制此類高槓桿借貸的相關指導意見，使這類操作在美國重新成為可能。

10 月的這次下跌，並未引發類似2022 年那樣摧毀產業的系統性災難——當時多家大型加密公司接連破產。但它提供了一個清晰的預覽：一場可能吞噬整個加密世界的危機，會以何種方式展開。

從機制上看，借貸會在市場下行時放大損失。因為當價格下跌，交易所會被迫出售客戶的抵押資產——這個過程被稱為「清算」（liquidation），而清算往往會進一步壓低價格。

根據產業數據追蹤機構CoinGlass 的統計，10 月10 日當天，全球至少有190 億美元的加槓桿加密押注被強制清算，影響了160 萬名交易者。清算主要集中在海外交易所，包括Binance、OKX 和Bybit。

這次暴跌引發了交易量激增，一些交易者在試圖在主要交易所轉移資金時遭遇技術問題。 Coinbase 表示，已註意到部分客戶在交易時「可能遇到延遲或效能下降」的情況。

來自田納西州的軟體工程師、加密投資者德里克·巴特倫（Derek Bartron）說，他的Coinbase 帳戶一度被凍結。 「如果我想平掉倉位，根本做不到，」他說，「感覺就像Coinbase 幾乎把大家『鎖』在帳戶裡，失去了自救資金的能力，只能被迫坐過山車。」

巴特倫表示，在隨後的幾天裡，他總共損失了約5 萬美元的加密資產，部分原因正是他無法在理想時點賣出持股。

Coinbase 的發言人回應稱，公司提供了自動化的風險管理工具，「這些工具運作正常，事件期間交易所始終保持運作。」

Binance 的一位發言人則承認，由於交易流量顯著激增，平台「確實遇到了一些技術問題」，並表示已採取措施對用戶進行補償。

實驗

今年夏天的一個夜晚，加密創業家克里斯·尹（Chris Yin）和泰迪·蓬普里尼亞（Teddy Pornprinya）來到華盛頓的肯尼迪表演藝術中心，參加一場黑領結規格的正式招待會。

這是一場高規格的社交場合。尹穿著前一晚剛買的燕尾服，自我介紹給副總統JD Vance，他曾是一名矽谷投資人；他和蓬普里尼亞還與財政部長Scott Bessent 交談過，後者曾是對沖基金經理；兩人還與特朗普合影，特朗普對著鏡頭豎起了大拇指。

這兩位創業者正在為今年產業提出的另一項大膽計畫鋪路：將加密技術的底層架構，擴展到其他金融領域。

數月來，他們的新創公司Plume 一直在向美國監管機構申請許可，希望推出一個線上平台，讓用戶能夠購買「現實世界資產」的數位化代幣——這些資產可以是一家公司、一片農場，甚至是一口油井。

在海外市場，Plume 的客戶可以購買這類產品的「股份」，並像交易其他代幣一樣進行買賣。但這種被稱為「代幣化」（tokenization）的服務，在美國處於法律灰色地帶。原因在於，美國沿用數十年的證券法，對任何形式的「股份」銷售都施加了極為嚴格的監管要求。

這些規則的核心目的，是透過強制資訊揭露來保護投資者，要求股票發行方公開詳盡的經營、財務和風險資訊。正因如此，將現實世界資產「代幣化」並對外交易，在美國面臨遠比海外市場更高的合規門檻。

今年，代幣化已成為加密產業最炙手可熱的概念之一。產業高層認為，「代幣化股票」可以讓股票交易更快、更有高效，形成一個7×24 小時的全球市場，使股份在世界各地持續流動。美國大型交易所Kraken 已經在海外為客戶提供基於加密技術的股票交易市場。

在加密世界裡，交易會被記錄在公開帳本上，這使其相較傳統金融更加透明——產業高層如此表示。 「它是可追蹤、可審計的，」Kraken 執行長Arjun Sethi 說，「這幾乎是風險的反面。」

Kraken 與Coinbase 的代表都已與美國證券交易委員會（SEC）會面，討論代幣化資產的監管規則；與此同時，Plume 正在尋求一條可行的法律路徑，以便將業務擴展至美國本土。

然而，這場「搶先發布」的競賽也讓現任與前任監管者，以及傳統金融領域的重量級主管感到擔憂。 9 月，美國聯邦儲備系統的經濟學家指出，代幣化可能會把加密市場的金融衝擊傳導至更廣泛的經濟體系，並在壓力時期「削弱政策制定者維護支付系統完整性的能力」。

儘管如此，SEC 主席Paul Atkins 對代幣化股票表達了積極態度，稱其為一項重大的技術進步。今年5 月，他在一次代幣化行業圓桌會議上表示：「委員會在證券法框架下擁有相當大的裁量空間，可以為加密行業作出相應安排，而我打算把這件事推進下去。」

為爭取有利位置，Plume 的兩位創始人Chris Yin 和Teddy Pornprinya 多管齊下：他們在5 月與SEC 的加密專項工作組會面；為白宮的一份加密報告提供了圖示內容；並在帝國大廈第77 層為Plume 設立了美國總部。

今年夏天，在華盛頓那場黑領結規格的招待會上，川普的核心幕僚似乎對這兩位創辦人相當認可。

「他們知道Plume，」Pornprinya 說，「所有人都聽說過我們。」

幾週後，Plume 又宣布了一項潛在的關鍵連結：與川普家族的加密公司World Liberty 建立商業合作關係。