作者：鐵柱哥在CRYPTO
開年，受Talk君邀請@TJ_Research ，和@qinbafrank以及@viviennaBTC
分別聊了一下明年的宏觀情況，很盡興，也很有啟發。
藉此機會，順便聊聊對明年宏觀的更為全面的看法。
這是一個系列，包括美元流動性、美債、美元，裡面參雜了貨幣和財政政策的看法。限於篇幅，這裡面的很多內容無法展開，對流動性，美債，美元的分析是一個龐大的金融工程，我理解了一些皮毛，希望給大家有一些啟發。
一、更深一步的理解美元流動性：聯準會和G-SIB對美元流動性的影響
在2025年的開年文章，系統性的探討了聯準會的資產負債表如何影響美元流動性（見文末連結），然而在一個財政逐步主導市場的今天，單純的分析聯準會是遠遠不夠的。
從資產負債表視角來看，美元流動性絕對不只是Fed資產表的傷的數值。更應該被定義為，在目前的風險偏好下，金融中介（特別是G-SIB銀行）進行資產負債表擴張的意願和能力。
整個金融體系基本上就是資產負債表的層層嵌套，每一層都是上一層主體的兌付承諾。儘管Fed作為最後貸款人的角色依然重要，但在具體的運作中，美元並不是從聯準會直接流向市場，它必須藉由大銀行的資產負債表、在監管約束和資本佔用等權重的影響下，以美元中介的方式，轉化為金融市場可交易、可以加槓桿的金融流動性。
換而言之，金融市場的美元流動性體感和實際可用性，既取決於Fed，更取決於銀行作為中介，願不願意以及以多大的成本把這些美元真正釋放出來。
尤其是當我們意識到，銀行體系的準備金餘額已經下降到一個看似仍然充裕、但邊際已不再寬鬆的水平之後，這一問題就變得尤為關鍵。
市場對美元流動性的反應是高度不對稱的：換言之，略微寬鬆一些，市場反應並不大；但是一旦變緊，則非常具有破壞性。那麼，2026年，這種情況仍然會持續一段時間，因此對銀行資產負債表的分析，在美元流動性的視角上就十分重要。
二、美元流動性的拆解：名義流動性與可用流動性。
眾所周知的一個衡量美元總流動性的公式是：Fed 資產負債表總額-TGA（財政部一般帳戶）-隔夜逆回購（RRP）。這個公式在2025年以前很好用，因為銀行的準備金是過剩的，資產負債表的並不會約束美元的中介能力。換句話說，名義上的流動性就約等於實際可用。
進入2025年下半年，市場的美元流動性實質上說來已經從數量約束轉向了中介約束。通俗地說，銀行的美元中介能力受到了極大的限制。這就好比水位和水壓的關係。
全球的G-SIB（系統性重要銀行）基本上受到BIS（國際清算銀行）所製定的一系列監理標準的約束。
2010年以後主要是新的巴塞爾三協議。這個協議，歸根究底一句話，透過各種監理指標抑制銀行的規模衝動。最核心的指標引入了槓桿率（SLR）和流動性覆蓋（LCR/NSFR）的要求，特別的針對重要銀行，提高了其資本要求以及全面的覆蓋風險。
於是，在這個監理要求之下，銀行的業務取向，在資產負債表視角上必須要考慮的是：要佔用多少資本，會不會影響監理指標達成。
SLR定義很簡單，一級資本/表內外所有資產（國債、貸款、衍生性商品等）。一般情況這個比例是3%，但大型銀行（2,500億美元規模以上），這個比例則是5%。在這個公式下，你持有美債和放貸款對資本的佔用沒有差別。
於是導向的結果就是：在某些關鍵時點，在資本佔用的限制下，銀行必然選擇高ROI的業務；低收益的國債做市、回購等就會降低。
這裡面分析的關鍵就是國債回購（Repo）市場。 Repo市場的參與放主要是MMF、銀行和避險基金為代表。銀行的角色就是做市。那麼季度末，為了因應監管指標，當對沖基金透過抵押國債向銀行借錢時，那麼這個抵押的美債是要進入銀行的資產負債表，同時佔用一級資本。
一旦銀行的資本佔用或負債表空間有限時。那麼作為資金融出方的銀行要不是不借了，就是大幅提高利率。
這樣的結果就是：有些對沖基金為了活命（例如magin call），只能不計成本的變現國債。此時你就會看到美債殖利率的飆升，伴隨SOFR利率的飆升。
另外一個很重要的因素則是RLAP的要求（日內流動性監管）。監管要求在任何一個交易日的任何時刻，都要具備足夠的、隨時可動用的高品質流動性，來應對極端情況下的資金外流。
因此儘管你能看到銀行的準備金並不低，但是有一部分是被鎖死的，換句話說，銀行傾向於保留更充沛的準備金。由此，也會對季度末等時點施加影響。
三、如何去分析美元流動性的鬆緊
再進一步討論美元流動性監控指標之前。還有一個關鍵變數要講清楚，就是離岸美元的壓力。
從全球美元體系的運作機制來看，美元並不是只在美國本土循環。相反，大量美元信用是在美國之外創造、滾動和槓桿化的。而這套離岸美元體系，高度依賴外匯掉期（FX Swap）和跨幣種融資來借美元。
非美銀行並沒有美元存款的基礎，會透過Fx Swap來將本幣負債轉為美元負債。因此，客觀說來，它比在岸美元對流動性的變化有更快的反映。
因此，大致上，我們可以得出分析美元流動性的一個簡單分析框架：離岸融資成本-在岸回購壓力-銀行資產負債表行為-資產價格反應。
1）離岸美元：跨幣種基差（核心：USD/JPY basis/ EUR/USD basis），它表達為離岸市場融入美元的銀行借貸成本；以及FX Swap點，前者越負，後者越大。基本上顯示了當前階段的離岸融資壓力正在上升。
2）在岸美元：核心分析Repo市場，主要去看SOFR和IORB的偏差水平，配合MOVE指數，如果SOFR持續高於政策水平，則表示銀行並不願意融出資金。當然，如果更深入的則可以關注國債拍賣和回購市場利率表現，波動較大或上升，也表示融資的壓力水平。
3）銀行的資產負債表行為：例如RRp的上升並不伴隨Repo的上升，或是SRF使用量的快速上升等。
除此之外，流動性的中介能力下降，也會帶來一些其他時間見不到的反常，例如股債雙殺，可能不是通膨，很可能是回購市場的吃緊。再例如信用利差的異常走闊，甚至還有可能經濟數據不錯，但流動性反而更緊等。
過去一段時間，市場一直在討論美國2026年會對SLR進行放鬆，本質上就是對美元流動性中介進行松綁，擴大資產負債表空間，避免融資利率在關鍵時點突然跳升，迫使去槓桿連鎖反應。同時，如果考慮當前的美元弱勢，財政赤字持續擴大，以及降息空間和中期選舉的問題。可能預見的情況有：
1）美債的消化不良問題：即便降息到3.0附近，長端順暢下行的難度依然很大，甚至拍債的tail可能也不好看，一級市場的承接能力本身就成為了最大的約束。
2）TGA帳戶的變動會對市場有更大的影響。在RRP耗盡今天，TGA對Repo利率的變動影響可能會比以前更大。
3）Repo市場的變化：海量的債務碰到急需要槓桿的資金，難在季度末、納稅日市場面臨的波動或許更大，同時基差交易的爆倉也有可能成為最大的尾部風險。
在SLR沒有鬆綁的條件下， 寬貨幣和緊信用會成為一段時間市場的主導情景，風險的不對稱在流動性層面會極為突出。在緊平衡的狀態下，銀行擴表意願受到壓制，股債相關性分析意義會下降，更容易走同同時崩塌，64組合失效可能還會持續。
對一般人來說，現金依然是重要的防禦手段；那麼黃金、商品這些可以做為非常有效的避險手段。同時，分析一個資產時，一定要注意其到底處在流動性的傳導的哪一段，例如山寨幣或低流動性的資產，很容易枯竭，很容易閃崩。
