2023 年 8 月，MakerDAO 生態借貸協議 Spark 給予 $DAI 8% 的年化收益，隨後孫割分批進入，累計投入 23 萬枚 $stETH，最高佔 Spark 存款量 15% 以上，逼得 MakerDAO 緊急提案，把利率下調到 5%。
MakerDAO 的本意是「補助」 $DAI 的使用率，差點變成孫宇晨的 Solo Yield。
2025 年 7 月，Ethena 玩「幣-股-債」的財庫策略，$sUSDe 的 APY 迅速拉升至 12% 左右，$ENA 單日大漲 20%。
作為發軔於 BTC 生態的財庫策略，擦著 $SBET/$BMNR 的頭角飛過，最終落在 USDe 頭上。
Ethena 再次利用資本市場，在鏈上市場和股市成功製造 $ENA 和 $USDe 的雙向飛輪。
雙幣系統大逃殺
USDT 創造了穩定幣，USDC 佔領用戶合規心智，USDe 是資本捕手。
圖說明：Ethena 資本化之路圖片來源：@zuoyeweb3
在 $ENA 財庫策略上線時，我下意識認為這是對當前 Strategy 風潮的簡單模仿，但在仔細複盤後，Ethena 其實是在嘗試破除「雙幣」系統的魔咒。
魔咒是鏈上穩定幣發行方，必須在協議代幣幣價和穩定幣市佔率二選一
• Aave 選擇賦能 $AAVE 三個月幣價上漲 83.4%，但 $GHO 發行量只有 3 億美元
• MakerDAO 演變而來 Sky 三個月幣價上漲 43.2%，$USDS 發行量 75 億美元
• Ethena 代幣 ENA 三個月幣價上漲 94.2%，$USDe 發行量 76 億美元
再加上崩盤的 Luna-UST 雙代幣系統，就會發現維持二者之間的平衡無比困難，根本原因是協議收入有限，導流至市場份額，則代幣價格不穩，反之亦然。
在整個穩定幣市場中，這是 USDT 開啟的後來者壁壘，USDT 發明了穩定幣賽道，自然不需要煩惱，Circle 就需要把利潤分享給合作夥伴，但是依然不會分享給 USDC 持有人。
Ethena 透過賄賂機制，將 ENA 作為利潤「選擇權」分享給 CEX 合作夥伴，暫時安撫住大戶、投資者和 CEX，優先保護 USDe 持有人的分紅權。
根據 A1 Research 的計算，Ethena 自成立以來，將大約 4 億美元的利潤透過 sUSDe 形式分享給 USDe 持有人，突破了 USDT/USDC 設下的進入門檻。
Ethena 不僅在穩定幣市佔率反超 Sky（不計算 DAI 殘留份額），而且在主代幣項目的表現上超越 Aave，這並不是偶然。
Ethena 的 ENA 價格上漲固然有上所 Upbit 刺激的因素，但是 Ethena 正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式，透過引入股市財庫策略。
回到先前的問題，優先保護 USDe 市佔率之外，ENA 的分紅權依然需要兌現，Ethena 的選擇是模仿財庫策略推出 StablecoinX，但是對其進行改造。
• BTC 財庫策略，以 Strategy 為例，押注的是 BTC 長期價格向上的漲勢，60 萬枚 BTC 的持有量是上漲助燃劑，也會是下跌時的地獄；
• ETH 財庫策略，以 Bitmine（BMNR）為例，押注的是自身最終能買入 5% 的流通份額，成為新莊，走股市孫割、易理華之路，賺的是波動趨勢。
• BNB/SOL/HYPE 財庫策略，是專案基金會或單一實體拉高股價刺激本幣成長，這是最跟風的一批，因為這些資產還沒有取得 BTC/ETH 類似的市場價值。
ENA 的財庫 StablecoinX 和以上都不太一樣，從表面上看，是 ENA 鏈上實體注資和募資，花費 2.6 億美元購買 8% 的 ENA 流通量，左手倒右手刺激 ENA 價格上漲。
市場對此反應積極，Ethena TVL、USDe 供應量、以及 sUSDe APY 應聲上漲，不過注意，sUSDe 本質是協議的負債，ENA 的銷售收入才是利潤。
StablecoinX 減少 ENA 流通量，刺激二級市場的銷售成長，其中的溝通成本是可控的，Ethena 和出資人 Pantera、Dragonfly、Wintermute 協商即可。
其中，Dragonfly 是 Ethena 種子輪領投方、Wintermute 也是參投方，相較於新出資，這更像是會計記帳。
Ethena 走的是資本操盤路，成功在雙幣系統大逃亡，這應該是 Luna-UST 後的最大穩定幣創新。
真實採用仍未發生
當虛假的繁榮被破壞時，那些根植已久的東西便會暴露出來。
ENA 新上漲趨勢就是專案利潤來源之一，USDe/sUSDe 的持股也會隨之成長，最起碼現在 USDe 有成為真正的應用型穩定幣的可能。
ENA 的財庫策略模仿 BNB/SOL/HYPE，拉高收益率刺激穩定幣採用，既可以賺取波動趨勢，協商機制下的高控盤也減輕下跌時的拋壓。
資本運作只能刺激幣價，穩定 USDe 和 ENA 的成長飛輪後，長期發展依然需要 USDe 的真實應用，才能涵蓋做市成本。
圖說明：Ethena 生態擴張
圖片來源：@Jonasoeth
在這一點上，Ethena 向來是鏈下和鏈上兩條腿走路：
• 鏈上：Ethena 長期和 Pendle 合作，一起盤活鏈上利率市場，並且和 Hyperliquid 逐步合作，在內部也扶持 Ethreal 作為 Perp DEX 備選
• 鏈下：和貝萊德合作夥伴 Securitize 合作發行 Converge EVM 鏈，瞄準機構採用，最新 Genius Act 後和 Anchorage Digital 加大合規穩定幣 USDtb 發行量。
另外，Anchorage Digital 和 Galaxy Digital 都是最近的大火機構，某種意義上，他們是 Jump Trading/Alameda Research 後的第三波做市主力，第二波是 DWF/ Wintermute 等做市商，留待以後詳述。
Ethena 在鏈上鏈下資本局之外，真正的現實採用仍然乏善可陳。
相較於 USDT 和 USDC，USDe/USDtb 在跨國支付、代幣化基金、DEX/CEX 計價方面都只是淺嚐輒止，唯一稱道還是和 TON 的合作，DeFi 協議的合作很難走入千家萬戶。
如果 Ethena 的目的是鏈上 DeFi，那麼目前已經非常成功，但是如果進入鏈下的機構採用和散戶使用，那隻能說萬裡長徵剛走完第一步。
此外，ENA 隱憂出現，費用開關（Fee Switch）也在路上，還記得 Ethena 目前只分潤給 USDe 持有人嗎，費用協議開關要求 ENA 持有人透過 sENA 分享收益。
Ethena 透過 ENA 穩定 CEX 換取 USDe 生存空間，透過財庫策略穩住 ENA 大戶、投資人利益，但該來的始終躲不過，一旦 ENA 開始分享協議收入，ENA 也會成為 Ethena 的債務而非收入。
只有真正的變成 USDT/USDC 類似物，ENA 才能進入真正的造血週期，現在依然是在輾轉騰挪，壓力從來不會真正消失。
結語
Ethena 的資本操盤，給於更多穩定幣、YBS（生息穩定幣）項目方啟發，即使是 Genius Act 合規支付穩定幣，也沒說不能以 RWA 上鍊計息。
繼 Ethena 之後，Resolv 也宣布啟動費用開關協議，但暫時不會真正分潤給代幣持有人，說到底，協議收入分潤的前提是要有協議收入。
Uniswap 多年來謹慎對待費用開關，核心是要在 LP 和 UNI 持有人之間取得協議收入最大化，而目前大部分 YBS/穩定幣項目方還缺乏持久收益能力。
資本刺激是起搏器，真實採用是造血蛋白。
