作者：Zen，PANews
Telegram近期因一份流向投資者的財務資訊再次站上聚光燈下：收入曲線向上，但淨利潤卻掉頭向下。這其中的關鍵變數並非用戶成長放緩，而是TON的價格下行把資產端波動「穿透」進了利潤表。
而出售超過4.5億美元的TON代幣，讓外界開始重新檢視其與TON生態的利益關係與邊界。
因TON價格低迷，Telegram收入猛漲卻仍淨虧損
根據FT 報道，2025年上半年，Telegram實現了營收的大幅躍升。未經審計的財報顯示，該公司上半年營收達8.7億美元，年增65%，大幅超過了2024年上半年的5.25億美元；實現了近4億美元的營業利潤。
從營收架構來看，Telegram廣告營收成長5%，達到1.25億美元；高級訂閱收入飆升88%，達到2.23億美元，接近去年同期的兩倍。而比起這兩項，Telegram 營收成長的關鍵因素，主要來自與TON區塊鏈簽署的獨家協議——TON成為Telegram小程式生態系統的獨家區塊鏈基礎設施，並為Telegram帶來了接近3億美元的相關收入。
因此，總體上看，Telegram在去年上半年繼續延續著2024年掀起的小遊戲熱潮所帶來的強勢增長——在2024年，Telegram實現年度首次盈利，利潤高達5.4 億美元，而全年營收達到了14億美元，遠高於2023年的3.43億美元。
在2024年14億美元的收入中，約有一半來自其所謂的“合作夥伴關係和生態系統”，大致2.5億美元來自廣告，2.92億美元來自其高級訂閱服務。顯然，Telegram的成長部分得益於付費用戶數量的激增，更得益於其與加密貨幣相關的合作所帶來的效益。
不過，加密貨幣的高波動性也為Telegram帶來了風險。即便2025上半年實現了近4億美元的營業利潤，Telegram卻仍有2.22億美元淨虧損。知情人士表示，這是因為該公司不得不對其持有的Ton代幣資產進行重新估值。而由於山寨幣在2025年的持續低迷，Ton代幣價格在2025年持續下跌，至價格最低點時跌幅超過了73%。
出貨4.5億美元，是套現還是貫徹去中心化概念
看慣了山寨幣價格的長期低迷，以及大量DAT上市公司的浮虧狀況，散戶投資者對Telegram因虛擬資產貶值而虧損並不太感到意外。比起這個，更讓社區感到詬異與不快的，是FT報道稱Telegram大規模出貨，其TON代幣銷售額已超過4.5億美元。而這數字超過了該代幣目前流通市值的10%。
於是，TON價格持續走低，結合Telegram對所持巨量代幣的兜售處理，引發部分TON社群與投資者對其「賣幣套現」、背刺Ton投資者的質疑與爭議。
根據TON財庫公司TONStrategy（納斯達克代碼：TONX）董事會主席ManuelStotz的公開說明，Telegram賣出的所有TON代幣都設定了四年分期解鎖。也就是說，這些代幣短期內無法在二級市場流通，不會造成即時拋壓。
此外，Stotz表示Telegram對接的主要買家，正是Stotz所領導的TONX公司等長期投資主體。而他們購買這些代幣，是用於長期持有和質押。 Stotz領導的TONX，作為在美上市的TON生態專案投資公司，其購入Telegram籌碼主要將用於長期策略目的，而非投機倒手。
Stotz也強調稱，Telegram淨持有的Ton代幣數量在交易後並未顯著減少，甚至可能增加。這是因為Telegram透過出售部分存量換來了鎖定期代幣分發，以及在廣告分成等業務中能夠持續獲得新的TON收入，綜合計算持倉仍維持在高位。
Telegram長期獲得TON代幣的業務模式，此前也引起了一些社區人士擔憂——該公司持有過高比例的代幣，不利於TON去中心化。 Telegram創辦人Pavel Durov對此關切非常重視，早在2024年就表示團隊將把Telegram持有的TON佔比控制在不超過10%。如果持股超過此標準，超出部分將出售給長期投資者，使代幣更廣泛分佈，同時也為Telegram籌措發展資金。
Durov強調，這些出售會以略低於市價的折扣進行，並設定鎖定和歸屬期，避免短期拋壓，保障TON生態的穩定。這項計畫旨在防止TON集中在Telegram手中引發價格操縱隱憂，維護項目的去中心化宗旨。因此，Telegram賣幣行為更像是資產結構調整與流動性管理的一環，並非是單純的趁高拋售套利。
值得注意的是，TON價格在2025年的持續走低固然給Telegram財報帶來減損壓力，但長期看Telegram與TON高度綁定也形成了共榮共損的局面。
Telegram透過深度參與TON生態獲得了新的收入來源和產品亮點，但也需承受加密市場波動的財務影響。這種「雙面刃」效應，也是Telegram考慮IPO之際，投資人評估其價值時必須考慮的因素。
Telegram的IPO前景
隨著財務業績提升和業務多元化，Telegram的上市前景成為市場關注焦點。該公司自2021年透過發行多輪債券融資，募集資金超10億美元；2025年再次發行17億美元可轉債，並吸引到BlackRock、阿布達比Mubadala等國際知名機構參與。
這些融資措施不僅為Telegram輸血，也被視為為IPO做準備。然而，Telegram的上市之路並非坦途，其債務安排、監管環境和創辦人因素都將左右IPO進程。
Telegram目前有兩筆主要債券存續：一筆是票息7%、2026年3月到期的債券，另一筆是息票9%、2030年到期的可轉換債券。在第二筆17億美元債中，約9.55億美元用於置換舊債券，7.45億美元為該公司新增資金。
可轉債的特殊之處在於設有IPO轉換條款：若公司2030年前上市，投資人可按IPO價格的約80%贖回/換股，相當於20%折扣。換言之，這群投資者在押注Telegram能成功IPO並獲得可觀估值溢價。
目前Telegram透過2025年的債務置換，已提前贖回或償還了絕大部分2026年到期債券。杜羅夫公開表示，2021年的舊債務已基本清償，不會構成當前風險。針對Telegram受5億美元俄羅斯債券凍結影響，他回應Telegram並不依賴俄羅斯資本，在最近發行的17億美元債券中，沒有俄羅斯投資者。
因此，現在Telegram的主要債務是2030年到期的可轉債，留下了相對寬裕的上市窗口。然而，不少投資人仍預期Telegram會在2026-2027年前後尋求上市，實現債轉股並開啟新的融資管道。如果錯過這一窗口，公司未來需承擔長期債務利息壓力，並可能喪失轉型為股權融資的良機。
投資人衡量Telegram上市價值時，也關注其獲利前景與抽成模式。 Telegram目前月活躍用戶約10億，每日活躍用戶估計4.5億，龐大用戶基礎使其具備商業化想像空間。雖然近兩年業務迅速成長，但Telegram仍需要證明其商業模式可實現持續獲利。
好消息是，Telegram目前對自身生態有絕對控制權，Durov近期強調公司唯一股東仍是他本人，債權人不涉及公司治理。
因此，Telegram有可能在不受股東短視牽制的情況下，犧牲部分短期利潤換取長期用戶黏性和生態繁榮。這種「延遲滿足」策略符合Durov一貫的產品哲學，也將成為IPO路徑中向投資者講述成長故事的核心。
但要強調的是，IPO並非只取決於財務與債務結構。 FT 指出，Telegram的潛在上市計畫目前仍受到法國針對杜羅夫司法程序的影響，相關不確定性使得上市時間表難以明確。而Telegram在與投資人的溝通中也承認，這項調查可能構成障礙。
