作者：grayscale

編譯：白話區塊鏈

2025 年7 月，以太坊網路的ETH 價格飆升近50%。投資者將目光聚焦在穩定幣、資產代幣化以及機構採用上——這些領域正是以太坊作為最古老的智能合約平台區別於其他競爭者的核心優勢。

《GENIUS 法案》的通過對穩定幣和整個加密資產類別來說是一個里程碑時刻。雖然市場結構相關立法在國會通過可能還需時日，但美國監管機構可以透過其他政策調整繼續支持數位資產產業發展，例如批准加密投資產品中的質押功能。

短期內，加密資產估值可能會出現盤整，但我們對未來幾個月的資產類別前景依然非常看好。加密資產為投資者提供了接觸區塊鏈創新的機會，同時可能對傳統資產的一些風險（如美元持續疲軟）具有一定的免疫力。因此，比特幣、ETH 及其他許多數位資產預計將繼續受到投資者的追捧。

7 月18 日，川普總統簽署了《GENIUS 法案》，為美國穩定幣提供了一個全面的監管框架。這標誌著加密資產類別的「開端結束」：公共區塊鏈技術正從實驗階段邁向受監管金融系統的核心。關於區塊鏈技術能否為主流用戶帶來實際好處的爭論已經結束，監管機構現已轉向確保產業在成長的同時，加入適當的消費者保護和金融穩定機制。

7 月，加密市場因《GENIUS 法案》的通過而歡欣鼓舞，同時也受到有利宏觀市場條件的支撐。全球大部分地區的股市指數上漲，固定收益市場的報酬率則由高風險板塊引領，如美國高收益公司債和新興市場債券（見圖表1）。隨著市場波動性下降，相關投資策略表現也相當不錯。

富時/ 灰階加密資產市場指數（一個按市值加權的可投資數位資產指數）上漲了15%，比特幣價格增加了8%。而以太幣的ETH 成為當月明星，價格暴漲49%，自4 月初低點以來累計漲幅超過150%。

圖表1：以太坊在加密資產表現強勁的7 月中大放異彩

別稱這是「王者歸來」

以太坊是市值最大的智慧合約平台，也是區塊鏈金融的基礎設施。然而，直到最近，ETH 的價格表現遠不如比特幣，甚至落後於Solana 等其他智能合約平台。這讓一些人開始質疑以太坊的發展策略及其在產業中的競爭地位（見圖表2）。

圖表2：自5 月以來以太幣表現優於比特幣

對以太坊和ETH 的重新熱情，可能反映了市場對穩定幣、資產代幣化和機構區塊鏈採用的關注——這些是以太坊的強項（見圖表3）。例如，包含其Layer 2 網路在內，以太坊生態系統承載了超過50% 的穩定幣餘額，並處理約45% 的穩定幣交易（以美元價值計算）。

以太坊也是去中心化金融（DeFi）協議中約65% 鎖倉價值的所在地，以及近80% 的代幣化美國國債產品所在地。對於包括Coinbase、Kraken、Robinhood 和索尼在內的許多構建加密項目的代理商來說，以太坊一直是首選網路。

圖表3：以太坊是穩定幣和代幣化資產的領先區塊鏈

穩定幣和代幣化資產的採用增加，將惠及以太坊及其他智能合約平台。灰階研究認為，穩定幣透過更低的成本、更快的結算時間和更高的透明度，可望顛覆全球支付產業的某些領域（更多背景資訊請見《穩定幣與未來支付》）。

穩定幣相關收入有兩種：一是穩定幣發行商（如Tether、Circle）賺取的淨利差（NIM），二是處理交易的區塊鏈所賺取的交易費用。由於以太坊在穩定幣領域已佔據領先地位，其生態系統似乎將透過更高的交易費用從穩定幣採用的成長中受益。

代幣化（將傳統資產上鍊的過程）也是如此（更多背景資訊請見《公共區塊鏈與代幣化革命》）。目前代幣化資產市場規模較小（約120 億美元），但成長潛力巨大。代幣化的美國國債是目前最大的代幣化資產類別，而以太坊是市場領導者。在另類資產領域，Apollo Global 最近與Securitize 合作推出了鏈上信貸基金。

此外，代幣化股權市場雖小但在成長：Robinhood 推出了SpaceX 和OpenAI 等私人公司的代幣化股份，eToro 也計劃在以太坊上代幣化股票。 Apollo 的產品在多個區塊鏈上可用，而Robinhood 和eToro 的代幣化股權產品則在以太坊生態系統中。

ETP 熱潮與更多趨勢

投資者對以太坊的興趣帶來了現貨ETH 交易所交易產品（ETP）的大量淨流入。 7 月，美國上市的現貨ETHETP 淨流入54 億美元，這是自這些產品去年推出以來最大的單月淨流入（見圖表4）。

目前，ETHETP 持有約215 億美元的資產，相當於近,600 萬枚ETH，約佔總流通量的5%。根據CFTC 的交易者持股報告數據，我們估計只有10 億至20 億美元的ETHETP 淨流入來自對沖基金的「基差交易」，其餘為長期資本。

圖4：ETHETP 淨流入超過50 億美元

一些上市公司也開始累積ETH，以便透過股權工具獲得代幣的使用權。持有ETH 最大的兩家「加密資金管理公司」分別是Bitmine Emersion Technologies ($BMNR) 和SharpLink Gaming ($SBET)。這兩家公司合計持有超過100 萬ETH，總價值39 億美元。

第三家上市公司BTCS ($BTCS) 在7 月下旬表示，計劃透過發行普通股和優先股籌集20 億美元用於額外購買ETH（BTCS 目前持有約7 萬ETH，價值約2.5 億美元）。除了ETH ETP 產品的淨流入外，來自以太坊企業資金管理公司的購買壓力可能也推動了價格上漲。

此外，以太坊在本月加密貨幣衍生品市場的份額有所增長，顯示市場對該資產的投機興趣正在上升。在芝加哥商品交易所(CME) 上市的傳統期貨中，ETH 期貨的未平倉合約(OI) 增至比特幣(BTC) 期貨未平倉合約的40% 左右（圖表X）。在永續期貨合約中，ETH 的未平倉合約數量增加至比特幣(BTC) 未平倉合約數量的65% 左右。本月，以太幣永續期貨的交易量也超過了比特幣永續期貨。

圖5：ETH 期貨未平倉合約增加

儘管ETH 在7 月的大部分時間裡備受關注，但比特幣投資產品也持續受到投資者的穩定需求。在美國上市的現貨比特幣ETP 淨流入量達60 億美元，目前估計持有130 萬枚比特幣。多家上市公司也擴展了其比特幣資金管理策略。市場領導者Strategy（前身為MicroStrategy）發行了25 億美元的新型優先股，用於購買更多比特幣。

此外，比特幣早期先驅兼Blockstream 執行長亞當·巴克宣布成立一家新的比特幣資金管理策略公司－比特幣標準資金管理公司（$BSTR）。該公司將以巴克和其他早期採用者的比特幣作為資本，並將籌集股本。 BSTR 的交易與早先由Cantor Fitzgerald 為Twenty One Capital 組織的SPAC（特殊目的收購公司）交易非常相似——Twenty One Capital 是另一家由Tether 和軟銀支持的大型比特幣資金管理策略公司。

加密資產熱潮

7 月，加密市場各板塊的估值均有所上漲。從加密資產板塊角度來看，表現最佳的是智慧合約板塊（得益於ETH49% 的漲幅），而表現最差的是人工智慧板塊，受少數代幣的特殊疲軟拖累（見圖表6）。 7 月期間，許多加密資產的期貨未平倉量和融資利率（槓桿多頭部位的融資成本）均上升，顯示投資人風險偏好增強且投機多頭部位增加。

圖表6：7 月所有加密市場類股均上漲

在經歷強勁回報後，估值可能會出現一定程度的回檔或盤整。 《GENIUS 法案》的通過是加密資產類別的重大利好，推動了絕對和風險調整後的回報。國會也正在考慮加密市場結構立法，眾議院的《CLARITY 法案》已於7 月17 日獲得兩黨支持通過。然而，參議院正在審議自己的市場結構立法版本，預計9 月前不會有明顯進展。因此，短期內支持加密資產估值上漲的立法催化劑可能較少。

小結

儘管如此，我們對未來幾個月的加密資產前景依然非常樂觀。首先，即使沒有立法，監管順風依然存在。例如，白宮最近發布了一份關於數位資產的詳細報告，提出了94 項支持美國數位資產產業發展的具體建議。其中60 項屬於監管機構管轄範圍（其餘34 項需要國會或國會與監管機構共同行動）。透過監管機構的支持，加密投資產品（如質押功能或更廣泛的現貨加密ETP）可能吸引新資本進入該資產類別。

其次，我們預期宏觀環境將繼續利好加密資產。這些資產為投資人提供了接觸區塊鏈創新的機會，同時對傳統資產的某些風險（如美元持續疲軟）具有一定免疫力。除了7 月通過的加密相關立法，川普總統還簽署了《One Big Beautiful Bill Act》，鎖定未來十年的大規模聯邦預算赤字。

他也明確表示希望聯準會降低利率，強調美元走弱將利好美國製造業，並提高了對多種產品和貿易夥伴的關稅。大規模預算赤字和較低的實際利率可能繼續壓低美元價值，特別是當他得到白宮的隱性支持時。像比特幣和ETH 這樣的稀缺數位商品可能因此受益，並在面臨美元持續疲軟風險的投資組合中充當部分對沖工具。