原文： The Rollup
編譯/整理：Yuliya，PANews
「無價值代幣的時代即將結束，真正的收入模型才是未來。」在The Rollup新一期播客中，6th Man Ventures的普通合夥人Mike Dudas分享了Pump.Fun成功的原因、Hyperliquid的回購機制、純Meme幣的衰落以及其在VC生涯中得到的教訓。 PANews對本期對話進行了文字編譯。
6th Man Ventures介紹
Mike：我目前是6th Man Ventures的普通合夥人，這是一家專注於早期加密投資的風險基金。我們的主要關注點在應用層，而不是基礎設施層。
如果你想像一個典型的創投基金，通常它們會投一些大型的L1或L2鏈，但這不是我們的策略，也不是我們的專業領域。我已經40多歲了，在進入加密行業之前就在傳統商業世界有過豐富經歷，我們理解「建立業務」的底層邏輯。
我們關注的是：創辦人如何運用公有鏈所帶來的能力，去建構那些在Web2世界中無法建立的業務。這可以是DeFi、DePIN、穩定幣、支付，也可以是投機性娛樂類項目甚至交易類應用，等等。
關於Pump.Fun熱潮
主持人：最近Pump.Fun與這些新平台的競爭情況如何？
Mike： Pump.Fun的成功說明市場對代幣化資產的需求極為強烈。用戶希望能輕鬆地將各種事物代幣化，發行新資產用於不同的應用場景。它的收入規模已經成為除了傳統永續合約、現貨市場這些已經存在10年的系統之外，鏈上最具爆發力的收入事件。
我們可以說，Pump.Fun是本輪週期的「從0到1」的創新。
這種機制讓Solana上誕生了許多全新的資產，就像最初比特幣和以太坊為加密生態創造了加密資產一樣，現在我們有了Meme幣和即時可發行的代幣，這是一種全新的原始資產結構。
坦白說，過去一年裡沒有任何平台能夠真正搶佔Pump的市場份額，這讓我感到驚訝。如今終於有幾個平台開始嘗試挑戰Pump.Fun，我覺得這也在情理之中。
主持人：你怎麼看Bonk這些挑戰者的創新？
Mike：有些模仿者確實提出了有趣的新模式，例如讓代幣持有者捕捉平台價值。這些項目的代幣經濟設計更加複雜。例如Bonk最近搞的也還不錯。
不過說實話，大多數挑戰者要不是設計得不夠周到，就是讓人擔心。讓我比較在意的是那些聲稱他們發行的代幣與某個業務或企業「有關係」的平台。
我不會點名這些平台的名字，因為我知道很多創辦人還在快速試驗和迭代。但問題在於：你無法控制代幣購買者的預期。
舉個例子：有些平台允許用戶發行一個代幣，然後宣傳說這個代幣跟某個業務有關聯，例如某個公司的收入或營運。這是極度危險的。
即使你在白皮書或免責聲明中寫明“該代幣與企業無直接關聯”，但用戶的聽覺不會遵循法律條文，而是選擇性解讀。我們在NFT泡棉時期就已經看過這種誤解，用戶會想當然地認為買了某個NFT就「等於持有該專案未來收益權」。
我自己曾經做過一個高爾夫NFT項目，也深刻體會過這種落差。市場對「代幣與企業」之間的價值綁定充滿誤讀，而這種誤解是災難性的。
相比之下，Pump.Fun非常明確地強調這些代幣是「無價值的Meme幣」。當然，後續圍繞這些幣可能會自發性形成一些生態，例如社群、交易活動，但平臺本身從未宣稱這些代幣有任何法律或經濟上的價值。
那些宣傳說「搶先買這個代幣就等於參與了某個大項目」的平台，雖然在免責聲明中寫了免責條款，但在營銷上卻暗示了某種經濟收益，這就構成了我認為的「隱性誤導」。
即使我自己已經是風險偏好極高的投資人了，我對這些玩法感到不安。如果連我都感到不適，那麼普通用戶就更值得警惕了。
我對結合代幣的「vibe coding」應用程式持觀望態度，這類專案通常過度宣傳代幣與應用程式有什麼金融價值掛鉤，更多是提供一個開放的實驗場。我也沒有看到這種類型的Token項目做過過火的市場炒作。我認為這是低風險、低預期的良性嘗試。
同時，市場對即發即用代幣發行模式逐漸樂觀，像Pump.Fun這類平台透過「bonding curve（聯合曲線）」建立了一個清晰的Token發行和價格增長機制，而且這些代幣有鎖倉流動性，這讓「跑路」變得比以前困難。這種模式相比過去直接發送資金到地址並期待代幣發行的方式更加安全。
為什麼「純Meme幣」正走向終結？
主持人：我認為你提到了一個重要觀點：代幣價值來自產品收入，並透過回購或分紅方式回饋給持有者。這在過去的加密世界很少見，但現在Hyperliquid和其他團隊正在探索這條路。您怎麼看這種趨勢？
Mike：要是你三個月前問我，我可能會給完全不同的答案。當時我還覺得Meme幣完全可以靠共識長期存在，或是靠社群驅動、品牌敘事來維持熱度。
但現在不一樣了。我認為，未來想要發行一個純迷因、無收益的代幣，會變得越來越難，甚至不可持續。
現在市面上每天都有無數「純Meme」代幣上線，資訊噪音太多，用戶也越來越懷疑。要脫穎而出，你必須給出收入捕捉的機制。我深信我們正在遠離新推出的純Meme幣，我在這方面很在行——我幫助推出了Bonk，我們投資了Pump。儘管偶爾會有模因幣在沒有實際價值的情況下迅速增長，但這只是個例外。當前市場的焦點已轉向那些由專案、協議或公司發行的代幣，這些代幣聲稱具有真實價值。
隨著監管和法律框架的逐步明確，那些無法看清未來3到12個月市場變化的團隊將不再受到投資人的青睞。
目前，加密市場中最常見的兩種模式是：
- 回購（回購）
- Fee-sharing（分紅或手續費分配）
其中回購模式因其直接將專案價值回饋給代幣持有者而備受歡迎。例如，Binance和Hyperliquid等項目已經透過回購模式證明了其永續性和市場吸引力。尤其是Hyperliquid，透過其不斷增長的用戶基礎和市場份額，將業務收益直接用於回購代幣，為代幣持有者提供了實際價值支援。
當然，這種機制能不能構成“證券”，在法律上仍有爭議，尤其是美國。但從市場預期角度來說，用戶已經接受：代幣要有價值，就必須捕捉協議收入。
你不能說：「我們每年收入7億美元，但我們的代幣還是個Meme。」－－沒人買單。換句話說，一個「高市值、低流通、無價值支撐」的代幣項目，現在是死路一條。
代幣價值回流機制：Hyperliquid案例分析
主持人：Hyperliquid作為最近的例子，您對他們的回購機制有什麼看法？
Mike：我們基金內部的同事William就專門做過這方面建模。最初的疑問是：“回購是不是在高位回購，反而是一種資本浪費？”
但我們算下來，結果正好相反。只要收入是真實的、有持續的，把收益投入回購裡，就會建立非常強烈的市場信心。
Hyperliquid正好就是一個典型案例。用戶喜歡用這個產品，交易量不斷上升，市佔率不斷擴大。這時候他們透過回購，把收入直接反哺給代幣持有者。這對Token本身的價格支持作用極強，而且會形成正向循環。
在傳統金融中，如果你一直用利潤回購不斷上漲的股票，最終你會買在很高的位置——這在財務上是不被推薦的。
但在加密裡，市場心理不一樣。回購不再只是“理性分紅”，它還帶有代幣經濟訊號效應。它告訴你：「我們真的把業務收入回饋給社區。」雖然我們現在缺乏足夠的歷史案例，但Hyperliquid和Binance的經驗已經證明，這種模型是可行的。
主持人： 我們已經不再處在「什麼都能漲」的時代了。你不具備收入能力、沒有Token回購機制，那你就會被淘汰。今年（2025年）可能會成為一個轉捩點。當我們回頭看，會發現這是「價值主導加密市場」的元年。
Mike：以前，加密產業是「Easy Mode」：你有個品牌、有點社群熱度，找點bot刷數據，就能拉盤。但現在不行了。現在是「Hard Mode」：你要真有產品、有收入、有用戶，才能建立代幣價值。
此外，現在市場資金也明顯變多了。我們已經看到比特幣創新高，以太坊恢復生機，Solana網路穩定，整體市場進入高品質發展週期。
加密投資節奏變化與新投資邏輯
主持人：最近在創投上的策略是什麼？
Mike：我們最近的投資節奏確實也慢了，這其實是加密產業週期性特徵的一部分。我們是早期基金，而整個市場目前的資金活動重心在中後期階段，例如Series A、B，甚至是一些成長輪。我觀察到許多大型基金現在更願意下注那些已經有明顯成長趨勢的協議。
我們跟Alliance這些加速器合作密切，也投了很多他們孵化的公司。他們也說早期輪目前融資更困難。但這不一定是因為缺乏優秀的創辦人或項目，而是整體市場的風險偏好下降。
對我們來說，節奏放慢也和結構性因素有關。許多加密VC基金現在都在新一輪募資，而募資市場終於比前兩年好一點了。我們6MV基金在2023、2024年其實沒怎麼募資，今年才開始。但很多機構LP現在更關注實際分紅（DPI）。問題是，從2021到2022年，大多數專案無法提供太多實際回報，所以很多基金現在資金緊張。
但好消息是：隨著市場回暖，預計在2025年看到資本回流，那些能有變現成果的基金自然就能順利募款。
我們現在看到比特幣創新高，以太坊復甦，Solana數據非常健康，像Sui這樣的新公鏈也逐漸有了有機活躍度。
所以我相信：現在你可以有信心去支持那些真正想幹兩三年大事的早期創辦人，而不是只玩短線快錢的計畫。
穩定幣、DeFi、鏈上經濟飛輪
我們觀察到現在已經有一批新創項目在“真實做事”，包括穩定幣、DeFi、消費級錢包等等，而且結構比過去完善很多。
穩定幣是個很典型的例子。例如我今天早上剛去了一個穩定幣相關的會議，他們的數據很驚人──過去12個月，鏈上穩定幣供應增加了近1,000億美元。
人們實際上正在使用這些東西，不僅僅是作為中心化交易所的基礎交易對，穩定幣正在被用作真實的支付與業務操作工具，例如跨境結算、薪資支付、國際收款等。 Stripe、Visa、Mastercard等傳統金融巨頭都在參與。
這顯示鏈上經濟正在逐步形成，並且優於過去15年金融科技領域的傳統改進方式。穩定幣相關公司開始活躍融資，這些公司透過提供基於穩定幣的銀行服務，例如類似Stripe或Dakota的服務，吸引了資本進入去中心化金融（DeFi）市場，從而推動了鏈上經濟的成長。
目前，DeFi原生公司和現實資產公司正在將不同類型的資產和收益引入鏈上，形成了一個發展的飛輪效應。
許多前端企業，如商業銀行服務公司、消費者穩定幣和自託管公司，開始提供全球範圍內的美元帳戶，同時允許用戶在現實世界中透過金融卡等方式進行交易。此外，這些應用程式還整合了參與去中心化金融（DeFi）收益的功能，並內建類似Coinbase Wallet、MetaMask或Phantom的瀏覽器，方便用戶進入去中心化經濟生態。
另一方面，吸引用戶的策略還包括透過「moonshot」或類似「Trump coin」等高收益項目引流，並逐步向用戶介紹更多產品。目前，越來越多用戶開始使用自託管帳戶並存入資金，而各類應用程式也在努力提高用戶黏性。先前的NFT熱潮已退，但產業正在尋找下一個成長點。
消費級加密應用的回歸與投資邏輯
為此，我們現在重新積極押註消費級應用。例如我們投了一個叫Football.fun的項目，可以想像成「帶流動性球員卡」的SoRare。這種模式跟現實世界使用者的興趣緊密綁定──愛看球的人本能就願意參與。
我們還投了Worm，這是一個預測市場。我們找對預測市場的好團隊找了很久，現在終於等到設計優秀、執行力強的團隊了。
這些項目的共同點就是──它們能讓使用者在鏈上留下來，不是來擼空投、不是玩一把就走，而是願意繼續使用、願意建立自我資產主權。這是我們最重視的。
對「只投基礎建設」的批判
主持人：那為什麼不投那些「基礎建設」的專案？聽起來好像錢多、退出快？
Mike：這些「只投基礎設施」的基金，它們很多都只是把基礎設施當作套利工具，把SAFT提前賣出，在Token上線前就找方式退出。它們拿的錢和我拿的是一樣的LP的錢。但我可以毫不誇張地說：我帶入加密產業的用戶是他們的10到100倍。
例如你看看Movement Labs的Cap Table（融資名單），我就不點名了，你自己查就知道。這些基金就是在等代幣上線，然後清倉走人。這種行為不僅沒有為產業帶來價值，反而在長期上是破壞性的。
而他們最可怕的一點是，他們讓散戶背了所有的風險。他們賺錢，散戶成了接盤俠。
如果我們現在不公開說出來，這種事情會一輪又一輪地繼續發生。上一輪牛市已經搞得夠爛了，我們不能再重複一遍。
我們上次說過我們不會再這樣做，但它又發生了。對於這些基金和創辦人來說，這是一個經濟上合理的事情，但這是對資本的錯誤分配，因為沒有長期價值被創造，實際上有長期價值被摧毀。一群精選的創投家、創辦人和他們的有限合夥人將賺取大量資金，而這些資金是直接從被欺騙的人口袋中拿出來的。
創投生涯中所學到的教訓
主持人：透過您的創投生涯，您學到了什麼改變了您現在的投資方式？
Mike：第一條，是在加密領域，個人的角色比其他地方更為重要。儘管專案的初衷或想法可能會隨著時間推移而改變，但團隊和個體的能力與合作往往決定了專案的成敗。
- 例如Magic Eden。我們在2021年很早期就投了他們，當時他們只是個Solana上的NFT交易市場。現在呢？他們已經變成一個跨鏈錢包+NFT平台，提供全鏈整合服務。這不是我們當時投他們時能預料到的方向，但他們的團隊執行力超強，才是專案持續變形還能贏的關鍵。
- 還有一個例子是Tensor。他們原本也是NFT交易平台，現在也做了Vector app、其他整合產品。雖然我們沒投他們（算是我們的anti-portfolio），但他們也是透過團隊能力和極快的調整速度突圍而出。
但這也帶出一個痛點──加密創辦人整體對契約精神的尊重程度，比傳統產業差很多。
他們更反叛、更自由，但也更「不守規矩」。你會發現，即使你們簽了法律合約、Safe協議、Token權利協議，一旦專案火了，他們就可能來修改條款、重簽合約、甚至逼你讓利。專案起來之後就說：「我們要修改Token釋放安排。」你還能怎麼辦？他們知道你不會起訴，他們也賭你不會引發公關事件。於是你就只能重新協商，或是忍氣吞聲。所以你會發現，即使你簽得再好，市場是混亂的，創始人行為是不可預測的，法律結構也常在道德現實面前無效。
另一條是，加密市場具有高度波動性和不可預測性，你可以組成小團體，然後獲得巨額回報。舉個例子：我們在StepN上只投了10萬美元——估值1500萬進入，最終市值是幾十億美元。你不會在傳統SaaS或AI裡看到這種極端收益路徑。當然，中間的混亂和失敗也非常多。所以這就引出了我的第三個認知：你必須學會「情緒調節」和「時間拉長」。
