原文： David Lin

編譯&整理：Yuliya，PANews

全球金融市場正處於關鍵節點，人工智慧熱潮推動股市創新高，但高額政府債務和利率不確定性持續帶來風險。我們是否正處於一個「萬物泡沫」之中？這個泡沫又將在何時破裂？為了解答這些問題，知名Youtube播主David Lin本期節目邀請到了周期研究基金會（FSC）的董事會主席兼執行董事Richard Smith博士。 Smith博士運用他深厚的週期分析理論，剖析比特幣、黃金、股市以及全球債務等核心資產的未來走向。他認為，市場流動性是當前所有問題的核心，而美國政府為了維持低利率而採取的「財政主導」策略，正在深刻影響著從加密貨幣到傳統股市的每個角落。更重要的是，他給了一個明確的時間點預測：一場由債務引發的更深層危機，可能會在2026年中期到來。 PANews將對話進行了整理編譯。

比特幣底部將至？一切關乎「財政主導」與流動性

主持人：比特幣最近幾週的波動性極大，從高點回落，一度跌至8萬美元左右，遠低於去年創下的高點。很多人在討論，比特幣的四年周期是否已經結束，或者說「減半」敘事是否還像過去幾年那樣是價格的主要驅動力。您如何看待比特幣目前的狀態和未來的走勢？

Richard：比特幣揭示了當前市場的許多深層問題。我們基金會一直密切關注比特幣。根據我們的週期檢測技術，我們在先前比特幣價格見頂時就明確指出，市場將迎來一次修正。

但這並不意味著它不會再創新高。我想強調的是，比特幣的價格對整個金融體系裡錢的多少（也就是流動性）反應最快。因此，它的價格變化可以看作是整個市場狀況的一個早期訊號。一位叫Michael Howell的分析師解釋得很好，他說當今市場的核心其實是「債務再融資」。我們可能覺得股市好壞取決於公司業務，加密貨幣取決於技術創新，這有一定道理，但更重要的事實是，我們生活在一個「財政主導」的時代。意思是，美國政府有巨額債務，必須不斷借新債還舊債。但如果利率太高，政府要付的利息就太多了，負擔不起。所以，美國政府目前最重要的任務，就是盡辦法把利率維持在低水準。這個管理債務的需求，現在是影響所有金融市場最主要的力量。

讓我透過我們的週期分析器來展示一下。

藍線是比特幣的價格。我們在2025年10月看到了大約12.5萬美元的高點，而我們的週期模型當時就預測了比特幣將出現回調。目前來看，這次回檔似乎已接近尾聲。我需要說明，週期分析告訴我們的是“風向”，它並非市場中唯一的決定性力量，但我們必須知道風往哪個方向吹。

目前，週期模型顯示比特幣正在尋找底部。並且，有一些基本面因素也支持這個觀點。聯準會最近的會議中明確表示：準備停止量化緊縮（QT）（PANews註：聯準會已於12月1日停止QT）。這是非常重要的訊號，因為：

• 貨幣市場基金不再向聯準會借錢
• 它們拿不到利息
• 系統中的流動性變得過於緊張

當流動性太緊，Fed就必須停止QT，並開始注入流動性—這意味著： 「隱形版量化寬鬆（QE）」即將回歸。聯準會必須向系統注入更多流動性。他們已明確表示：將不再只是讓國債到期後從資產負債表上滾存下來，而是會購買新的短期國債來取代舊的。

目前，財政部也主要在出售短期國債來維持融資，因為他們無法承擔長期債務的高昂利率。所有這些都告訴我，比特幣作為對流動性最敏感的資產，它的周期性觸底，恰好與我們聽到有關降息、可能迎來比鮑威爾更鴿派的美聯儲新主席以及12月降息預期重回桌面等消息相吻合。這一切的背後，是美國政府的核心任務：必須維持整個系統的運轉，因為美元和美國債務已經「大到不能倒」了。

主持人： Richard，我這裡有一個來自預測市場Kalshi的數據。關於「比特幣今年能否再次突破10萬美元」這個問題，目前市場參與者的看法大約是五五開。您作為一名週期分析師，如何看待這個問題？

Richard：我對預測市場沒有深入研究，而且相對於數萬億美元的比特幣市場，145萬美元的交易量並不算大。但對我來說，最關鍵的是：

• 週期見頂訊號準確：我們的週期模型很好地預測了先前的頂部。
• 週期壓力已釋放：模型顯示，來自週期的下行壓力基本上已經釋放完畢，現在是一個市場參與者改變看法的典型時期。
• 市場情緒悲觀：我們現在看到了大量關於比特幣的負面新聞，例如Michael Saylor的Strategy股價大幅回調，這通常是市場情緒見底的信號。
• 宏觀流動性改善：聯準會停止QT，並可能轉向某種形式的“隱形QE”，這對流動性是利好，從長遠看將有利於比特幣。

我們即將進入一年中季節性最看漲的時期（12月最後幾周和1月第一周） 。我預計未來6到8週內不會爆發重大的金融危機。整體而言，這一切都預示著流動性將開始回歸系統，對股市、比特幣和以太幣等資產形成支撐。至於能否創下歷史新高，股市或許有可能，但比特幣還需要觀察。

宏觀債務週期與黃金、美元展望

主持人：這就引出了我的下一個問題：市場週期是否獨立於宏觀經濟狀況？例如，目前大多數交易員都預測經濟將實現「軟著陸」。您對經濟的看法，如何影響您對比特幣或黃金等資產的周期分析？

Richard：宏觀經濟背景對資產表現有重大影響，特別是在當前債務週期與利率變動的階段。回顧歷史，從1955年至1981年，長期利率經歷了約26年的持續上升，至16%左右見頂。根據經典的Kontradiev長週期理論，利率本應在2007年附近完成一個週期性大底，進入新的上行週期。然而，2008年的次貸危機導致各國政府實施大規模刺激政策，包括零利率和量化寬鬆（QE），將利率壓低了十多年。直到最近幾年，利率才開始顯著回升，目前正處於高債務水準與利率上升的階段。

這個組合帶來巨大挑戰：債務負擔沉重、利息成本增加，迫使財政政策更關注控制波動與利率。資產表現也受到深遠影響，例如比特幣從2012年至2025年間已變為完全不同的資產，其與流動性體系的深度嵌入使其更加受債務週期和政策週期的牽動。未來資產走勢需結合宏觀背景綜合研判。

我想再提一下穩定幣和貨幣市場基金。

穩定幣的市值自2018年以來持續成長，從幾乎為零增長至超過3000億美元。尤其是川普當選後，穩定幣市值呈現直線上升趨勢。根據《GENIUS法案》，穩定幣發行商吸收美元後，必須購買短期美國國債作為儲備。這實際上為外國人購買美元，並最終為美國國債融資提供了一條新途徑。

同樣，貨幣市場基金的規模也在急劇成長，達到了7.5兆美元。這些基金在獲取美元後，通常會購買美國短期國債，與穩定幣獲得資金後也投向短期國債的模式一致。兩者最終指向同一目標，即協助美國財政部持續進行大量短期國債的滾動再融資。

目前，美國財政部更傾向於發行短期國債，主要原因是長期國債的利率過高，大規模發行長期債務將導致未來幾十年的利息負擔過重。為了應對當前的政治和經濟現實，財政部優先考慮短期內的資金需求，例如“撐到中期選舉”，而將長期風險暫時擱置。

Richard：目前衡量美國國債市場隱含波動率的MOVE指數（也就是「債券市場的VIX指數」）持續位於低位，自4月以來，該指數大幅下降，目前處於歷史低點。這說明國債市場目前沒有危機。只要這些資產的波動性低，它們作為抵押品的價值就高，回購系統就能正常運作。目前我看不到國債市場有重大危機的跡象，這種情況至少可能持續到1月。只要債券市場流動順暢，聯準會稍微放鬆一點，對股市和加密貨幣都是利好。

現在我們來看看黃金（GLD）。我們的週期分析顯示，黃金應該會見頂，而它確實在10月20日左右見頂了。雖然沒有崩盤，但週期的力量確實減緩了它的上漲勢頭。我認為，美國在俄烏戰爭期間沒收俄羅斯資產的行為，是對全球美元體系的嚴重警告。這促使一些國家的中央銀行（尤其是金磚國家）購買黃金，以擺脫對美元和美國政府的完全依賴。這是推動黃金上漲的部分原因。

主持人：您認為黃金會迎來多大幅度的回檔？歷史上，例如2011年和1980年的牛市頂峰過後，黃金都經歷了40%到60%的大幅下跌。

Richard：週期分析的特點在於揭示“時間”和“方向”，但無法直接預測漲跌幅度。雖然多個週期模型都指向黃金應該在這裡見頂，但這並不意味著它會「崩盤」。我個人認為，由於各國對美國聯邦赤字的擔憂以及地緣政治因素下的央行購金需求是真實存在的，黃金不會經歷崩潰式的下跌。它只是需要“喘口氣”，而周期表明這個喘息的時刻可能已經到來。

與黃金緊密相關的是美元的命運。在我看來，美元正在形成一個底部。它可能還會有一些下行空間，甚至可能創下新低，但這很可能是最後的低點。這是我們一個專有的動量指標，叫做「週期性RSI」。你可以看到，美元的動量正在上升，但價格的上漲速度沒有那麼快。我預計美元價格可能會進一步走低，但動量會保持穩定。我認為到2026年，我們將看到美元的大幅反彈。當然，這會對以美元計價的資產（如黃金）構成壓力。綜合來看，我預計未來6到12個月，黃金將處於橫盤或下跌的態勢。

「萬物泡沫」與2026年危機預警

主持人：您是否認為可以用一種資產（例如黃金）的週期來預測另一種相關資產（例如美元）的周期？

Richard：是的，你經常可以在高度相關的資產中看到相似的週期長度。這就是為什麼我關注各種市場，試圖掌握我所稱的「財政主導」這一宏觀大局。目前市場的首要任務是管理國債和聯邦赤字。

我甚至有一個聽起來可能有些瘋狂的觀點：我們現在看到的對AI資料中心的大規模投資，最終目的也是為了壓低國債收益率。當這些科技巨頭為數據中心進行長期債務融資時，這些新發行的、收益率合理的公司債就進入了債務體系，為國債提供了一個比較基準，從而幫助壓低了國債收益率。同時，這些公司為了對沖貸款風險，還需要更多參與國債市場。這一切都是為了在整個殖利率曲線上壓低利率。我懷疑，這種對AI的巨額投資，其動機更多是出於財政主導的需求，而非真正的生產力需求。

主持人：談到這裡，我不禁想問，我們現在是否正處於一個「萬物泡沫」（Everything Bubble）中？自2008年以來，特別是2020年疫情之後，我們看到股票、比特幣、黃金、房地產等幾乎所有資產都在貨幣供應量擴張的推動下一起上漲。您認為我們正處於這個週期的哪個階段？

Richard：你說得沒錯。這個「萬物泡沫」的根源，就是由於歷史上前所未有的低利率導致金融資產的驚人擴張。從2008年到最近，這場大牛市與10年期公債利率從16%-17%一路下降到零的軌跡幾乎完全吻合。

現在利率雖然回升了，但聯準會透過大規模的刺激措施（QE）抵消了升息的負面影響。然而，如果沒有另一場突如其來的危機，這種大規模刺激已經無法再被合理化了。我們正處於一個非常微妙的境地：國家接近破產，貨幣也面臨危機。

我認為這個局面還可以再持續一段時間，但不會太久。我的直覺告訴我，轉捩點大約在2026年中期。

主持人：您提到JP Morgan預測2026年將有創紀錄的1.8兆美元債券發行，主要由AI投資驅動。如果這真的壓低了殖利率，難道不是對風險資產利好嗎？這是否與您所說的“頂部階段”相矛盾？

Richard：這正是我認為頂部階段可能會被「延長」或出現「右移」（Right Translation，週期分析術語，指頂部出現得比預期晚）的一個重要原因。市場仍然有“彈藥”。例如，聯準會的利率現在是3.75%，大家習慣了零利率，所以會覺得「還有降息空間」。我個人認為其實沒有降息空間，但我認為他們最終還是會降息。而這最終又會導致通膨飆升，並引發一場更大的危機。

主持人：如果這個更大的危機真的爆發，它會是什麼樣子？

Richard：它看起來會是：利率飆升、聯邦赤字給財政預算帶來更沉重的負擔、民粹主義抬頭以及選民的憤怒。坦白說，我真正對未來感到樂觀的那一天，將是我們不再把希望寄託於聯邦政府來拯救我們的時候。

主持人：那麼，有沒有一些具體的指標或“路標”，可以讓我們觀察到自己是否正在接近您所描述的危機情景？

Richard：當然有。我重點放在兩個指標：

• MOVE指數：這是債券市場的波動性指數。你需要警惕它是否開始上升。目前它自4月份以來一直在直線下降，所以情況還好。
• 高收益債券選擇權調整利差：這是衡量高風險債務利差的指標，同樣處於歷史低點。

只要這些債務的波動性保持在低位且可控，它們就可以被用作系統內再融資的抵押品。問題在於，當這些指標開始大幅上升時，危機就近了。要知道，2020年零利率時期有大量貸款（平均期限約5.5年）現在正面臨再融資的壓力。到目前為止，他們成功地控制住了局面。但如果情況開始發生重大變化，我們就會看到金融資產出現更大幅度的回檔。

主持人：最後一個問題，有沒有哪些主流金融資產是完全沒有週期性，以至於您的分析方法不適用？

Richard：我個人在天然氣市場的成功最少。天然氣這種商品極難儲存，導致其波動性極大，不像石油等其他大宗商品那樣遵循典型的供需週期。所以，確實存在一些很難應用週期分析的市場。另外，週期分析在長期框架下比在短期（如日內交易）更有效。