你可能已經聽說了，新加坡金管局（MAS）近日正式發布了對《支付服務法》下「數位代幣服務提供商」（DTSP）制度的最終監管回應，並明確宣布將於2025 年6 月30 日全面實施，無任何緩衝期。

這次，不再是徵求意見階段的政策試探，也不是像徵性監管姿態的「喊話」。

MAS 釋放的訊號非常明確：無牌照，不得從事任何Token 相關業務。無論客戶是否在坡，無論業務是否鏈上化。

表面上看，這是一項針對代幣服務的新牌照要求，但其實是對Web3 專案營運邏輯的結構性重構。

上週，對於文件的解讀已經很多，Portal Labs 就不重複全面解讀。只說說，對於該監管落地，我們的一些看法。

一場「行政規範」下的結構清場

有些人把DTSP 當作VASP 的延伸版本，其實不然。

DTSP 的推出，標誌著MAS 正試圖對「代幣服務」這一模糊但廣泛的概念進行系統性重構，並以法律條文的形式，劃定可為與不可為的邊界。

所謂“代幣服務”，在MAS 的視角下不再局限於Token 發行本身，而是涵蓋了項目方可能觸及的各類行為，包括發行、宣傳、交易、轉移、託管、OTC 撮合，乃至提供技術或運營協助。

換句話說，只要你是這套Token 機制中的一環，不論主動被動，都可能被視為服務提供者。

更關鍵的變化在於，MAS 放棄了以註冊地或鏈上部署為合規判斷依據，將核心判斷標準回歸為「人在哪裡、業務行為在哪裡」。

這意味著：即使你的合約寫在鏈上，系統部署在雲端，客戶遍布全球，只要你人常駐坡縣，正在推進Token 相關業務，就極有可能被視為「在新加坡營業」。

「人在坡，事在鏈」的經典遠程架構模式，自此正式告別監管真空期。

而MAS 對此的態度，也沒有任何模糊空間。在本輪回應中，MAS 明確表示：將對DTSP 發牌持「極度審慎」的態度，僅適用於極少數申請人。

根據PANews 的數據統計，目前已持MPI 牌照的加密項目僅有33 個，而該牌照早在5 年前就開放申請，可以想像接下來DTSP 牌照的難度與獲批率。

因此，Portal Labs 認為，這不是一次牌照競標，也不是技術團隊努力就能達成的目標。它更像是一場針對專案治理結構的主動篩選。缺乏角色隔離、資金路徑不清、責任劃分不明的Web3 專案架構，在這輪清場下將失去留存資格。

但是，這不是新加坡監管對Web3 的敵意，而是一個更具指向性的信號，即在主流監管趨勢下，監管套利邏輯正在逐步走向終結。

「去哪裡」不再是答案

那，還能去哪？

不少華語Web3 項目方第一反應是：搬去香港。

這項預期並非空穴來風。過去兩年，香港頻頻釋放歡迎訊號：推進VASP 制度、官員公開表態、舉辦Web3 嘉年華…一度被視為「承接新加坡清退計畫」的主要候選地。

就在新加坡DTSP 新規公佈後，香港立法會議員吳傑莊也第一時間發聲表示歡迎，並在社交平台上發布中英雙語聲明稱：“如果你在新加坡無法繼續開展而有意搬至香港，歡迎聯繫我了解相關情況。我們願意提供協助，歡迎到港發展！”

這表態無疑釋放出香港方面「借勢吸收」的正面訊號。但從監管現實來看，問題遠沒有那麼簡單。

香港的監管並不寬鬆，它是結構化監管體系的另一種表達形式：

• 在CEX 層面，香港明確要求交易平台持牌運營，並依據《證券及期貨條例》接受SFC 監管。平台不僅需在用戶進入、幣種選擇、託管機制等關鍵節點提供合規方案，還需建立獨立審計、反洗錢及風險控制制度。相較於過往“邊做邊調”的灰區路徑，香港的監管方式更強調“前置性結構設計”，適合願意長期合規運營的機構型平台。
• 在Token 發行層面，目前香港尚未推出針對Token 公開發行的專案法律，但參考美國、歐盟、新加坡近年的監管走向，雖然現階段某些代幣發行尚存空間，但未來若立法推進，不排除監管框架進一步收緊的可能。
• 在Web3 專案落地方面，香港雖頻繁釋放支援訊號，但目前真正落地的監管體系仍聚焦在虛擬資產交易平台等少數領域。對於其他Web3 形態的項目（如DeFi、DAO、RWA 發行商等），尚未建立專屬監管通道。現實中，監管更傾向於接納結構清晰、資訊揭露充分、能夠在現有執照制度下被穿透識別的項目類型。某種程度上，這更像是“金融合規導向下的部分開放”，而非對所有創新形式的普遍接納。

換句話說，香港的確歡迎Web3 產業落地，但前提是你能配得上監管節奏。如果你在新加坡的營運架構已經踩線，很可能在不久之後的香港也同樣無法落地。

至於其他替代地，例如杜拜、葡萄牙、塞席爾，甚至一些「看似氛圍較好」的區域性城市如深圳，它們要不是缺乏成熟金融監管框架，就是合規路徑模糊、不可持續。短期可以容身，但難以建構中長期合法性基礎。

DTSP 新規並非孤例，而是代表一種更廣泛的監管趨勢：各主權司法區不再接受「註冊地拼圖式」的Web3 架構，而開始用「人在哪裡、事發生在哪裡」來界定責任歸屬。

所以，Web3 專案更迫切需要解決的問題，早已不在於“搬去哪裡”，而在於你搬過去後，還能不能“合規存在”。

從這個角度來看，新加坡不是終點，香港也不是解法。 Web3 的下一站，不是另一個“套利窪地”，而是架構能力、治理邏輯和合規心智的全面體檢。

真正該問的，是怎麼留下？

DTSP 新規所釋放的最大訊號，從來不是對某一類項目或區域的打壓，而是監管邏輯的一次系統更新。

在過去，許多Web3 專案依賴「拼圖式架構」穿梭於合規灰區：註冊地設在A 國，技術團隊在B 國，市場在C 國，客戶遍佈全球，KYC 外包給E 國，資金走在F 國。這種看似分散式、實則「責任不可穿透」的操作方式，一度被視為Web3 專案的「標準配置」。

但今天，監管的視角已經發生根本轉變──不再看你公司註冊在哪、程式碼部署在哪，而是直接錨定：

• 誰掌控了Token 的發行決策？
• 用戶資產的託管路徑及資金流向是否清楚？
• 專案的實質控制人身處何地，履行什麼職責？
• 是否具備穿透治理、結構隔離、權責分明的機制？

這背後考驗的，不再是某一份法律意見書的措辭技巧，而是Web3 項目方整體的“結構能力”，即是否能夠搭建一套真正可被穿透、可被問責、可持續運行的角色體系與權責框架。

在這樣的監管脈絡下，「搬註冊地」本質上已不再是解決方案。它更像是一場風險轉移遊戲，把潛在問題從一個司法轄區轉向另一個監管尚未反應的區域，無法從根本上改善風險敞口。

從這個角度來看，DTSP 並非只是Web3 專案的通牒，更是投資人合規觀點的轉捩點。它讓一個關鍵問題變得無法迴避：“我投的是一個項目，還是一個尚未識別清楚的法律風險體？”

對投資人而言，這種監管演進意味著判斷維度的升級。在傳統投資邏輯中，一份白皮書、一張路線圖、一場AMA 足以建構信心預期。而在監管趨嚴的現實下，Web3 專案的「結構透明度」將成為必審項：

• Token 本身是否具備合法發行的路徑與依據？
• 控制權結構是否明確，是否有內部職責交叉或代持隱憂？
• 創辦人是否面臨過度法律風險，其角色是否需被切割隔離？
• 專案未來是否具備合規融資、發幣甚至退出機制？

這些問題，不再只是律師需要回答，投資人也必須學會提出與檢視。

換言之，監理正逼迫Web3 市場整體邁入「身分治理」的新階段。 Web3 專案方不再只靠“敘事”，而要交出結構設計的答案；投資人也不再只看估值，而要追問“你準備好被監管穿透了嗎？”

DTSP 只是開始，更大的合規回潮，正在全球範圍內同步發生。