作者：Frank，PANews
近期，在加密市場大盤普遍回調的背景下，Zcash（ZEC）卻逆勢上漲，在2025年秋季的短短兩個月內飆升超過700%，在加密市場中一枝獨秀。當比特幣和以太坊的投資者在「熊市」的寒意中掙扎時，ZEC的持有者則在享受盛夏的驕陽似火。
這種強烈的反差引發了市場的核心疑問：ZEC的價格暴漲，究竟是源於全球監管收緊下隱私需求的真實激增，還是僅僅是機構資本和巨額槓桿共同編織的一場資金炒作？
數據雙重奏：隱私激增與資本狂熱
在上漲的背後，Zcash到底是由真實的隱私需求驅動的還是由金融炒作推動？我們可能需要對Zcash的全方位資料進行分析。
首先是鏈上的隱私需求資料方面。屏蔽池（shielded pool）資料是Zcash最核心的指標，這個資料類似其他公鏈當中的TVL，代表Zcash上參與隱私功能的資金量有多少。屏蔽池總量在近半年內有了大幅增長，3月27日，Zcash的屏蔽池總資產約為266萬枚ZEC，到9月份已經上漲至380萬枚左右，11月4日則激增至498萬枚。相比3月幾乎翻了一倍。
此外，屏蔽池中的ZEC總量佔總供應量的百分比，也實現了大幅增長，從10月份的18%增長至11月11日的23%，再到11月17日達到29.38%。截至11月17日，在481萬被屏蔽的ZEC中，高達86%流入了Orchard池（Orchard是Zcash目前最先進的協定）。
在交易筆數上，自10月也開始有了大幅成長，在此之前，Zcash的周均交易筆數約為3萬到4萬筆。 10月2日這項數據激增至10萬筆。 11月16這一週更是達到了46萬筆，自10月以來不斷創造新的歷史紀錄。從鏈上的需求數據來看，近期Zcash鏈上的隱私需求的確迎來了大幅成長。
在市場數據方面，9月28日，ZEC的合約持股量還僅1,875萬美元，到10月12日，這個數據成長至3.6億美元。刨除這段期間價格上漲4.5倍所帶來的合約持股成長，總持倉額仍增加了2.7億美元。到了11月17日，這數據更是成長至13.77億美元，創造了歷史新高。同時ZEC代幣的價格也一路狂飆，從9月28日的58美元最高漲至750美元，最大漲幅約12倍。
除此之外，資金費率方面也出現了較為離奇的場面，11月7日，ZEC的合約資金費率最高達到-0.4192%，說明當時市場普遍對於做空ZEC付出了高昂的代價，空頭的情緒十分強烈。當日的價格最大上漲48%，創造了750美元的歷史高點。空頭們因此付出了慘痛的代價，空單保持金額超過5,100萬美元。從爆倉分佈來看，當日的主要空頭都集中在Hyperliquid上，光是Hyperliquid的空單爆倉金額就達到了3,300萬美元，貢獻了ZEC當日爆倉總金額的近六成。
始於真實需求，終於情緒博弈
整體的數據來看，Zcash的鏈上需求和市場價格在這一階段都有了明顯的飆升。但在這個數據的背後，到底是需求先行還是價格帶動了需求？
從價格的分析來看，在這輪暴漲之前，8月20日ZEC代幣的價格曾經觸底到34美元，隨後在40天的時間內緩慢爬升，也增長了106%，到9月29日價格最高已經觸達71美元。我們有理由認為，這個階段是ZEC開始啟動的初步階段。
而在此之前，在鏈上資料方面，能夠看到8月6日屏蔽池的ZEC開始上漲，從8月6日的322萬枚到8月20日成長至363萬枚，增加了12.7%。雖然這個階段的ZEC代幣是下跌當中，但屏蔽池的數據顯示，市場對於隱私幣的需求還是在成長過程中。而到了9月29日，雖然價格上漲了1倍，但屏蔽池的ZEC數量也只成長至380萬枚左右，並未隨著價格暴漲同步擴張。
這個數據對比變化的背後，反映出Zcash初期的確是由真實的市場需求推動，但進入到代幣上漲狂熱期後似乎就脫離了原本的需求邏輯。
另一個數據也側面反映了這個情況。如下圖所示，在交易筆數方面，綠色的曲線是隱私交易筆數在Zcash網路當中的佔比。這個數據同樣在8月24日之前連續處於上漲水準。而隨著價格暴漲，隱私交易筆數的比例反而開始下降，雖然同期的每日平均總交易筆數仍在大幅上漲。對應的透明池交易（可以看做鏈上交易需求，而非隱私需求）的交易佔比更高。
從這個角度來看，ZEC的價格暴漲，前半段的確是由需求推動，而後半段的狂熱上漲則完全由市場情緒接管。
長期敘事雖好，短期燃料已盡
然而，狂熱之後市場可能更需要知道的是這種需求驅動的預期到底是一個長期敘事還是被資本利用的一次炒作素材？
首先，在基本面方面，隱私需求正與日俱增與近期歐盟MiCA法案的實施以及全球更嚴格的KYC/交易監控規則的推進有著密不可分的關係。 a16z的《2025 年加密貨幣現況報告》顯示，Google對隱私相關術語的搜尋興趣近幾個月來急劇攀升。
在此背景下，ZEC的「可選隱私」特性（即透明地址和屏蔽地址並存） 及其「查看金鑰」的合規設計，使其成為比Monero (XMR) 等硬核隱私幣更受合規機構青睞的選擇。知名投資人納瓦爾·拉維康特（《納瓦寶典》作者）更是直接喊單，「比特幣是對法幣的保險，而Zcash是對比特幣的保險。」則更是進一步激發了市場對於隱私幣的情緒。
除此之外，時機也是ZEC代幣暴漲的重要前提。在整個10月，加密市場陷入了一輪下跌行情，包括比特幣在內的多數代幣都大幅回撤。市場其他賽道的敘事似乎都已經失效，人們需要一個在短期可以炒作並能夠實現獲利的標的出現。而隱私幣則恰好成為這個階段最好的題材。整體來看，Zcash或整體隱私代幣在近期的上漲，是多種因素推動的結果。在這個過程中，真實需求的確是最初推動行情的點火器，而市場資金的狂熱炒作則成為這輪暴漲行情背後最主要的燃料，尤其是那些頂著上漲壓力做空的投資者們。
然而，當這一輪的熱度開始冷卻，隱私幣及Zcash的需求敘事是否還能在長期內發揮有效性？就目前來看的確存在。不過，就Zcash目前約28億美元的屏蔽池金額來看，與其他公鏈TVL對比並不突出，隱私池每日數萬筆的交易則同樣不算活躍。因此，就目前來說，ZEC的需求的確存在，但價格的支持則更依賴的是情緒而非需求。
