作者：Prathik Desai，Token Dispatch
編譯：Luke，火星財經
螢幕一片空白，人們還沒反應過來發生了什麼事。那是1987 年10 月19 日，星期一。道瓊斯指數在一天內暴跌超過22%。電話陷入沉寂，交易員們的話僵在嘴邊，超過五分之一的市場市值被抹去。
當時，市場對「程序化交易」的含義尚感陌生，但機器在人類停止後仍在繼續拋售。到收盤鐘聲響起時，光在美國就有5,000 億美元的價值消失了。在全球範圍內，蒸發的總額達到1.7 兆美元。經通膨調整後，這個數字放到今天將超過4.7 兆美元，比世界第三大經濟體德國目前的GDP 還要多。
那一天催生了「熔斷機制」（circuit breaker）——一個「暫停按鈕」，它不僅有助於修正價格，也為市場贏得了時間並讓一切慢下來。這是一個機械化的解決方案，用來應對一個幾乎無人知曉如何解決的人類問題——「恐慌」。從哲學上講，熔斷機制給我們上了一課：有時候，在混亂中生存的唯一方法就是停下來，喘口氣。
近四十年後，我發現自己正盯著一塊更小的螢幕，周圍是另一種沉默。一個週五的晚上，半碗零食吃了一半，一集隨機播放的《生活大爆炸》暫停在畫面中間。幾個小時內，通知不斷彈出：BTC 下跌3%... 7%... 10%。到第十五分鐘時，圖表看起來就像在自由落體。這發生在美國總統唐納德·川普宣布對中國徵收新一輪貿易關稅之後。
那個晚上，我沒有看那些我發誓要看的一萬部電影中的任何一部，而是親眼目睹了190 億美元被實時蒸發。這成為了加密世界有史以來最嚴重的清算事件。比特幣從122,000 美元滑落至近105,000 美元。許多山寨幣的情況則更為慘烈。
紐約、首爾、倫敦和孟買的交易員們都在做同樣的計算，儘管處於不同時區。區塊鏈不眠不休，那些交易員們也是。
1987 年，人們建立了一個開關來減緩恐慌。而在2025 年，我們擁有一個無法關閉的市場。
這就是我近來一直在思考的問題：一個天生「永不停止」的市場，能否為「暫停按鈕」找到正當理由？
熔斷機制誕生的理念是：市場和人一樣，需要喘息。 1987 年的「黑色星期一」帶來了一系列修正：閾值、限制和15 分鐘的暫停。後來，在2010 年「閃電崩盤」後，監管機構增加了「漲跌停板」（Limit Up/Limit Down）規則，以防止個股失控。 2020 年3 月，當COVID-19 的恐慌席捲華爾街時，這些規則在十天內被觸發了四次，可以說，它們阻止了一場踩踏演變成對整個系統的擠兌。
每一項修正都依賴相同的架構：一個交易所，一套規則手冊，和一個統一的時鐘。在加密世界裡，我們連一個統一的時鐘都沒有，更不用說統一的交易所了。這裡沒有開盤鐘或收盤鐘。如果有人想拔掉插頭，他們恐怕連插頭在哪裡都找不到。
雖然關稅威脅點燃了導火線，但真正的「木柴」是過去幾週堆積如山的過熱多頭部位。在短短幾小時內，未平倉合約量下降了近三分之一。
總計，至少有190 億美元的部位被強制平倉，其中大部分是多頭。在股市，這種情況至少會觸發兩次交易暫停和一次重啟競價。而在加密世界，它只觸發了投資人的恐慌，他們知道沒有「跌停板」選項來拯救他們。他們只能眼睜睜地看著加密世界最嚴重的清算事件上演，而程式碼則繼續執行它所寫的任務。
@Coinglass
每一次歷史性的崩盤都會從交易者社群引發同一種本能反應：總得有人做點什麼來防止這類事件再次發生。這種期望是完全合理的。熔斷機制安撫了交易員，減少了惡性回饋循環，為機構提供了規則帶來的舒適感，並為所有相關方贏得了「回應」（respond）而非「反應」（react）的時間。
因此，當做市商Wintermute 的CEO Evgeny Gaevoy 倡導在加密領域引入熔斷機制時，我們能理解他的出發點。但更大的困境在於：究竟該由誰來按下那個「緊急停止開關」？
在加密世界引入熔斷機制，既是一場技術噩夢，也是哲學上的入侵。
首先，想像一個場景：像Coinbase 和Binance 這樣的中心化交易所（CEXs）實施了熔斷機制，以防止極端的清算事件。當CEX 上成千上萬的用戶被擋在門外時，去中心化交易所（DEXs）上的數千名用戶仍將繼續被清算。
其次，從去中心化的承諾來看，加密市場誕生的全部意義，不就是為了沒有任何人或權威機構可以單方面決定你何時交易、質押或退出嗎？引入熔斷機制，難道不是透過在本應無需許可（permissionless）的市場中引入「許可」（permission），從而違背了加密貨幣的初衷嗎？傳統市場的運作是中心化的，因此協調一次「暫停」輕而易舉。但你如何在全球地理分散的CEX 之間進行協調，更不用說那些隨著每個新區塊產生而持續工作的DEX 了？
那麼出路何在？這是否意味著我們在風暴中必須「裸奔」？我沒看到簡單的答案，但更強的「保護」（protections），而非「許可」（permissions），或許是解決方案的一部分。
加密市場已經在運作某些形式的保護措施。例如標記價格（mark-price）清算邏輯，它避免了因單一價格跌破保證金水準而觸發追加保證金通知。還有動態保證金（dynamic margining）和自動減倉（auto-deleveraging），它們是逐步釋放槓桿，而非使其斷崖式下跌。另一個是拍賣式價差（auction-style spread），它在波動性飆升時加厚流動性。
這些措施扮演的是「檢查」（checks）而非「暫停」（pauses）的角色。它們也尊重了去中心化的精神（ethos），因為它們依賴的是自適應演算法，而非權威機構的干預。
DeFi 已經進化，並見證了一些獨特的保護形式。提議中的ERC-7265「熔斷」標準，會在資金外流突破門檻時自動減緩提款速度。它為借貸協議配備了“緊急模式”，可以在不凍結整個系統的情況下凍結特定市場。我認為它們在尊重去中心化精神方面仍然不完美，但它們證明了一點：安全是可以透過編碼實現的，而無需交出絕對控制權。
我們已經看到過每次有人試圖在加密世界“拉閘”時發生了什麼。
BitMEX 在2020 年3 月的「維護停機」充當了一次意外的熔斷器，很可能阻止了比特幣跌破3500 美元。但它也提醒了市場上的每一個人：一個單一的交易所就能夠叫停這個曾經全球最大的加密衍生性商品市場。
Solana 多次由驗證者協調的重啟，雖然阻止了風險傳染，但也削弱了其去中心化的敘事，這一點至今仍困擾著這條鏈。
加密世界裡的每一次暫停，都在當下起效，但隨後反噬。這是因為，在加密世界，利害關係人腦海中的第一個問題總是：「誰給你的權力？」
那麼，在危機中，我們該如何抵抗那種「舊本能優先於新精神」的衝動呢？
傳統市場進化是為了保護投資者免受彼此的傷害，而加密貨幣的構想是作為困擾傳統市場的許多問題的解藥。 「暫停」的衝動源自於前者，其初衷也許是好的。無國界、無需許可的市場所帶來的權衡（trade-offs）是如此誘人，令人難以抗拒。但正是這種絕對自由的脆弱性，推動了這場辯論。
「中間道路」或許不在於完全暫停代碼，而是透過動態抵押率、滾動拍賣和跨場所禮節（cross-venue etiquette）來植入「減速機制」。
倉促的解決方案，例如在CEX 上進行部分暫停，只會引入新的風險。暫停一個交易所，另一個可能還在交易。你無法讓一個去中心化的市場，去同步少數人的奇思妙想和一時衝動。
回到1987 年，那次事件催生了熔斷機制，並最終在未來無數次拯救了市場於崩盤邊緣。而加密產業的「商業計劃書」就是要建構一個能在崩盤中存活的市場。我們面臨的挑戰是，必須設計出一種方法來實現這一目標，同時又不走傳統市場的老路。
