2025年11月，全球金融版圖發生了一次微妙但意義深遠的傾斜。新加坡交易所(SGX) 宣佈於11月24日推出比特幣和以太幣的永續期貨(Perpetual Futures) 。幾乎在同一時間，大洋彼岸的Cboe Global Markets 宣布其「連續期貨」 (Continuous Futures) — — 一種功能上等同於永續合約的產品— — 將於12月15日上線。
這不是一次孤立的產品發布，而是一場跨越兩大洲的策略協同。傳統金融(TradFi) 巨頭們不再滿足於芝加哥商品交易所(CME) 自2017年以來主導的、較為「傳統」的固定期限期貨(dated futures) 。它們的目標已經鎖定— — 那就是加密原生交易所(CEXs, 如Binance、Bybit) 的利潤核心：一個日均交易量超過1870億美元的龐大市場。
TradFi 的入場方式極為精明。它們並非簡單複製，而是在「重塑」產品以適應監管。 SGX 在新加坡金融管理局(MAS) 的嚴格框架下，將其產品明確限制為機構和合格投資者，並成功將其「合規化」。
Cboe 的「連續期貨」 則是更精妙的監理工程。它透過設定10年的超長到期日，並輔以每日現金調整，在功能上完全複製了永續合約（無需滾動），但在法律形式上卻規避了「永續」這個已被離岸市場「污染」的詞彙。這種做法為美國商品期貨交易委員會(CFTC) 提供了批准一個功能相同、但名義上「乾淨」的產品的台階。這是典型的TradFi 智慧：不是繞過監管，而是為監管重塑話語體系。
SGX 總裁Michael Syn 的演講一針見血：「將永續合約納入一個交易所清算的、受監管的框架中…我們為機構提供了他們一直在等待的信任和可擴展性」 。
這場戰爭的核心，是TradFi 試圖以「信任」和「監管確定性」作為武器，從CEX 手中奪取機構流動性。
TradFi巨頭的圍獵：以「信任」為武器
機構的核心痛點：FTX的「創傷後壓力症候群」 (PTSD)
三年前FTX的崩潰是機構加密敘事的轉捩點。它暴露了加密原生交易所(CEX) 模式的根本缺陷：資產不透明、利益衝突以及災難性的對手方風險。
對於一家退休基金或大型資產管理公司而言，最大的風險不是比特幣價格波動(Market Risk)，而是交易所濫用客戶資金或攜款跑路(Counterparty Risk)。機構投資者對「不透明的、離岸的、不受監管的加密交易所」所帶來的「高昂對手方風險」感到「深深的不安」 。
CEX 的「原罪」在於其市集商、經紀商、託管方和清算所四重角色於一身。這是一個在傳統金融中被監管（如Dodd-Frank 法案）嚴格禁止的結構性利益衝突。機構的風控與合規部門無法回答一個核心問題：“誰是我的對手方？我的抵押品在哪裡？” 。在CEX，答案是「交易所自己」。在FTX 事件後，這個答案等同於「不可接受」。
TradFi的「銀彈」：中央對手方清算(CCP)
TradFi 的解決方案是結構性的。當機構在CME 或SGX 交易時，它們交易的不是“彼此”，而是“清算所”。 CME Clear 、倫敦清算所的LCH Digital Asset Clear 和Cboe Clear US 扮演了中央對手方(CCP) 的角色。
這些CCP 透過「合約更替」 (Novation) 介入每筆交易，成為「每個賣方的買方，和每個買方的賣方」 。這意味著，即使交易對手違約，CCP 也會利用其龐大的保證金池和違約瀑布基金來保證交易的履約。這「消除了所有對手方、結算、營運、違約和法律風險」 。
CME 和LCH 並不是銷售「比特幣期貨」；他們正在銷售「由CCP清算的比特幣風險敞口」。 CEX 提供的“資產保障基金”（如Binance 的SAFU Fund ）是一種“企業擔保”，其可信度取決於CEX 的意願和財力。而TradFi 的CCP 是一種“法律結構”，其可信度由監管、法律和龐大的、透明的金融防火牆背書。機構的法律和合規部門別無選擇，只能選擇後者。
三巨頭的不同路徑
CME (美國)：「合規品牌」的勝利與「ETF的鎖定」 CME 在2025年已成為機構加密衍生品的「堡壘」。其在2025年第三季的加密產品日均交易量(ADV) 達到141億美元，未平倉合約(OI) 達到創紀錄的313億美元。更關鍵的指標是「大型未平倉合約持有者」 (LOIHs) — — 機構的代名詞— — 在2025年9月達到創紀錄的1,014家，遠超2024年的數據。
早在2023年，CME 已在比特幣期貨OI 上超越了Binance 。這標誌著機構（「聰明錢」）的流動性開始從離岸CEX 回流到受監管的TradFi。
CME 的勝利不僅僅是合規。它透過其基準利率(CME CF Bitcoin Reference Rate, BRR) 與2024年批准的美國現貨比特幣ETF 進行了「結構性焊接」。
分析指出，大多數美國現貨ETF 使用CME 的BRRNY (紐約變體) 來計算其淨資產值(NAV) 。而CME 的期貨合約則以BRR (倫敦變體) 結算。這創造了所謂的「價格單一性」 (price singularity) 。
ETF 的授權參與者(AP) — — 如大型投行— — 在管理ETF 申購贖回時，需要對沖其比特幣敞口。他們必須使用CME 的期貨，因為只有CME 的期貨與ETF 的NAV 基準完美掛鉤，從而消除「追蹤誤差」 (tracking error)。 CME 因此鎖定了來自美國萬億ETF 市場的對沖流動性。 Binance 或Bybit 的永續合約，無論其流動性多好，都無法為ETF AP 提供這種零基差風險的避險。
SGX (亞洲)：爭奪「在岸化」的亞洲千億流動性亞洲是永續合約的「震央」 (epicentre of this growth) 。但正如SGX 所指出的，這些高達1870億美元的日均流量，「仍主要在亞洲以外的離岸平台(offshore platforms) 上定價和結算」 。
SGX 的策略非常清晰：利用新加坡的AAA 評級和MAS 的清晰監管，為亞洲的家族辦公室、對沖基金和機構提供一個「在岸」 (on-exchange)、「受信任」 (trusted) 的交易場所。它的目標不是吸引Binance 的散戶，而是吸引那些希望交易加密貨幣、但被禁止使用離岸CEX 的機構資金。
Cboe & Eurex (歐美)：創新的追趕者Cboe 的「連續期貨」 和德意志交易所集團旗下的Eurex（透過LSEG）的FTSE 指數期貨表明，TradFi 的策略是多點開花。 Cboe 的23x5 交易時間雖然不如CEX 的24/7 ，但它提供了受監管的、集中清算的永續敞口，這本身就是一個巨大進步。 Eurex 則透過「奈米」 (nano) 和「縮減價值」 (reduced-value) 合約，降低機構參與的資金門檻。
「合規溢價」 (Compliance Premium) 的形成
TradFi 的流動性目前遠不及CEX ，但機構願意為安全付出代價。研究發現，CME 的比特幣期貨基差(basis)「持續保持著比Deribit（一個加密原生交易所）高4%的年化溢價」 。
這4% 的溢價，就是「合規溢價」和「對手方風險規避」的市場價格。它意味著市場正在量化監管風險。機構願意放棄4% 的年化收益，以換取在CME 上交易，從而規避託管風險，並透過其現有的主要經紀商(Prime Broker) 接入。 TradFi 和CEX 的價格永遠不會完全趨同。它們服務於兩個不同的風險偏好。
CEX的保衛戰：從「離岸」到「合規」的艱難轉身
CEX 的統治地位目前仍是絕對的。 2024年，光是前十大CEX 的永續合約交易額就高達58.5兆美元。 Binance 是這個宇宙的中心，市佔率常年維持在35–43% 之間，月交易量動輒數萬億。
產品廣度是CEX 的「殺手鐧」。 TradFi 目前只敢觸碰BTC 和ETH 。而CEX（如Binance, Bybit, OKX）提供的是一個“超級市場”，擁有數百個山寨幣(Altcoin) 的永續合約。對沖基金如果想做多SOL、做空AVAX，CME 無能為力，但Binance 可以。 CEX 在幾週內就能上線一個新熱門代幣的期貨，而TradFi 則需要幾個月的監管批准。
阿喀琉斯之踵：全球監管的“緊箍咒”
CEX 建立在「監管套利」 (regulatory arbitrage) 的流沙之上。現在，這片流沙正在消失。 Binance 在2023年支付43億美元罰款並承認洗錢，其CEO 下台。 Bybit 被禁止在美國、英國等多個國家營運。 OKX 因在2018至2024年間為美國客戶提供服務而面臨審查。
CEX 面臨的不再是“是否監管”，而是“如何被監管”的生存問題。一份2025年的報告批評CEX 的治理存在「問責真空」 (accountability voids)，並使用「技術洗白」 (techwashing) 來掩蓋風險。這種野蠻生長的模式已走到盡頭。
CEX的因應策略：分化、模仿、隔離
面對TradFi 的入侵和全球監管的收緊，CEX 正在採取多重策略來應對。
首先是「尋求合法化」。 CEX 們正拼命在全球「收集」牌照。 OKX 以在新加坡、杜拜、歐洲的「廣泛牌照組合」 為傲。 Kraken 則以其在歐洲和美國的合規聲譽吸引機構。這是它們吸引機構資金的唯一途徑。
其次是「模仿TradFi」。 CEX 正在瘋狂複製TradFi 的基礎設施。最典型的例子是Coinbase Prime 和Binance Institutional 。它們試圖模仿「主要經紀商」 (Prime Brokerage) 模式，將交易執行、託管、融資和報告打包成一個「一站式」服務，以此在自己的圍牆花園內解決機構的對手方風險和運營難題。
最後是「隔離與分化」。 CEX 的未來必然是「雙重人格」。它們必須將其業務一分為二：
- 「合規人格」 (如Coinbase, Kraken, Binance.US)：這個實體將嚴格遵守KYC/AML，產品稀少，槓桿率低，專門服務於美國和歐洲的機構及ETF。它會看起來越來越像CME。
- 「離岸人格」 (如Binance.com, Bybit)：這個實體將繼續留在杜拜、塞席爾等「友善」地區，提供數百種山寨幣、高槓桿和金融創新。它將服務於全球零售和加密原生基金。
TradFi 的入侵迫使CEX 進行這種痛苦但必要的切割。無法完成轉型的CEX 將被擠出市場。
DEX的異軍突起：用「代碼」解決信任
DEX的核心敘事：非託管（Non-Custodial）的終極安全，去中心化交易所(DEX) 提出了一個比TradFi 更激進的解決方案。 TradFi 說：「相信我們的清算所(CCP)」。 DEX 說：「你不需要相信任何人」 。
在DEX 上，交易透過智慧合約在鏈上執行，用戶資金始終保留在自己的錢包中。這從根本上消除了CEX 式的（FTX）託管風險和對手方風險。對於加密原生基金而言，這是規避風險的黃金標準。 DEX 衍生性商品市場正在爆發，2025年交易額預計將從2024年的1.5兆翻倍至3.48兆美元。
兩種模式的競爭：dYdX (訂單簿) vs. GMX (GLP池)
dYdX (訂單簿模式)： “鏈上的CEX” dYdX v4 是DEX 中的“異類” 。它放棄了以太坊，建立了一條自己的、基於Cosmos 的專有L1 區塊鏈。其唯一目的是追求速度。它實現了CEX 等級的體驗：中央限價訂單簿(CLOB) ，每秒處理超過2000筆交易，且交易零Gas 費用。 dYdX 是專門為機構和高頻交易者設計的，提供機構級API ，並佔據了DEX 衍生性商品交易量的絕對主導地位。
GMX (GLP池模式)： 「鏈上的對賭」 GMX 沒有訂單簿。它只有一個「GLP」多元資產流動性池。交易者是「P2Pool」 (與池子交易)，而不是「P2P」 (點對點) 。這帶來了獨特的「零滑點」 (zero-price impact) 交易體驗，並利用Chainlink 預言機從CEX 獲取價格。
GMX 和dYdX 代表了DEX 的兩個極端，也暴露了它們各自的「機構缺陷」。 GMX 的模式是交易者與LP 對賭。如分析所述，GMX 可能在牛市中面臨「死亡螺旋」：如果所有交易者都做多並獲利，GLP 池將被耗盡。此外，它對預言機的依賴使其面臨「預言機攻擊」的風險。對於一個尋求對沖的機構來說，這種「對賭」模型風險太大。
dYdX 的「CEX-like」模型是唯一可能被機構採納的DEX 模型，但它也必須面對下一個、最致命的障礙。
DEX的「玻璃天花板」：流動性與監管的迷霧
DEX 的交易量僅佔CEX 的零頭。有評論尖銳地指出：一個想交易1億美元期貨的專業交易者，“需要CME、Binance 或OKX — — 沒有DEX 能在不產生巨大滑點的情況下處理這個規模” 。流動性是DEX 的第一個「硬傷」。
監管黑洞是DEX 的真正「硬傷」。 DEX 的「無需許可」 (permissionless) 和「匿名性」 是其核心價值，但也是機構合規的噩夢。
DEX 面臨一個「合規悖論」：它必須在「去中心化」和「機構採用」之間做出選擇，它幾乎無法兩者兼得。一個合規基金（如富達）如何使用dYdX？它無法在DEX 上執行KYC/AML。它如何向SEC（美國證券交易委員會）證明，它的交易對手不是受制裁的實體？ 。
在DEX 能夠解決「鏈上身分」 (On-chain Identity) 和合規性報告問題之前，它們將被排除在大型、受監管的機構（如退休金、主權財富基金）的投資組合之外。這迫使這些機構只能選擇CME、SGX 和Cboe 。
終局推演：流動性割裂與市場重構
「雙軌市場」 (Two-Track Market) 的固化
TradFi 的入侵不會「殺死」CEX，DEX 也不會「殺死」CEX。相反，市場正在分裂成兩個（甚至三個）平行的生態系統。
軌道一：「合規-機構市場」 (Regulated Institutional Market)
- 玩家： CME, SGX, Cboe, LCH。
- 產品：現金結算(USD-settled) 的BTC/ETH 期貨。
- 客戶： ETF 發行商、大型資產管理公司、銀行、避險基金。
- 特徵：高合規性、CCP 清算、高「合規溢價」 、創新緩慢。這是「風險管理」的市場。
軌道二：「離岸-加密原生市場」 (Offshore Crypto-Native Market)
- 玩家： Binance, Bybit, OKX 等CEX；dYdX 等DEX。
- 產品：穩定幣/幣本位結算的永續合約，覆蓋數百種山寨幣。
- 客戶：零售交易者、加密原生基金、高頻交易公司。
- 特徵：高風險、高槓桿、產品創新極快、法規不確定性。這是「投機與Alpha」的市場。
這種「雙軌制」的直接後果是流動性碎片化。在TradFi 中，流動性是高度集中的（如NYSE）。但在加密市場，流動性現在被割裂在CEXs (Binance)、DEXs (dYdX)、TradFi (CME, SGX) 以及各種L2s (Arbitrum, Base) 之間。
這對機構來說是一場運營噩夢：「每個交易所都需要單獨的風險管理…法律團隊必須談判幾十個單獨的協議…財務團隊必須在多個場所管理抵押品…這極大地佔用了資本效率。」 。流動性很充裕，但你很難有效率地取得它。
誰才是終極贏家？ 「加密主要經紀商」 (Crypto Prime Brokerage)
既然流動性碎片化不可避免，那麼聚合這些碎片的「中間件」 (Middleware) 就成為了市場「聖杯」。
機構的困境在於，它不想在10個地方開戶，它想在1個地方開戶，但能交易所有10個地方的流動性。這正是TradFi 中「主要經紀商」 (Prime Brokerage, PB) 的角色。
一個加密PB（如Talos , Fireblocks ）將提供一個「統一的保證金帳戶」 (unified margin)。機構將資產託管在PB 處，PB 利用其技術和法律框架，連接到CME、SGX、Binance、dYdX 等所有流動性場所。機構透過一個PB 接口，就可以在受監管的CME 進行對沖，同時在Binance 上交易山寨幣。
SGX 和CME 的入侵，客觀上為加密PB 創造了爆炸性的需求。未來的贏家可能根本不是交易所，而是那些能為機構「黏合」這個破碎市場的PB 平台。
監管的武器化：地緣政治的流動戰爭
監管不再只是“規則”，它已成為國家吸引資本的“工具” 。
美國(CFTC/SEC)： 美國的策略是「收編」。透過批准ETF 和CME/Cboe ，它將機構流量引導至本土的、受監管的場所。 2025年新政府對加密的友好立場加速了這一進程。
亞洲(MAS/HKMA)： 新加坡和香港的策略是「築巢引鳳」。它們正在打造全球最清晰、最親機構的客製化加密監管框架。它們的目標是成為美國以外的全球機構加密中心。 SGX 推出永續合約，是新加坡國家戰略的金融武器。
歐盟(MiCA)： MiCA 提供了統一的市場，但代價是「昂貴」和「官僚」 。它在穩定幣上很強，但在衍生性商品創新上可能落後於亞洲的靈活監管。
我們將看到流動性池按地緣政治分裂。一個蘇黎世的基金可能會優先選擇Eurex ；一個新加坡的家族辦公室會發現SGX 是其首選；一個美國的ETF 發行商則被鎖定在CME 。加密貨幣「全球統一流動性」的烏托邦夢想已經破滅。取而代之的，是一個按監管版圖劃分的、碎片化的全球市場。
這將是一場沒有終局的重構！
新加坡交易所(SGX) 和Cboe 在2025年底的行動，不是TradFi 入侵的結束，而是這場重塑萬億衍生品版圖戰爭的「諾曼第登陸」。
這場戰爭不會有單一的勝利者，而是導致了市場的永久性分化(Bifurcation) 。 TradFi 巨頭(CME, SGX) 憑藉其無與倫比的「信任」武器— — 中央對手方清算(CCP) ，將牢牢鎖定「合規機構」這塊最肥沃的領地，特別是與ETF 綁定的對沖流量。
現任霸主CEX (Binance, Bybit) 不會消亡。它們被迫進行“人格分裂” ：一部分業務將“上岸”尋求合規，變得臃腫而緩慢；另一部分將繼續留在“離岸”，依靠其無與倫比的產品廣度和創新速度，服務於高風險的加密原生基金和全球散戶。
DEX (dYdX) 代表了技術的最終方向，但它“合規黑洞” 的致命缺陷，使其在可預見的未來仍將是機構的“實驗田”，而非“主戰場”。
最終，這個破碎的市場將催生真正的贏家：加密主要經紀商(Crypto Prime Brokerage) 。那些能夠聚合TradFi、CEX 和DEX 所有流動性，為機構提供「一站式」保證金和風險管理的平台，將成為新版圖的「超級連接器」。 TradFi 的入侵，最終將使「交易所」退居二線，而「中間件」成為王者。
