整理：一隻魚CoolFish
註：原錄影於2025年5月
主持人：歡迎收看《非凡見解》。我是彼得·羅賓遜。凱文沃什出生於紐約州北部，本科畢業於史丹佛大學，後來在哈佛大學取得法學學位。沃什先生職業生涯早期曾在華爾街和華盛頓任職。 2006年，喬治·W·布希總統任命他進入聯邦儲備委員會，任職至2011年。值得注意的是，沃什先生在2008年金融危機期間擔任聯準會理事——這場危機堪稱半個多世紀以來最嚴重的金融風暴。如今沃什先生往返紐約與史丹佛兩地：他一邊在紐約的投資公司工作， 一邊在史丹佛大學胡佛研究所擔任研究員。
凱文，歡迎回來。
Kevin Warsh ：能回來真好。你刻意隱瞞了最重要的事——我恰好任職於全球史上最偉大的投資人史丹‧德魯肯米勒的投資公司。但你試著保持低調，我深表謝意。我只是想誇誇我的朋友兼合夥人。
主持人：你繼續說吧，反正遲早要請他上節目。好，凱文，第一個問題：成立於一個多世紀前的美聯儲，是美國唯一肩負維護美元價值使命的機構。
對聯準會的抨擊
主持人：我想引用兩段話。已故傳奇投資者查理·芒格曾言："摧毀貨幣體系，後果不堪設想。" 第二段引文出自你今年四月在"三十人集團"銀行家組織上的發言。我從中摘錄了你對當前聯準會的幾項描述：機構漂移、未能履行法定職責、助推聯邦支出激增、角色膨脹而表現欠佳。凱文沃什，你竟敢抨擊神聖的機構——我們每日賴以維繫收入與支出貨幣價值的支柱。你以為自己在做什麼？
Kevin Warsh ：央行體系中，我們受訓將批評深藏心底。顯然我做得不夠好。彼得，在同一場合我曾強調，這更像情書而非冷酷批判。 或許你沒當作情書。現任官員們恐怕也未領會。我刻意淡化了那些肉麻的措詞。之所以稱之為情書，是因為正如你所言，這個機構至關重要。之所以稱之為情書，是因為若該機構能自我革新，必將為機構本身和國家帶來巨大福祉。但這也意味著，是時候讓一切重回正軌了。
還要補充一點：這是美國第三次嘗試成立中央銀行。之所以是第三次，並非前兩次成效斐然——恰恰相反，它們都以失敗告終。
彼得，這不像贏得第三座超級盃獎盃那般越戰越勇。前兩次失敗的根源在於喪失了民眾信任，喪失了兌現承諾的能力。 這也並非歷史課，但不妨想想昔日的傑克遜派人士——他們認為當時的中央銀行只顧著關注東海岸的特殊利益集團，卻忽略了中部地區民眾的處境。
這與我今天的擔憂類似。 這家央行已走過百年歷程。若能自我改革，想必將迎來下一個輝煌百年。否則，我深感憂慮。
主持人:我是個外行人，而你是資深的央行總裁和投資者。我有幾個基礎問題需要理清，但請容我先鋪墊一下。
1913年成立的聯準會擁有設定利率和調節貨幣供應以實現物價穩定的權力。諾貝爾獎得主米爾頓·弗里德曼在1994年曾說，沒有哪個機構像聯準會這樣公眾地位極高卻表現極差。弗里德曼指出，聯準會在二戰後主持了物價翻倍，資助了70年代的通膨。他認為聯準會弊大於利，主張廢除它。凱文，為什麼我們需要聯準會？
Kevin Warsh:弗里德曼曾是我的老師，對幾代學生都有巨大影響力。我曾在胡佛研究所的檔案中研究他與保羅·沃克（Paul Volcker）、艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）等聯準會主席的往來信件。
在弗里德曼的信中，最令人驚訝的是他不斷審視自己的先驗假設。在沃克和葛林斯潘執政期間，他曾對某些政策轉變感到寬慰。我不認為他覺得聯準會是個糟糕透頂的機構，他認為他們有好的時期也有壞的時期，既有失誤也有功績。我只能推測如果他看到過去六年的大通膨會說什麼。他肯定會發出警告，而聯準會很可能不會聽。
通膨是一種“選擇”
Peter Robinson:弗里德曼曾斷言：「通貨膨脹永遠且必然是貨幣現象。」既然通膨源於貨幣，而聯準會掌控貨幣供應量，那麼通膨的最終責任必然在聯準會。卡特任命沃爾克時，我們正經歷內戰以來最嚴重的通膨。而當保羅沃克離任時，通膨率已降至2%左右。所以米爾頓‧傅利曼主張聯準會永遠要負責？
Kevin Warsh:是的，通膨是一種選擇。國會在70年代修訂法律，讓聯準會這個機構對物價負責。然而在過去五、六年的大通膨中，我們聽到的是什麼？怪普丁、怪烏克蘭、怪疫情和供應鏈。
米爾頓聽到這種說法一定會氣得跳腳。這些因素會導致價格變動，但那不是通膨，那隻是某類商品價格的一次性波動。真正的通膨，是當這種價格波動形成自我強化循環時所產生的現象。即高價催生更高價格。這意味著通膨最終會滲透進每個家庭餐桌、每個董事會會議室，因為決策者無法預知未來物價水準。
這不是關於普京，這是關於美聯儲。我們總愛推諉責任，說"不是我的錯，是別人的錯"。央行完全能將物價水準推向任意高度，將通膨率推向任意目標。我們或許不認同其手段，但歸咎於他人的想法在我看來與優秀的經濟史認知背道而馳。
主持人：在後續討論中，我們需要反覆強調，通膨是人為選擇的結果，而維持美元穩定同樣是可控的選擇。沃爾克在我們有生之年就曾成功實現。這並非空談——我們經歷過通膨，而聯準會最終將其控制住。
Kevin Warsh:他們確實控制住了通膨。但隨後...我懷疑這不過是經濟學家慣用的周期論調，他們對通膨可控產生了自滿。在經歷了所謂"大緩和"時期——即價格穩定持續超過一代人的歲月後，我認為業內部分人士誤以為這不過是小菜一碟，甚至認定通脹已完全可控，畢竟我們都變得如此精於此道。 我們或許都對這門學問有些自滿，但經濟學絕非如此簡單。正是2008年和2020年的危機讓我意識到我們曾經放鬆警戒。
主持人：您多次提及這個概念，讓我們來定義它。 所謂"大緩和"始於80年代中期，當時沃爾克領導的聯準會在雷根總統支持下，將通膨率降至極低的個位數水準。此後通膨率長期維持在該區間，經濟持續擴張，在接下來的四分之一世紀裡僅經歷過兩個季度的衰退，直到2008年危機爆發。我的理解正確嗎？ 您所指的"大緩和"正是這個時期？
Kevin Warsh:我認為沒有所謂的「現狀」可以回歸，金本位已經是過去式了。我們必須處理眼前的問題。在「讓機器運作」和「任憑央行總裁一時興起」之間應該有第三種選擇。
身為央行行長需要抵制衝動。經濟學不是完美的理解，否則我們就會成為物理學家或數學家了。我們對經濟運作機制的理解遠未臻於完善。若真能洞悉其規律，我們本來可設計出精密的經濟模型，但現實是經濟體係日新月異，充滿驚人的動態。正因如此，我不敢斷言存在著完美無缺的經濟法則。
2008年金融危機
主持人：你在2008年金融危機期間任職，當時失業率達到了10% 。聯準會透過向系統注入大量流動性來應對，資產負債表從1兆翻倍至2兆。你強烈支持這個決定，為什麼？
Kevin Warsh:弗里德曼認為貨幣政策與通膨的核心在於貨幣，但在現代學府中這幾乎被視為異端，他們更偏向凱因斯學派，討論中幾乎不提「錢」這個詞。事實上， 若查閱聯準會會議記錄，你會發現聯邦公開市場委員會內部討論中，"貨幣"一詞的出現頻率極低。你得翻閱很久才能找到這個字。
當年我19、20歲，和幾位同窗圍坐圓桌（比此刻稍大些），曾向弗里德曼提問——大概想炫耀自己對某領域的了解，實則一知半解。他答道："凱文，經濟學裡我們唯一能理解的只有基礎原理。其餘全是杜撰。"當時我暗忖："彼得，這老頭兒是不是糊塗了？或許他已過氣了。"直到金融危機爆發我才發現他是對的，沒有人能預測到它，因為所有真正的知識都在經濟學入門課裡。
至少在經濟學入門課裡——在那些精英系所被經濟學派思潮佔據之前——我們說過貨幣與貨幣政策有關。 我至今仍堅信此理。
主持人:順便說一句，此刻我們在此交談，距那場金融危機爆發已近二十年。當時感覺如何？
Kevin Warsh:我當時35歲，那是暴風雨前的寧靜。伯南克是一個非常強大的戰場指揮官，我們當時就像在戰壕裡戰鬥。他始終對少數能圍坐桌前激烈辯論時局的人敞開胸懷，更對異端觀點持包容態度。但回望危機最黑暗的日子──我們應對之策或許只能算及格。本可更早採取更多行動，我們犯下諸多錯誤，但也取得過成功。
實體經濟惡化速度遠超過歷史經驗，金融市場股價暴跌60%至70%。 最令人驚惶的或許是國債拍賣。至少初期階段，市場參與者紛紛缺席，買賣價差持續擴大。我們擔憂美國經濟體系已站在懸崖邊緣。
主持人：據我記憶，向系統注入流動性、向市場投放資金是一種緊急措施，旨在維持交易所運轉，確保市場功能正常。其理論基礎在於：維持市場運作、維持市場開放與功能正常，提供人們足夠貨幣進行買賣，是當時最有效、最直接的因應方式。我認為市場本身會逐步化解危機。 這是正當理由嗎？
Kevin Warsh :央行就是為了應付恐慌而生的。過去的恐慌（即當今所謂深度衰退或金融危機）本質是市場失靈狀態。 當買賣雙方的報價出現價差時，央行便需攜足量資金（這個詞又出現了）介入，恢復市場運作。其職責並非定價，而是確保買賣雙方能達成交易。
我們的工作是提供流動性，成為backstop（最後防線） 。那是緊急情況下的「極限授權」 。但我們曾經有一個承諾：危機結束後， 我們將退出這場遊戲。我們將回歸成為一家相當乏味的央行，只出現在報紙B12版——六段簡訊告知聯準會今日會議決定升息或降息四分之一個百分點。但從那一刻起直到此刻，央行始終佔據著頭版頭條。我認為其扮演的角色已超出建國先賢們的預期，也超出了央行創始者所能接受的範疇。
主持人：讓我們整理2008年至今的歷程：QE1發生在2008年。我們剛討論過聯準會資產負債表從不足一兆擴張至逾兩兆。 、QE2實施於2010年，聯準會資產負債表升至近三兆。 QE3啟動於2012年， 聯準會資產負債表規模擴大至4兆美元。 QE4於2020年新冠疫情封鎖期間啟動，這需要稍加討論，因為屬於緊急狀態。 2022年疫情結束時，資產負債表規模已達9兆美元。 此後聯準會將縮減至7兆美元。正如你所言，如今聯準會資產負債表規模已比2006年你入職時擴大近一個數量級
Kevin Warsh:在承平時期大量印鈔改變了一切。這幾乎是在向國會其他成員發出訊號：我們能這麼做，你們也能。讓我們回歸量化寬鬆的本質。 QE1—順便說一句，當初我們試圖將其包裝為"信貸寬鬆"時，這個說法只奏效了一周，那是我們更傾向的表述。但QE這個字卻不請自來。
當時的情況大致如此：保爾森部長計劃週一、週二發行債券，我們是否該在週四、週五買入？我雖然不願洩漏會議室裡的機密，但記得有人直言："這簡直像龐氏騙局。" 除了這個方案，還有什麼能拯救我們於全球金融危機？當時給了諸多解釋。日本央行約十年前曾實施類似的小規模操作，但規模遠不及此。我們當時也不確定效果如何，但事實證明它奏效了。在當時看來，這確實是個激進之舉。如今翻開經濟學教科書，就算是入門教材，都將此視為標準作業程序。當時這無異於一場豪賭。但我們正身處豪賭時代，於是孤注一擲。
QE1是激進的，但我們認為危機後就該收手。我因為反對QE2在2011年初辭職了。我的同事們，包括我曾提到的伯南克主席——我對他作為戰略家的能力極為敬重——他與聯準會同僚們決定繼續實施量化寬鬆。當時聯準會認為這是「免費午餐」。環顧四周：資產價格攀升，市場充盈流動性，經濟向好。天啊，若撤回政策，後果難料。某種意義上，他們違背了當初達成的共識。 我們真能預知各種情境下的後果嗎？
主持人：赫伯特‧史坦曾說過，凡事不可能永遠持續下去。問題在於── 我們本質上一直在運作龐氏騙局。聯準會與財政部發行國債，聯準會直接購入。這幾乎等同於直接啟動印鈔機。然而全球市場仍在購買美國公債。換言之，為何國際市場至今未對美國實施懲戒？
Kevin Warsh: 我更願意拿美國的牌，而不是世界上其他國家的牌。我認為我們正站在生產力爆發的前沿，美國經濟成長至關重要，它比任何其他手段更能化解這些負債風險。如果我們能比預算辦公室預測的成長多一個百分點，就能帶來4.5兆美元的收入。這正是化解債務危機的良方。
讓印鈔機安靜點，利率更低點
主持人：債務利息現在已經超過國防開支了。聯準會該如何縮減7兆的資產負債表？
Kevin Warsh:兩個政策工具：利率與資產負債表。如果我們讓印鈔機安靜一點，我們就能擁有更低的利率。許多央行從業人員堅稱：資產負債表與貨幣政策毫無關聯。但若資產負債表擴張時與貨幣政策相關，那麼在縮表過程中同樣應當關聯。我們必須正視這兩種工具的本質。我認為實體經濟成長才是實現財政收入、公平分配、效率提升和經濟成長的關鍵。由於資產負債表擴張導致通膨上升，我們必須縮減規模。
我們無法一蹴可幾。希望財政部與聯準會能達成共識，如同1951年雙方達成的協議。誰負責什麼？誰來管理利率？聯準會. 誰來管理財政帳？財政部。當前職責界線已然模糊。當總統上任時，其財政部長應作為財政主管機構負責人，而非將職責模糊地移交給美聯儲——這只會將政治因素引入美聯儲， 我認為這會幹擾其正常運作。
依我之見，我們應縮減央行資產負債表，除非危機爆發，否則應讓聯準會退出這些市場。如此操作將有效抑制通膨。
主持人：金融危機改變了世界格局，新冠封鎖加劇了動盪。十餘年來財政失責與扭曲市場的寬鬆貨幣政策持續發酵。如今連詹姆斯·格蘭特、瑞·達利歐等金融專家都對整個貨幣體系提出質疑，年輕企業家因不再信任美元而湧入比特幣市場。凱文，某種根本性的東西已經終結，而且無法挽回。 你如何看待這種觀點？
Kevin Warsh :這種看法是錯的，我不是個輕言放棄的人。我們正處於生產力爆發的前夕，AI將帶來巨大變化。公共政策的整體實施不必追求完美。你我與同僚或許能構思出完美的貿易政策、監理政策或稅收政策。但完美並非必要條件。我們只需讓政策略勝於現狀，讓貨幣與財政政策回歸合理軌道，美國經濟就會蓬勃發展。
這並非回歸雷根主義。 我們需要在新世界中製定新經濟政策，以激發美國精神，推動個人自由與解放。關鍵在於恢復聯準會等機構的本源職能──這些重要機構應在多數時期保持旁觀，僅在緊急情況下介入。
主持人：所以聯準會不需要革命，只需要某種「修復」和調整？
Kevin Warsh:沒錯。就像修復偉大的高爾夫球場一樣：忠於最初的建築理念，但不被其字面束縛。當你提到比特幣時，我似乎聽出些許居高臨下的態度——彷彿在說人們購買比特幣之類的東西很可笑。
主持人：但查理·蒙格不是在去世前兩三年就抨擊過比特幣嗎？他稱之為邪惡，部分原因在於它將動搖聯準會管理經濟的能力。
Kevin Warsh:它可能帶來市場紀律，也可能向世界昭示某些機制亟待修復。
比特幣不會困擾我它不是美元的替代品
主持人：比特幣不會讓你感到緊張嗎？
Kevin Warsh:比特幣不會讓我感到不安。我剛剛提到馬克安德森——正是他向我展示了那份白皮書。那是最初的白皮書。我多麼希望當時能像他那樣清楚地理解比特幣及這項新技術的顛覆性。比特幣不會困擾我。我視其為重要資產，能幫助政策制定者辨別決策的對錯。它並非美元的替代品。 我認為它往往能成為政策制定的優秀監督者。
若要更廣泛地闡述查理·芒格等人可能的意圖，當前各類名義繁多的證券正大量湧現。其中許多——甚至絕大多數——的交易價格與其真實價值嚴重脫節。那麼查理及其摯友華倫曾如何論述呢？ 創新者、模仿者與無能者並存。真正推動新技術發展的創新者確實存在。我試圖向企業家和銀行家傳達的是：馬克在白皮書中展示（或試圖展示）的核心技術本質上只是軟體——只是最新潮的軟體，它賦予我們前所未有的能力。 軟體能作善惡之用嗎？當然，如同所有軟體皆具雙面性。因此我不作此類斷言。
如果說還有最後一點，那就是這些技術正在這裡發展。我指的不僅是史丹佛大學校園，更涵蓋全美甚至全球頂尖工程師，他們來自中國、歐洲及世界各地。即使現在，他們仍然會來到美國，試圖建造這些東西。我認為，在這裡建造它，能為我們帶來更多機會。
