撰文：葉楨
來源：華爾街見聞
比特幣正在經歷一場針對機構持倉的嚴峻壓力測試，隨著價格跌破關鍵心理關口，逼近MicroStrategy 等主要機構持有者的成本線，市場對於高槓桿持有者的流動性擔憂迅速升溫。
週末，比特幣一舉跌破8 萬美元整數關口，創下2025 年4 月7 日以來的最低水準。這一輪拋售發生在大盤流動性明顯不足的背景下，進一步加劇了比特幣近期超過30% 的累積跌幅。
儘管市場情緒低迷，MicroStrategy 執行主席Michael Saylor 週日仍透過社群媒體平台X 發布帶有「More Orange」字樣的圖片，暗示將繼續增持。該公司宣布將其A 系列永久延期優先股（STRC）的股息提高25 個基點至11.25%，意在以高昂的融資成本吸引資本以維持其比特幣購買策略。然而，分析指出，若幣價持續停滯或跌破其成本線，高額的股利支出可能引發嚴重的現金流擠壓。
Bianco 研究宏觀策略師Jim Bianco 分析指出，比特幣市場正面臨敘事枯竭的危機。目前市場結構呈現高度機構化特徵，ETF 投資者與MicroStrategy 合計控制了約10% 的流通量，且目前整體處於浮虧狀態。這顯示曾經作為市場支撐的「機構進場」敘事，在高位被套後可能反轉為巨大的拋壓來源。
機構持倉浮虧加劇，ETF 現淨流出潮
Jim Bianco 的分析顯示，比特幣正在被高度「機構帳戶化」，這意味著市場首次可以清楚地觀測到大資金的持倉成本與盈虧狀況。目前，MicroStrategy 與11 隻現貨比特幣ETF 合計持有約10% 的比特幣流通量，合併後的平均買入成本約為85,360 美元。以目前價格計算，這些機構持倉整體浮虧損約8,000 美元/ 枚，未實現虧損總額高達約70 億美元。
其中，現貨ETF 已成為影響供需結構的核心力量。數據顯示，11 隻最大的現貨比特幣ETF 持有129 萬枚比特幣，佔流通總量的6.5%，市值約1,150 億美元。然而，這些ETF 投資者的平均買入成本高達90,200 美元，目前幣價已較其成本低約13,000 美元。
這種高位接盤的結構導致了典型的順週期效應。 Bianco 指出，這些ETF 已連續10 個交易日出現淨流出，投資者正在高位買入後的回撤中選擇贖回，這種資金結構正在放大市場的下行波動。
MicroStrategy 安全墊收窄，激進融資引發擔憂
作為企業持有比特幣的標桿，MicroStrategy 的資產負債表正面臨數月來最嚴峻的考驗。目前，該公司持有712647 枚比特幣，平均成本約為76,037 美元。隨著比特幣交易價格回落至7,8,000 美元附近，該公司的未實現收益已大幅收窄至不到3%。
儘管安全墊變薄，MicroStrategy 並未表現出退縮跡象。為了資助下一階段的購買，公司將STRC 產品的收益率調整為11.25%，這一回報率相較於典型公司債存在巨大溢價，反映了公司對資本的極度渴求以及其比特幣中心化模式的內在波動性風險。數據顯示，自STRC 產品11 月首次亮相以來，光是該產品的銷售就資助了超過27,000 枚比特幣的收購。
分析認為，MicroStrategy 依然處於獲利狀態，但容錯空間已明顯縮小。若價格進一步下跌，公司將面臨整體浮虧。而維持如此高成本的股息支付可能會造成現金流緊張，特別是當比特幣價格跌破其76,000 美元的成本「水位線」時，這種風險將變得尤為敏銳。
舊敘事失效，市場亟需新動力
從宏觀角度看，這次暴跌加劇了市場數週以來的失望情緒。 Jim Bianco 認為，比特幣面臨的真正問題在於缺乏新的敘事。先前市場寄予厚望的「老錢進場」（Boomer Adoption）故事已經被充分定價，甚至正在被證偽。
目前的市場結構顯示，ETF 和MicroStrategy 不僅買很多、買得集中，目前整體被套。 Bianco 指出，只要沒有新的、可持續的買入敘事出現，資金流出的趨勢恐將持續。在這種情況下，一度被視為利好的高位機構化持倉，反而可能轉變為市場最大的壓力源。比特幣目前的問題不在於過去有沒有人買，而是在目前價位下，下一批買家將來自何方。
