3月10日，在灰度比特幣信託GBTC連續9天負溢價後，灰度的母公司DCG表示計劃購買2.5億美元的GBTC。

此舉被解讀為DCG自產自銷，想要把連續多日的負溢價扭轉為正。在表達嘲諷的同時，行業從業者們的字裡行間也體現出一種“被支配感”。

灰度已經成為比特幣漲跌的風向標。除了灰度外，還有14個公開交易的金融產品把比特幣作為標的資產，25家上市公司把比特幣加入投資組合。

這除了說明比特幣被更廣泛的大眾所接受外，也體現出行業正在向局部中心化和初期壟斷的方向發展。像DCG這樣的主流參與者們還在加速佈局。

GBTC為什麼會負溢價？

GBTC是灰度（Grayscale Investment）推出的比特幣投資產品。灰度把大約0.001枚的比特幣打包成一個GBTC。

所謂負溢價就是指GBTC的價格比標的資產——0.001枚BTC的價格低。

以撰文時的數據為例，比特幣的價格是54224美元/枚，相當於每個GBTC的標的價格是54.224美元。 GBTC在二級市場的價格是51.38美元/股。所以GBTC的價格比標的物的價格低5.2%。

GBTC和比特幣的價格之所以會脫節是因為它們在兩個市場流通。 GBTC在股市流通，而比特幣在加密貨幣市場流通。兩者的價格取決於各自市場的買賣情況。

當我們說GBTC負溢價了，其實是在說二級市場對GBTC的購買需求減弱了。所以要解決GBTC為什麼會負溢價這個問題，我們可以先分析二級市場投資者購買GBTC的動機是什麼。

總結一下有這樣幾個理由：一，合規；二，方便。傳統投資者只要像買股票一樣買GBTC就可以獲得比特幣敞口，而且不用擔心託管之類的問題；三，對GBTC有上漲預期。這種預期可以轉換成對比特幣的上漲預期。畢竟資產有上漲的趨勢，炒作這種資產才有利可圖。

目前正值牛市，比特幣價格呈現上揚的趨勢，所以第三點並不構成二級市場對GBTC需求減弱的原因。負溢價的原因可以定位到第一、第二點上。

事實上，結合目前不斷有比特幣ETF被批准並在股票市場上交易，我們就能聯想到一種可能性，那就是灰度有了越來越多的競品。在比特幣合規敞口上，壟斷已經不再是灰度的特權。

在今年2月份，有三隻比特幣ETF獲得加拿大證券監管機構的批准，並上線多倫多交易所交易。這三隻ETF分別是：Purpose Bitcoin ETF（交易代碼BTCC）、Evolve Bitcoin ETF（EBIT）、CI Galaxy Bitcoin Fund（BTCX）。

其中，Purpose Bitcoin ETF是全球首只獲批的比特幣ETF。根據媒體的報導，這只基金上市後呈現出爆炸式的增長。截止撰稿時，該基金的管理規模已經達到13565枚BTC。

在Purpose Bitcoin ETF持倉量增長的同一時期，灰度比特幣信託GBTC管理的比特幣數量正在持續減少。儘管GBTC還管理著65.5萬枚比特幣，遠超同類型基金，但是最近一段時間，GBTC和BTCC之間這種此消彼長的趨勢十分明顯。

Purpose Bitcoin ETF持倉變化，來源：Glassnode

灰度GBTC持倉變化，來源：Glassnode

像Purpose Bitcoin Fund這樣的合規敞口之所以能“後來居上”，可能是因為它們相對於GBTC存在一些優勢。

灰度對管理的比特幣資產收取2.5%的管理費，而Purpose Bitcoin Fund的管理費為1%。灰度的GBTC有6個月的鎖倉期，而Purpose Bitcoin Fund沒有鎖倉期。

除了最近獲得批准的三隻比特幣ETF外，Bitcointreasuries.org信息顯示，灰度比特幣信託至少還有11個競品。此外，儘管多次被美國證監會拒絕，包括VanEck、Valkyrie在內的多家公司還在持續不斷地提交比特幣ETF申請，美國首只比特幣ETF有可能在今年面世。

曾經壟斷比特幣合規投資入口的灰度，目前正面臨著激烈的競爭。

DCG“操縱市場”

灰度比特幣信託GBTC之所以能如此成功，得益於它的機制。

首先，合格投資者在一級市場用現金或者比特幣購買GBTC是一個單向的過程，GBTC不能被贖回成比特幣。灰度通過這種方式變相地減少了比特幣在市場上的流通量，推高了幣價。

其次，在比特幣價格整體上揚，GBTC正溢價的時候，因為二級市場對GBTC需求旺盛，所以可以同時參與一級市場和二級市場的合格投資者成了最好的“搬運工”。

他們持續地收購市場上的比特幣，把它們轉換成GBTC，然後再在GBTC解鎖後把GBTC轉手到二級市場賣出，獲得的資金再用於復投GBTC，以此不斷地賺取溢價收入。

這時合格投資者成了比特幣買盤中非常強勁的一支力量。這也是為什麼每當有大量GBTC解鎖，比特幣的價格常常能被推高並鞏固的原因。

第三，當GBTC負溢價的時候，合格投資者是否會繼續投資GBTC將取決於多個因素，例如：

-標的資產比特幣本身的漲幅如何，投資GBTC的收益是否仍然高於投資股票、債券等資產。

-合格投資者對於合規和免稅的需求是否強烈。一方面，投資GBTC可以實現免稅；另一方面，合格投資者是否願意直接持有比特幣，因為在GBTC負溢價時，直接持有比特幣的收益/損失優於持有GBTC。 -扣除掉灰度收取的管理費等成本後，投資GBTC是否仍然能帶來收益。 -是否有其他表現更好的合規投資產品可供選擇。

在GBTC負溢價的時候，情況會變得複雜很多，但可以肯定的一點是，GBTC負溢價越嚴重，合格投資者購買GBTC的動力就越小。

而即使是在這種情況下，灰度及其母公司DCG仍然掌握著一部分主動權。正如我們所看到的，DCG想要親自下場拉盤。 3月10日，在灰度比特幣信託GBTC持續多日負溢價後，DCG宣布了2.5億美元的GBTC買入計劃。

二級市場一旦有大量資金買入，GBTC的價格就會上漲。如果GBTC恢復正溢價，那麼可能又會有大量合格投資者參與進來。此外，DCG發布這一公告對市場情緒也會產生影響。

從傳統金融市場的評判標準來看，DCG有很大的“操縱市場”的嫌疑。 DCG以及灰度有“操縱市場”的能力，但如前文所述，灰度也在被同類型基金、ETF、ETP產品間的競爭所製衡。

巨頭乾預與被動牛市

GBTC負溢價只是冰山一角。 DCG買GBTC，Microstrategy買BTC、特斯拉買BTC、美圖買BTC......比特幣市場的發展規律與其說是牛熊週期，不如說是巨頭乾預下的被動牛市。

在這個過程中，無論是從資本、信息、工具，還是思維等方面衡量，散戶們已經越來越失去話語權。

另一方面，巨頭間的競爭也正在變得越來越激烈，它們在加速佈局和壟斷。以DCG為例，除了灰度作為其加密資產管理業務分支外，DCG的觸角還覆蓋到礦業、媒體、交易與借貸等多個領域……