撰文｜David，深潮TechFlow
“先休息，等聯準會決議後再操作”，這幾天，投資社群中不乏觀望的情緒。
北京時間9 月18 日凌晨2 點，聯準會將公佈最新利率決議。自去年9 月降息以來，這已經是第5 次議息會議了。市場預期會再降25 個基點，從目前的4.5% 降到4.25%。
一年前的這個時候，所有人都在等待降息週期的開始。現在，我們已經走在降息的半路上。
為什麼大家都在等待這個靴子落地？因為歷史告訴我們，聯準會走進降息通道後，各類資產往往會迎來一輪起飛行情。
那麼這次降息，比特幣會走向何方？股市、黃金又會如何表現？
複盤聯準會過去30 年的降息週期，或許我們可以從歷史數據中找到答案。
我們正站在哪種降息週期的起點？
歷史上，聯準會降息從來不是一個簡單的動作。
有時候，降息是經濟的強心針，市場應聲大漲；但有時候降息反而是暴風雨的前奏，意味著更大的危機即將到來，資產價格不一定應聲上漲。
1995 年，預防式降息。
當時的聯準會主席葛林斯潘面臨一個「幸福的煩惱」：經濟成長穩健，但有過熱跡象。於是他選擇“預防性降息”，從6%降到5.25%，總共只降了75 個基點。
結果呢？美股開啟了網路時代最輝煌的5 年牛市，那斯達克指數在接下來的5 年漲了5 倍。堪稱教科書般的軟著陸。
2007 年，紓困式降息。
正如電影《大空頭》中所描繪的那樣，當時次貸危機的趨勢已經出現，但很少有人意識到風暴的規模。當年9 月，聯準會從5.25% 開始降息時，市場仍在狂歡，標普500 指數剛創下歷史新高。
但隨後的劇本大家都知道了：雷曼兄弟倒閉，全球金融海嘯，聯準會不得不在15 個月內把利率從5.25% 降到0.25%，降幅達500 個基點，這場來得太晚的救援，還是沒能阻止經濟陷入大蕭條以來最嚴重的衰退。
2020 年，恐慌式降息。
沒人能預料的「黑天鵝」新冠來襲，3 月3 日和3 月15 日聯準會兩次緊急降息，10 天內從1.75% 直接降到0.25%。同時開啟“無限量化寬鬆”，資產負債表從4 兆美元膨脹到9 兆美元。
這種前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：實體經濟停擺，但金融資產卻在狂歡。比特幣從2020 年3 月的3,800 美元，漲到2021 年11 月的69,000 美元，漲幅超過17 倍。
回顧這三種降息模式，你也能看到三種結果類似、但過程不同的資產變化：
- 預防式降息：小幅降息，經濟軟著陸，資產穩定上漲
- 紓困式降息：大幅降息，經濟硬著陸，資產先跌後漲
- 恐慌式降息：緊急降息，極端波動，資產V 型反轉
那麼2025 年，我們站在哪個劇本的開頭？
從數據來看，現在更像1995 年的預防式降息。失業率4.1%，不算高；GDP 還在成長，沒有衰退；通膨從2022 年9% 的最高點回落到3% 左右。
但也有幾個令人不安的細節值得注意：
首先，這次降息時股市已經在歷史高位，標普500 今年已漲超過20%。
歷史上看，1995 年降息時股市剛從低谷恢復；而2007 年降息時股市在高位，隨後就崩了。其次，美國政府債務佔GDP 比例達123%，遠超過2007 年的64%，也限制了政府財政刺激的空間。
但無論是哪種降息模式，有一點是確定的：流動性的閘門即將打開。
加密市場的降息劇本
這一次，當聯準會再次打開水龍頭，加密市場會發生什麼事？
要回答這個問題，我們需要先理解上一輪降息週期中，加密市場到底經歷了什麼。
2019 年到2020 年，當市值只有2,000 億美元的市場，突然迎來萬億流動性時，整個資產上漲的過程並不是一蹴可幾的。
- 2019 年降息週期：雷聲大雨點小
當年7 月31 日，聯準會十年來首次降息。對於當時的加密市場來說，這本該是個重大利好。
有趣的是，比特幣似乎提前得到了消息。 6 月底，比特幣從9,000 美元開始上漲，到7 月中旬已經觸及13,000 美元。市場都在賭降息會帶來新一輪牛市。
但降息真的來了之後，走勢讓人意外。 7 月31 日降息當天，比特幣在12,000 美元附近震盪，隨後不漲反跌。 8 月跌破10,000 美元，到12 月已經回落7,000 美元附近。
為什麼會這樣呢？回頭看，可能有幾個原因。
首先，75 個基點的降息幅度相對溫和，流動性釋放有限。其次，當時加密市場剛從2018 年熊市走出來，投資人信心不足。
最重要的是，傳統機構仍在觀望，這輪降息的資金主要流向了股市，標普500 在同期漲了近10%。
- 2020 年降息週期：312 慘案後的超級雲霄飛車
3 月的第一周，市場已經嗅到了危機的味道。 3 月3 日聯準會緊急降息50 個基點，比特幣不但沒漲，反而從8,800 美元跌到8,400 美元。市場的邏輯是：緊急降息=經濟有大問題=先跑為敬。
接下來的一週是加密市場最黑暗的時刻。 3 月12 日，比特幣從8,000 美元直接崩到3,800 美元，24 小時跌幅超過50%。以太坊更慘，從240 美元跌到90 美元。
經典的「312」慘案，成了加密市場的集體創傷記憶。
這天的暴跌其實是全球流動性危機的一部分。疫情恐慌下，所有資產都在拋售──股市熔斷、黃金下跌、美債都在跌。投資人瘋狂賣出一切換取現金，即使是「數位黃金」比特幣也不能倖免。
更要命的是，加密市場的高槓桿放大了跌幅。 BitMEX 等衍生性商品交易所上，大量100 倍槓桿的多單被爆倉，連環清算像雪崩一樣。幾個小時內，全網爆倉金額超過30 億美元。
但就在所有人都覺得要歸零的時候，轉折來了。
3 月15 日，聯準會宣布降息至0-0.25%，同時啟動7,000 億美元量化寬鬆（QE）。 3 月23 日，聯準會更是祭出「無限QE」大招。比特幣在3,800 美元築底後，開始了史詩級反彈：
- 2020 年3 月13 日：3,800 美元（低點）
- 2020 年5 月：10,000 美元(2 個月漲160%）
- 2020 年10 月：13,000 美元(7 個月漲240%）
- 2020 年12 月：29,000 美元(9 個月漲660%）
- 2021 年4 月：64,000 美元(13 個月漲1580%）
- 2021 年11 月：69,000 美元(20 個月漲1715%）
不只是比特幣，整個加密市場都在狂歡。以太幣從90 美元最高漲到4,800 美元，漲了53 倍。很多DeFi 代幣漲了上百倍。加密市場總市值從2020 年3 月的1,500 億美元，膨脹到2021 年11 月的3 兆美元。
對比2019 年和2020 年，同樣是降息，為什麼市場反應天差地別？
回頭看，答案非常簡單：降息力度決定了資金規模。
2020 年直接降到零，還加上無限QE，相當於開閘放水。聯準會資產負債表從4 兆美元擴張到9 兆美元，市場上突然多出來5 兆美元流動性。
即使只有1% 流入加密市場，也是500 億美元。這相當於2020 年初整個加密市場總市值的三分之一。
此外，2020 年的玩家們也經歷了從極度恐慌到極度貪婪的心態轉變。 3 月所有人都在拋售一切資產換現金，到了年底，所有人都在藉錢買資產。這種情緒的劇烈波動，放大了價格的漲跌幅。
更重要的是，機構也進場了。
MicroStrategy 在2020 年8 月開始買入比特幣，累計購買超過10 萬枚。特斯拉在2021 年2 月宣布購買15 億美元比特幣。灰階比特幣信託（GBTC）的持股從2,020 年初的20 萬枚成長到年底的65 萬枚。
這些機構的買入不僅帶來了真金白銀，更重要的是帶來了背書效應。
- 2025，歷史重演？
從降息幅度看，9 月17 日市場預期會降25 個基點，這只是開始。如果依照目前的經濟數據推演，整個降息週期（未來12-18 個月）可能累積降息100-150 個基點，最終利率可能降到3.0-3.5% 左右。這個幅度介於2019 年(75 個基點）和2020 年（降到零）之間。
從市場位置來看，比特幣已經在11.5 萬美元的歷史高點附近，不像2020 年3 月那樣有巨大的上漲空間。但另一方面，也不像2019 年那樣剛從熊市走出來，市場信心相對充足。
從機構參與度來看，比特幣ETF 的核准是個分水嶺。 2020 年機構是試探性買入，現在有了標準化的投資工具。但機構也變聰明了，不會像2020-2021 年那樣FOMO 追高。
或許，2024-2025 年我們會看到第三種劇本，既不是2019 年的平淡，也不是2020 年的瘋狂，而是一種「理性繁榮」。比特幣可能不會再有17 倍的漲幅，但隨著流動性閘門打開穩定上漲則是更讓人信服的邏輯。
關鍵也要看其他資產的表現。如果股市、黃金都在漲，資金就會分流。
傳統資產在降息週期的表現
降息週期不僅影響加密市場，傳統資產的表現也同樣值得關注。
對加密投資者而言，理解這些資產的歷史表現模式至關重要。因為它們既是資金來源，也是競爭對手。
美股：不是所有降息都能帶來牛市
根據BMO 的研究數據，我們可以看到過去40 多年降息週期中標普500 的詳細表現：
歷史表明，標普500 指數在聯準會首次或重啟降息後的12 至24 個月內，大多都會出現正回報。
有趣的是，上表如果剔除科技泡沫(2001) 和金融危機(2007) 這兩次“黑天鵝”，標普500 在降息前後的平均回報會更高。
這正好說明了問題，美股標普500 的平均報酬只是一個參考，降息後的股市實際表現，完全取決於降息的原因。如果是類似1995 年的預防性降息，市場表現皆大歡喜；如果是救火式降息（如2007 年的金融危機），股市也是先跌後漲，過程極其痛苦。
如果進一步看個股和板塊結構，Ned Davis Research 的研究顯示美股中的防禦性板塊在歷次降息中的表現會更好：
- 在經濟相對強勁、聯準會重啟降息僅實施一至兩次降息的四個週期中，金融和工業等週期性板塊表現優於大盤。
- 但在經濟相對疲軟、需要進行四次或更多次大幅降息的周期中，投資者更傾向於防禦性板塊，醫療保健和必需消費品板塊的中位數回報率最高，分別達到20.3% 和19.9%。而大家期待的科技股，只有可憐的1.6%。
此外，根據野村證券的研究，降息50 個基點後的三個月，標普500 基本上沒變化，但小盤股羅素2000 指數平均上漲5.6%。
這也符合邏輯。小公司對利率更敏感，它們貸款成本高，降息的邊際改善更大。而小型股往往代表「風險偏好」當它們開始跑贏大盤時，說明市場情緒正在轉向樂觀。
回到現在，2024 年9 月降息以來：
- 標普500：從5,600 點漲到6,500 點（+16%）
- 那斯達克：從17,000 點漲到22,000 點（+30%）
比較歷史數據，目前16% 的年化漲幅已經超過了歷次聯準會降息後11% 的平均值。而更重要的訊號是納斯達克的漲幅幾乎是標普500 的兩倍。標普500 在降息前已經處於歷史高位，這在以往降息週期中比較少見。
債券市場：最穩健但也最無聊
債券是降息週期中最「老實」的資產。聯準會降息，債券殖利率下降，債券價格就上漲，幾乎沒有意外。
根據Bondsavvy 的分析，不同降息週期中10 年期美債殖利率的降幅相當穩定：
- 2001-2003 年：降129 個基點
- 2007-2008 年：降170 個基點
- 2019-2020 年：降261 個基點（疫情特殊時期）
為什麼2019-2020 年降幅特別大？因為聯準會不僅降息到零，還搞了“無限QE”，等於直接下場買債券，人為壓低收益率。這種非常規操作，正常降息週期不會有。
- 當前週期的進展
依照2001 年和2007 年的經驗，10 年期美債殖利率總降幅應該在130-170 個基點之間。現在已經降了94 個基點，可能還有35-75 個基點的空間。
換算成價格，如果10 年期美債殖利率再降50 個基點到3.5% 左右，持有10 年期公債的投資人還能獲得約5%的資本利得。對債券投資人來說不錯，但對習慣了動輒翻倍的加密玩家，可能會覺得收益較低。
不過，對於風險資產的投資玩家來說，債券更多的起到資金成本的「錨」的作用。如果看到公債殖利率暴跌，而公司債殖利率不降反升，表示市場在尋找安全資產。這時候，比特幣等風險資產會被拋售的可能性更大。
黃金：降息週期中的穩定贏家
黃金可能是最「懂」聯準會的資產。過去幾十年，幾乎每次降息週期，黃金都沒有讓人失望。
根據Auronum 的研究，最近三次降息週期中黃金的表現：
- 2001 年降息週期：24 個月內上漲31%
- 2007 年降息週期：24 個月內上漲39%
- 2019 年降息週期：24 個月內上漲26%
平均下來，降息後兩年黃金漲幅約32%。這個回報率不如比特幣刺激，但勝在穩定。三次都是正回報，沒有例外。
- 本輪週期：超預期的表現
一年漲41%，已經超過了歷史上任何一次降息週期的同期表現。為什麼這麼強？
第一，央行搶購。 2024 年全球央行購買了超過1,000 噸黃金，創歷史紀錄。中國、俄羅斯、印度等國都在增持。因為大家不想把外匯存底都放在美元上，也也就是所謂的「去美元化」。
第二，地緣政治風險。烏克蘭危機和中東衝突也讓世界的局部地區越來越不那麼平，黃金的上漲也越來越多的包含了「戰爭溢價」。
第三，抵銷通膨的預期。當前美國政府債務佔GDP 比例超過120%，財政赤字每年2 兆美元。這些錢從哪裡來？只能印製。黃金是對沖貨幣貶值的傳統工具。當投資者擔心美元的購買力時，黃金就會上漲。這個邏輯比特幣也有，但市場還是比較信任黃金。
過去一年的表現對比：
- 黃金：+41%（$2,580→$3,640）
- 比特幣：+92%（$60,000→$115,000）
表面看比特幣完勝。但考慮到市值差異，黃金15 兆而比特幣為2.3 兆，黃金41% 的漲幅實際吸收的資金量更大。但在歷史上，當黃金在降息週期中漲幅超過35%後，通常會進入盤整期。原因很簡單——獲利盤需要消化。
寫在最後
2025 年9 月，我們站在一個有趣的時間點上。
降息週期進行了一年，不快不慢。比特幣11.5 萬美元，不高不低。市場情緒貪婪但不瘋狂，謹慎但不恐慌。這種中間狀態最難判斷，也最考驗耐心。
歷史經驗告訴我們，降息週期的後半段往往更精彩。 1995 年最後兩次降息後，美股開啟了網路牛市。 2020 年降息半年後，比特幣才真正起飛。
如果歷史押韻，未來6-12 個月可能是關鍵窗口。
但歷史也告訴我們，每次都有意外。也許這次的意外是AI 帶來生產力爆發，通膨徹底消失，Fed可以無限降息。也許意外是地緣衝突升級，或是新的金融危機。
我們唯一確定的變化本身。
美元主導的貨幣體係正在變化，價值儲存的方式在變化，財富轉移的速度在變化。
加密代表的不只是一種投資品類，而是這個變化時代的一個微小縮影。所以，與其糾結比特幣會漲到15 萬還是20 萬，不如問自己：
在這個變化的背景下，我準備好了嗎？
如果你的答案是yes，那恭喜你。降息週期只是開始，真正的大戲還在後頭。
