原文： Simon ，Delphi Digital
變異：Yuliya，PANews
在研究機構Delphi Digital即將發布的《2026年度應用前瞻》報告中，Pump.fun被視為進入下一年最值得關注的消費級應用之一。報告指出，自Delphi Digital最初在Pump融資前發布分析以來，儘管許多預測已應驗，但平台在部分領域的發展未及預期，令用戶和投資者感到失望，其核心挑戰也依然存在。為了實現更宏大的願景，Pump團隊必須在加密世界固有的短期主義與平台的長遠抱負之間尋求平衡。報告進一步強調，一旦專案推出代幣，其營運環境就會隨之改變，因為代幣本身會成為一種具有內在反身性的產品，並不斷塑造用戶預期——Pump也概莫能外。
創作者經濟的困境與「Bagwork」的曇花一現
自融資以來，Pump團隊持續投資於加密原生直播領域，但這並未如Delphi Digital所期望的那樣展開，至少目前還沒有。
Pump未能從加密生態系統之外吸引有影響力的創作者，而在Pump上短暫興起的CCM（創作者資本市場）模式也很快消亡。其中最引人注目的時刻來自「Bagwork」的走紅，它既凸顯了創作者驅動代幣的潛力，也揭露了仍阻礙該模式發展的結構性問題。
這次突破是由一群青少年主導的，並得到了Pump的部分支持。他們策劃了一系列病毒式傳播的噱頭：偷走健身網紅Bradley Martyn的帽子，在道奇隊的比賽中衝進場內，闖入尼克斯隊的球場，甚至紋上了Pump.fun和Bagwork的紋身。
「Bagwork」的出現幾乎與Pump.fun在九月中旬的頂峰時刻完美契合，當時$PUMP代幣的完全稀釋估值（FDV）達到了約85億美元，而Bagwork代幣$BAGWORK的市值也曾短暫超過5000萬美元。自那以後，再也沒有任何創作者幣能夠接近或複製那種程度的自然成長動能或高峰估值。闖入尼克球場的噱頭發生在最初的炒作週期過去很久之後，如今Bagwork的市值約為200萬美元。
Bagwork是Pump直播實驗中少數的、真正如預期運作的案例之一。 Bagwork團隊透過$BAGWORK的交易費用賺取了超過2300個SOL的創作者收入（以當前價格計算約30萬美元）。請注意，這一切都是在團隊無需出售任何持倉的情況下產生的。這些病毒式的噱頭直接轉化為關注度、交易量和費用，創造了Pump迄今為止所見過的、最接近真實的創作者代幣飛輪效應的案例。
然而，除了Bagwork之外，Pump在實現其直播領域的雄心壯志方面舉步維艱。創作者幣的價值持續下跌，這又回到了代幣本身就是產品一部分的結構性問題。
結構性問題與前進的道路
目前，持有或支持一個主播幣的經濟動因仍不明確。 Bagwork早期的成功迅速消退，此後每個主流的主播幣都未能獲得類似的吸引力，並最終趨向於零。
創作者可以透過CCM的費用結構獲得短期收入，但與一個不斷貶值的代幣相關聯所帶來的聲譽成本，使得這種模式對那些能夠幫助吸引更廣泛受眾的、更成熟的大V缺乏吸引力。從交易者的角度來看，這些代幣仍然是零和遊戲的環境，而非真正的社群。
這是Pump在進入2026年需要解決的最重要的問題。
該團隊尚未在更深層的創作者激勵方面進行有意義的實驗，其空投分配額度也仍未動用。除了在Bagwork走紅期間給予的非正式支持外，Pump沒有進行任何協調性的嘗試，例如定向空投、創作者獎勵或其他激勵機制。這些機製本來可以用來引導早期活動，創造更多PvE（玩家對環境）式的激勵，並給予創作者實驗的空間，而不會立即摧毀他們的社群。
好消息是，這給了Pump巨大的選擇空間。尚未使用的「社區與生態系統倡議」資金池，是團隊在模式準備就緒時可以動用的重要槓桿。如果Pump能為創作者代幣設計一個可持續的激勵結構，它將為那些希望利用加密機制來變現和擴大受眾的創作者，解鎖一個全新的經濟類別。其上升潛力是真實存在的，但在那之前，直播功能將繼續作為一系列短暫的炒作週期存在，而不是一個持久的、可重複的業務垂直領域。
代幣經濟學與市場表現
在代幣方面，$PUMP價格從約0.025美元反彈至0.085美元的主要催化劑，是團隊決定將100%的淨收入用於回購。
在市場明確表示部分回購的策略不會得到回報後，Pump從最初僅計劃將約四分之一收入用於回購，轉變為基本採用完全類似Hyperliquid的模式。在一個流動性匱乏且嚴酷的山寨幣環境中，這一轉變幫助點燃了年度最強勁的大市值代幣反彈之一。
從回購與市值的比率來看，目前沒有哪個主流代幣的交易倍數比$PUMP更便宜。根據目前數據，Pump的年化收入為4.22億美元，而其市值為18.4億美元，這意味著其市值/收入倍數（MC/Rev）為4.36倍，年化回購收益率約為12.8%。這些水準顯著低於所有其他大市值代幣，包括Hyperliquid的約8.01倍MC/Rev和約3.34%的收益率。
即便如此，市場對Pump的長期業務發展軌跡仍持懷疑態度。擔憂可能包括：團隊能否繼續推出有意義的產品，未來代幣解鎖（約40%的供應量仍被鎖定）帶來的影響，以及圍繞空投和創作者激勵分配將如何最終實施的不確定性。此外，Memecoin和終端活動的普遍收縮，以及對Pump收入基礎持久性的持續質疑，也加劇了這些擔憂。
儘管有這些擔憂，Pump繼續主導著Memecoin發射平台領域，並且即便在極其艱難的市場環境中，每天仍能賺取（並回購）約100萬美元。其每日發射平台的收入已從年初近1400萬美元/天的峰值下降了近85%，至如今接近200萬美元/天，但競爭對手除了短暫的挑戰外，並未能實質性地動搖Pump的地位。這與Delphi Digital最初報告中，在Bonk和Raydium挑戰者階段的預期一致：即使面臨週期性的交易量壓縮，Pump仍在行業活動中保持著結構性的優勢份額。
策略動向與未來方向
收購Padre這一舉動表明，Pump打算超越Solana，觸及多鏈用戶，並透過Padre的前端已經實現了對BNB生態系統資產的支持。這也符合Delphi Digital早期的預測，即Pump最終會收購一個終端或與終端相關的資產，以加強其流量入口並整合更多的用戶旅程。然而，除了這些舉措，該團隊一直保持低調。一次投資者電話會議已安排，但在撰寫本文時尚未舉行，因此可能會有更多明確資訊即將公佈。
Pump的領導階層也表示對更廣泛的ICM（網路資本市場）類別感興趣，但這並非Delphi Digital認為的核心領域，也不符合Pump目前的核心身分或產品優勢。最初嘗試該模式的是Believe，但未能獲得真正的吸引力，而MetaDAO此後已成為「高品質創辦人+社群」融資領域的主導者。 ICM在文化和結構上也與Pump的品牌感覺不符，後者的品牌建立在投機、速度和創作者迷因文化之上，而不是長篇的治理或先知治理式系統。
為了在ICM領域取得成功，Pump需要深入研究重治理的結構，並吸引那些希望在鏈上運作的非加密團隊，而這並非Pump當前大多數用戶或創作者所在之處。儘管如果團隊認真投入，理論上存在上升空間，但我認為這是一個次要或可選擇的方向，而不是Pump進入2026年時現有飛輪效應的自然延伸。
展望2026年，主要問題圍繞著Pump是否能最終為創作者代幣創建一個激勵一致的模型，是否能透過Padre有意義地擴展到多鏈市場，如何管理代幣解鎖和收入可見性下降的問題，以及它會選擇哪個產品垂直領域作為最積極的切入點。目前，其策略似乎分散在多個層面，從直播到ICM再到行動端。在某個時刻，團隊可能需要確定一個主要切入點，而在2025年的大部分時間裡，這個切入點似乎是直播。如今，這一點變得不那麼清晰了。
潛在的突破口：iGaming與行動端
更大的問題是， Pump是否仍能吸引更大的非加密創作者。這可能需要重塑創作者代幣的飛輪，引入更強大、更長期的激勵措施，以維持在加密原生群體之外的病毒式傳播能力。原始的要素已經存在。在2025年，Bagwork的運行讓Delphi Digital瞥見了當這個模型成功時會是什麼樣子，那時Pump看起來已接近跨越鴻溝。
Pump在擴展其產品套件方面也保留了巨大的空間。團隊應該認真評估的一個策略方向是進入iGaming或賭場相關垂直領域；一個類似Kick/Stake的模式，與Pump以投機驅動的用戶基礎天然契合。這將與其memecoin和直播的雄心壯志產生深度協同效應，並且該類別的盈利潛力已得到證實。 Shuffle的淨遊戲收入和每週彩票分配就展示了當執行得當時，這個機會有多大。
Pump的行動應用是另一個未被充分利用的優勢。在行動端進行更深入的推廣可以拓寬流量入口，使產品更容易被主流用戶接受，並為創作者提供更多的變現空間。如果與iGaming結合，這將有意義地擴大Pump的潛在用戶群，同時加強平台已經行之有效的部分。
儘管存在不確定性， Pump仍然是本輪週期中最具韌性的消費級應用之一，即使在更廣泛的宏觀環境發生變化時也保持著主導地位。在任何一個單一方向上取得實質進展，都可能催化一次有意義的市場情緒重置，並為Pump在加密原生群體之外實現更廣泛的突破做好準備。
