作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

1 研究摘要

Figure Technology Solutions（以下簡稱「Figure」）正處於金融服務業變革的前沿，致力於透過區塊鏈技術重塑傳統的借貸與資本市場。作為一家垂直整合的金融科技公司，Figure 不僅是美國最大的非銀行房屋淨值信貸（HELOC）發起方，也是現實世界資產（RWA）代幣化領域的關鍵基礎設施提供者。截至2025 年12 月，Figure 已成功完成IPO，市值穩定在75 億美元至90 億美元區間。

本報告的核心論點在於，Figure 代表了金融科技發展的第三階段：從「線上化」（如Rocket Mortgage）到「平台化」（如SoFi），再到如今的「鏈上化」。 Figure 利用其基於Cosmos SDK 開發的公鏈Provenance Blockchain，成功解決了傳統金融中最為棘手的「中後台效率」問題。透過將資產（如房貸、所有權記錄）直接在鏈上鑄造、登記和交易，Figure 能夠將貸款發起和證券化的成本降低超過100 個基點，並將處理時間從傳統的30-45 天縮短至5 天以內。

2025 年是Figure 的轉折之年。公司不僅實現了GAAP 獲利，Q3 淨利潤接近9,000 萬美元，還完成了與Figure Markets 的策略合併，重新整合了其借貸業務與數位資產交易平台。這項措施建構了一個閉環生態系統：消費者可以抵押房產獲得資金，資金以生息穩定幣（$YLDS）的形式發放，並可直接在Figure Markets 交易所進行投資或Democratized Prime協議中進行再次質押。這種「資產端」與「資金端」的打通，展現了RWA 賽道的終極願景。

本報告將剖析Figure 的Q3財報，並從其收入來源和商業模式的最近更新來評估其「區塊鏈原生」策略是否構成了真正的護城河，以及其在日益擁擠的RWA 賽道中的長期投資價值。

2 業務板塊與產品線

在2025 年7 月完成與Figure Markets 的合併後，Figure 的業務架構變得更加緊密和垂直整合。 Figure 的核心競爭力在於透過Provenance 區塊鏈將資產的生命週期（發起、登記、交易、融資、結算）全部數位化。 **基於此，我們整理了Figure的四大核心業務模式：RWA 資產發起與分發、資本保障與證券化、DeFi 融資與借貸、計息穩定幣與支付結算。 **如下圖，我們將這個四大業務串連在一起，試圖釐清Figure的完整商業模式。

2.1 RWA 資產發起與分發

2.1.1 HELOC

這是Figure 的“基本盤”，旨在解決傳統信貸市場手工操作、紙質依賴且成本高昂（行業平均11,230 美元）的痛點。以HELOC為主，值得注意的是，Q3中DSCR貸款的交易量大幅大幅增加。先說HELOC，它是Figure 的旗艦產品。

產品機制與使用者體驗：傳統銀行辦理HELOC 通常需要30 到45 天，涉及繁瑣的離線評估和公證。 Figure 利用自動估值模型（AVM）和區塊鏈上的不可篡改記錄，實現了「5 分鐘審批，5 天放款」的極致體驗。這項速度優勢直接切中了市場痛點，特別是在高利率環境下，房主傾向於透過HELOC 獲取流動性而非出售房屋，從而避免失去原有的低利率抵押貸款。

市場地位：自成立以來，Figure 已累計發放超過190 億美元的貸款，成為美國最大的非銀行HELOC 發起人。其在非銀機構的市佔率具有絕對統治力。

HELOC+則是該協議中最高等級的溢價貸款池。其底層抵押品是由Figure 及其合作夥伴發起、並在Provenance 鏈上完成代幣化處理的HELOC資產包，這些資產的信用品質與獲得標普AAA 評級的資產屬於同類產品。

從另一個角度來看，圍繞著HELOC業務，從貸款的發起到最後RWA資產的證券化過程中，涉及的利害關係人及其行為目的如下：

• 借款人（個人/小型企業）：

  ◦ 透過Figure 的100% 數位化流程申請房屋淨值信貸（HELOC）或小型企業貸款（SMB）。

  ◦ 授權系統自動核實收入、資產（AVM 自動估值）和信用評分，實現「5 分鐘核准、5 天放款」。

• 發起合作夥伴（銀行、信貸聯盟、獨立抵押貸款機構）：

  ◦ 利用Figure 的白標貸款啟動系統（LOS），以統一的承銷標準生產標準化的信貸資產。

  ◦ 向Figure 支付以交易量為基礎的技術處理費。

  ◦ 將生產的信貸資產包放在Figure Connect 市場上競價或根據遠期承諾出售，實現資本的高速週轉而無需長期佔用資產負債表。

• Figure Connect 平台（撮合方）：

  ◦ 將信貸資產轉化為Provenance 鏈上的「數位孿生」代幣，確保所有權、構成和表現歷史的唯一性與不可篡改。

  ◦ 撮合發起銀行與資本市場買方（機構）的成交，提供即時、原子的鏈上結算服務。

• 機構買方（資管公司、保險公司、主權財富基金）：

  ◦ 透過平台購買具備AAA 評級潛性的同質化信貸資產包，獲得透明、數據豐富的信貸敞口。

  ◦ 享受比傳統二級市場快數倍的結算速度（從月縮短至天/秒）。

2.1.2 第一留置權HELOC

在Figure 的商業模式中，現金套現再融資業務正透過其「第一留置權HELOC」這項創新產品進行重塑。這項業務的成長速度極快，2025 年上半年交易量較去年同期成長近3 倍。接下來說明，現金套現再融資與HELOC業務的核心差異。

在傳統金融與Figure 的區塊鏈原生信貸模型中，這兩者雖然都是房主提取房屋淨值的手段，但在貸款性質、留置權順位及資本市場表現上存在顯著差異。

1. 貸款性質與信貸結構：開端與循環

• HELOC：在法律與監管架構下（如《貸款誠實法》TILA），HELOC 被定義為「開放式信貸」。其核心特點是房主可以在規定的提款期（通常為2 到5 年）內重複提取和償還資金。 Figure 的HELOC 產品讓借款人在不產生額外自付費用或結清成本的情況下，根據需要多次提款。
• 現金套現再融資：這通常屬於「閉口信貸」。房主透過申請一筆比原有抵押貸款金額更大的新貸款，清償舊貸款後，一次性獲得剩餘的現金差額。它不是一個可循環的額度，而是一次性的債務重組行為。

2. 留置權順位的區別

• HELOC：通常以「第二留置權」存在。這意味著它是在房主現有第一抵押貸款之上的額外負債。在清算時，其受償順序排在第一抵押貸款之後，因此風險權重通常較高。

• 再融資業務：必然涉及「第一留置權」。由於它是透過新貸款取代舊貸款，新貸方將獲得該房產的首要留置權。 Figure 近年來成長最快的產品之一便是“第一留置權HELOC”，其本質上是作為傳統現金套現再融資的替代品而設計的。

3. Figure 模式下的效率與成本差異

根據Figure 的業務數據，其利用區塊鏈技術在這兩類業務中實現了斷層式的成本削減：

• 成本比較： Figure 處理第一留置權貸款（再融資替代品）的成本僅為1,000 美元，而業界平均成本高達12,000 美元。對於傳統的HELOC，Figure 的平均生產成本僅為730 美元，遠低於抵押貸款行業的平均成本11,230 美元。
• 放款時間：無論是再融資或HELOC，透過Figure 的自動化貸款啟動系統（LOS），房主通常可以在5 分鐘內獲得審批，中位數放款時間為10 天，而傳統產業中位數時間約為42 天。

4. 資本市場與證券化邏輯

• HELOC 證券化： Figure 成功發行了多宗由HELOC 支持的資產支持證券（ABS），其中優先債權多次獲得標準普爾和穆迪的AAA 評級。由於HELOC 往往是第二留置權，評等機構通常會假設其違約損失率高於第一留置權資產。
• 再融資（第一留置權）的表現：由於再融資業務持有第一留置權，其資產在資本市場上的吸引力較大，風險定價通常較為優厚。 Figure 的第一留置權業務量在2025 年第三季成長了近3 倍。

為什麼越來越多的美國房主選擇第一留置權HELOC，他們可以獲得哪些收益？

◦極致的成本節省： Figure 的第一留置權生產成本約為1,000 美元，而業界平均成本高達12,000 美元，為用戶節省了斷層式的結清費用。

◦時間效率：審批只需5 分鐘，中位數放款時間從業界平均42 天縮短至10 天。

◦靈活性：獲得比個人貸款更低的利率，且通常具備未來再次提取淨值的靈活性。

從Q3財報公佈的數據可知：

在2025 年第三季度，Figure 消費者信貸市場的總成交量達到25 億美元，較去年同期成長70%。

第一留置權HELOC 表現：

◦ Q3 2025 ：第一留置權HELOC 的成交量佔總消費者信貸量的17% 。以此計算，該季成交量約4.25 億美元。其份額較2024 年同期的10.5% 增長了650 個基點。

◦ 2025 年上半年表現：其交易量佔總發起額的15% 。對應的成交額約為4.8 億美元。

◦成長速度：該業務呈現指數級成長，2025 年第三季交易量較去年同期翻了近3 倍。

開放式/標準HELOC (通常為第二留置權)：

◦ 由於HELOC 佔總量的99%，除第一留置權以外的絕大部分均屬於此類。

◦ 儘管第一留置權成長迅速，但Figure 資產負債表顯示，截至2025 年9 月30 日，其持有的HELOC 資產中仍有80%處於非第一順位（即作為第二或第三留置權存在）。

2.1.3 DSCR 貸款

專為房地產投資者設計。該產品不看借款人的個人收入，而是基於物業的租金回報率（DSCR）進行批准。

DSCR 貸款是Figure 將其在HELOC領域沉澱的成功模式向更廣泛的消費者信貸資產類別擴張的核心路徑之一。

在Q3 2025，包括DSCR 貸款在內的新產品類別貢獻了超過8000 萬美元的交易量，顯示出強勁的成長勢頭。

其參與者結構、行為模式與收益分配邏輯與HELOC 高度一致，但在底層資產屬性上更著重於投資性物業的現金流量。從利害關係人畫像來說，除了借款人之外，和HELOC基本上保持一致。

DSCR 貸款借款人主要是針對租賃物業進行融資。 借款人透過Figure 或其合作夥伴的入口網站提交申請。 DSCR 貸款的特殊之處在於，除了常規信用評估，借款人必須提供租賃收入證明（通常為租約），以計算債務服務覆蓋率。

DSCR 貸款的邏輯核心在於「以事實（數據）取代信任」。與HELOC 類似，它透過將極不流動的房地產債權轉化為鏈上標準化、同質化的代幣，實現了資產端與資金端的「帕累托優化」：借款人拿到了錢，機構降低了摩擦成本，而原本處於金融外圍的普通DeFi 用戶則成為了這些優質RWA 資產的共同受益人。

2.2資本保障與證券化

為了增強市場流動性並作為“最後買方”，Figure 與頂級投資機構建立了策略合作。

• Sixth Street（策略合資方）：

  ◦ 向合資實體Fig SIX Mortgage LLC 提供2 億美元的權益資本。

• Fig SIX Mortgage LLC（擔保載體）：

  雙方共同成立的合資實體Fig SIX Mortgage LLC，在Figure 生態系統中被定義為關鍵的「擔保載體」（Guarantor Vehicle），並獲得了來自Sixth Street 2 億美元的可回收權益資本承諾。

  在業務運作層面，Fig SIX 在Figure Connect 電子交易市場上扮演了「常駐買家」的關鍵角色。此機制為銀行、信用社及獨立抵押貸款商等發起合作夥伴解決了資產分發的後顧之憂，確保其產生的區塊鏈原生資產能夠獲得確定的成交執行和更有競爭力的市場定價。這種「總是存在」的出價機制，實質上將原本零散且不透明的私人信貸交易，轉變為一個具備高效價位發現功能的標準化市場。

  在證券化產品的結構化設計中，Fig SIX 的風險對沖功能更為顯著。該載體在發起證券化交易時，會主動保留並持有資產包中的“殘值權益”或稱“首損部分”（。這種安排使得Fig SIX 成為信用風險的“首席吸收器”，在底層HELOC 貸款出現違約時率先承擔損失，從而保護了上層債權人的利益。

2.3 DeFi 融資與借貸

該模式透過消除傳統的主經紀商和倉庫融資中介，實現了資金流的民主化。

• 資產持有者：

  通常為銀行或貸款機構，他們將透過LOS 系統產生的token 化信貸資產（如HELOC 資產包）或加密資產存入智能合約作為抵押。這種模式允許機構利用其持有的RWA 資產來獲取即時流動性，其融資成本往往低於傳統銀行提供的倉庫線。

  協議採用小時荷蘭式拍賣來決定清算利率。借款人設定最高可接受利率，而貸方競標其目標收益，最終所有入場資金均按統一的市場清算利率計息。這種機制確保了價格發現的即時性和公平性，使市場在1% 至30% 的寬幅利率區間內動態調節。

• 流動性提供者：

  Figure 成功將原本僅限頂級金融機構參與的私人信貸市場進行了「顆粒化」改造。

  一般DeFi 用戶僅需100 美元即可透過該協議參與全球信貸資產的融資，這在傳統金融體系中是不可想像的。

  截至2025 年年中，貸方透過該協議賺取的年化收益接近9%，明顯高於持有YLDS 穩定幣或在傳統貨幣市場基金中的回報。這種吸引力促使Figure 進一步將此模式擴展至Solana 和Sui 等Layer 1 生態，透過引入PRIME 這種流動性質押代幣，進一步放大了RWA 的收益槓桿。

• Democratized Prime 協定：

  為了確保貸方資金的安全，Democratized Prime 建立了一套基於代碼的強硬風險管理系統。

  • 資產確權：利用DART 技術實現了抵押權的完美，確保貸方對底層RWA 資產擁有indisputable 的法律和技術追索權。
  • 清算邏輯：協議即時監控LTV。當LTV 觸發90% 的門檻時，智能合約會自動啟動鏈上清算流程，透過每週一次的BWIC將信貸資產進行拍賣變現，所得資金優先償還貸方本金。此外，若市場流動性不足以應付贖回，利率會自動跳升至30%，以強制借款人去槓桿或吸引新資本入場。

2.4計息穩定幣與支付結算

Figure 利用其SEC 註冊的合規身份，將傳統貨幣市場收益引入鏈上支付系統。

• Figure Certificate Company (FCC)（發行人）：

  不同於市面上多數基於離岸實體的穩定幣，$YLDS 的核心優勢在於其法律身分的透明性。

  FCC 的角色： FCC 根據美國《1940年投資公司法》註冊為投資公司，專門發行票面金額證書，而$YLDS 正是這些證書的數位表現形式。

  底層資產擔保： $YLDS 由FCC 持有的高品質、低風險資產組合（主要為美國國債及類似prime 貨幣市場基金持有的證券）提供100% 擔保。這種架構確保了資產的穩定性和監管可追溯性，使其能夠作為機構層級的生息抵押品。

• YLDS 持有者（機構為主）：

  $YLDS 為持有者提供了傳統金融市場與DeFi 之間的「帕累托改進」。

  • 收益模型：持有者可獲得相當於SOFR（擔保隔夜融資利率）減去50 個基點的收益。在宏觀高利率環境下，這使得$YLDS 成為優於傳統非生息穩定幣的資產選擇。
  • 支付與結算： $YLDS 支援24/7 的鏈上點對點轉賬，且作為Figure Exchange 的預設結算貨幣，使用者可在幾秒內完成資產交換。例如，用戶可以直接利用$YLDS 購買比特幣，系統會自動處理底層匯率對沖與清算。

• Figure Payments Corporation（資金通道）：

  由於FCC 受限於監管，無法直接持有如USDC 或USDT 等通用加密資產，Figure 引入了Figure Payments Corporation (FPC)擔任關鍵的資金通道。

  • 鏡像訂單機制：當使用者在交易所使用$YLDS 購買加密資產時，FPC 在後台運行鏡像訂單流程。系統透過FPC 的自有流動性池，撮合$YLDS 持有者與持有USDC 的對手方進行交易，從而打通合規證券代幣與公共加密市場之間的邊界。
  • 生態規模：這種合規架構在2025 年獲得了顯著增長，其餘額從2025 年第二季度的約400 萬美元，在11 月迅速攀升至接近1 億美元，並已擴展至Solana 和Sui 等Layer 1 生態。

3 Q3收入拆分

Figure 在本季交出的答案卷堪稱驚艷，其總淨營收達到1.5637 億美元，而淨利潤高達9,000 萬美元，這種接近57% 的淨利潤率在傳統金融機構中極為罕見，充分證明了區塊鏈底層架構對傳統借貸業務的效率重構。這種獲利能力的背後，是其高度多元且互補的收入結構，主要由貸款銷售、技術費用、貸款發起以及持續性的服務費和利息組成。

貸款銷售淨收益作為其最大的收入引擎，貢獻了6,356.1 萬美元，展現了Figure 在二級市場極強的資產流動性。其中，全額貸款銷售佔5,172 萬美元，透過將房屋淨值信貸額度（HELOC）的所有權、風險和現金流完整轉讓給機構買家，Figure 實現了資本的快速回籠。更值得關注的是其826.6 萬美元的證券化貸款收入，公司透過特殊目的實體（SPE）將標準化貸款注入，發行從AAA 到B- 等級的債券。 Figure 能夠協助這些證券化產品獲得標普、穆迪等機構的AAA 評級，這並非易事，完全得益於其LOS 系統提供的數據完整性和Provenance 區塊鏈的可追溯性，這為機構投資者提供了傳統金融市場難以企及的底層透明度。

科技與生態系統費在本季貢獻了3,569.1 萬美元，這是Figure 區別於普通金融公司的核心。其中1,554.8 萬美元源自於技術提供費，而1,624.8 萬美元則來自於生態系統費，後者本質上是一種「市場准入」或「撮合」溢價。 Figure 利用區塊鏈技術將傳統的、長達數月的結算週期縮短至幾天甚至數秒，這種即時結算能力是其吸引生態合作夥伴的核心資產。透過標準化的承銷和文件處理，原本非標的貸款被轉化為高度同質化、易於買賣的數位資產，這標誌著Figure 已經成功從貸款發起機構轉型為金融基礎設施提供者。

在業務的前端，Figure 的貸款發放費達到了2,141.5 萬美元，這包含了處理貸款服務的直接手續費、放款時的雜費以及貸款折價收入。這部分收入的爆炸性成長離不開其高度自動化的作業流程。 Figure 徹底拋棄了傳統金融的低效模式，透過連接借款人銀行帳戶實現自動收入驗證，並利用自動化估值模型（AVM）取代了耗時的現場房產評估。結合數位留置權匹配、產權搜尋自動化以及遠端線上公證，Figure 大大降低了獲客成本並提升了用戶體驗。所有貸款資料在剝離個人隱私後，均以哈希值形式存入Provenance 區塊鏈，確保了資產在誕生之初就具備不可篡改的信用屬性。

除了透過「快轉快出」的銷售模式獲利，Figure 同樣展現了深厚的資產管理能力。其利息收入錄得1,786.4 萬美元，來源包括核心的HELOC 組合收益、數位資產抵押個人貸款，以及在資產證券化過程中保留的約5% 的風險份額收益。此外，Figure 在現金流量管理上也展現出加密原生的敏銳度，透過YLDS 穩定幣利息和現金等價物回報來優化資本效率。這種「輕資產營運」與「策略性風險留存」的結合，使公司在保持流動性的同時，也能分享優質資產的長期增值紅利。

服務資產與費用的表現則是Figure 獲利模式中的「長尾效應」體現。本季服務資產淨收益為933.2 萬美元，這反映了公司在出售貸款後保留的服務權公允價值。雖然這部分價值受內部模型估值假設的影響存在一定波動，但其帶來的現金流量卻是實實在在的。服務費及其他收入共計850.2 萬美元，其中788.2 萬美元來自於為銀行、保險公司或證券化信託管理貸款組合，包括處理月度還款、帳戶維護和投資者報告等業務。第三季其加權平均服務費率維持在30 個基點（0.30%）左右，為公司提供了穩定的經常性收入支柱。

最後，Figure 在投資佈局上也體現了其作為加密領域深度參與者的角色。在本季的「其他」收益中錄得62 萬美元，主要涉及對未並表實體的少數股權投資分成。值得關注的是其對Domestic Solana Fund 的持倉，該基金持有透過FTX 破產程序拍賣獲得的SOL 代幣。同時，Figure 與Sixth Street 成立的合資企業Fig SIX 以及合規投資顧問公司Reflow 的收益，也為其建構了一個涵蓋信貸、投行和合規諮詢的完整金融生態閉環。

綜上所述，Figure 第三季的財報不僅展示了強勁的財務數據，更向市場證明了區塊鏈在金融領域不僅僅是一個噱頭，而是能切實降低成本、縮短結算週期並提升資產評級的生產力工具。透過將底層貸款哈希化存證、批量變更Provenance 區塊鏈上的資產包所有權，Figure 已建立起一套從資產發起、自動審核、即時結算到後期服務的全鏈條數位化標準。這種模式在提升傳統金融效率的同時，也為未來更廣泛的RWA 資產上鍊鋪平了道路。

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