撰文：Lacie Zhang，Bitget Wallet 研究員

引言

發行穩定幣，是當今金融業裡最像「印鈔機」、但又沒那麼賺錢的一門生意。

說它像印鈔機：你收進用戶的美元，轉手買成美國國債、賺走利息，而用戶一分利息都拿不到——一門可以隨規模無限放大的好生意，這也是為什麼從銀行到科技巨頭，幾乎都想做一張自己的「數字美元」。

可它偏偏又賺不到什麼大錢：全球第二大美元穩定幣 USDC 的發行方 Circle，2024 年營收 16.8 億美元，淨利率卻只有約 9%，而華爾街對它 2026 年的一致預期，也不過 7% 上下。一台看起來能憑空印錢、靠規模不斷放大利潤的機器，最後只落下個位數的利潤率。

這中間消失的利潤去了哪兒？2026 年 6 月 30 日的一則新聞，把答案擺到了檯面上。一個名叫 Open Standard 的獨立實體聯合 Visa、萬事達、美國運通、Stripe、貝萊德、紐約梅隆銀行、渣打、Coinbase、Ripple、谷歌、Shopify 等 140 多家公司，推出了一個新的美元穩定幣 Open USD（OUSD）。

它的規則和現有穩定幣幾乎相反：鑄造贖回零手續費、沒有額度上限，儲備資產賺到的利息，扣掉一筆管理費後，幾乎全部返還給參與分發的合作方。

消息一出，Circle 股價（NYSE: CRCL）當天重挫約 16%。一款還沒正式上線的穩定幣，憑一份合作方名單，就讓行業老二蒸發了約 36 億美元的市值。要看懂這場地震，得先回答那個反直覺的問題：如果發行穩定幣不那麼賺錢，為什麼這 140 家巨頭，還要一起來做？

一、「印鈔機」的真相：儲備收益去了哪裡

穩定幣常被描述成一臺合法印鈔機：用戶把 1 美元交給你，你發行一枚錨定 1 美元的代幣，再把這 1 美元放進短期美債等安全資產裡，賺取 4%–5% 的利息。用戶手裡的穩定幣不生息，儲備資產產生的收益則歸發行方所有。

這臺機器並不新鮮，它對應的是一個古老概念：鑄幣稅。誰擁有貨幣發行權，誰就能在貨幣流通中獲得額外收益。如今，監管甚至在某種程度上強化了這一點，2025 年通過的美國《GENIUS 法案》就明確禁止支付型穩定幣發行方向持幣人支付利息。

但問題在於，這塊蛋糕並不容易留在發行方自己手裡。原因不在某一家公司，而在這門生意的結構：穩定幣要有人用，就得有人分發，而分發能力往往掌握在少數擁有用戶入口的渠道手中。

以行業裡資訊最透明的 Circle 為例。它的商業模式，本質上是一間銀行的淨息差生意：用戶把美元換成 USDC，相當於給了 Circle 一筆低成本、甚至零成本資金，Circle 再將儲備投向短期美債等資產賺取利差。2025 年，Circle 全年營收約 27.5 億美元，其中僅第四季度的儲備利息收入就有 7.33 億美元，佔總營收的 95% 以上——它幾乎是一家「只靠利率吃飯」的公司。

而 USDC 的分發，很大程度上依託 Coinbase。根據 Circle 的招股書和財報，Coinbase 拿走自家平臺上所有 USDC 儲備收益的 100%，平臺之外產生的儲備收益再五五分成。僅 2024 年，Circle 就向 Coinbase 支付了 9.08 億美元分發費，約佔其總收入的 54%，也就是說，Circle 每賺 1 美元，其中超過一半要分給 Coinbase。

Coinbase 並不發行 USDC，也不承擔儲備管理、兌付和合規責任，只憑藉用戶入口和交易場景，就拿走了產業鏈中最肥的一塊收益。更要命的是，這份協議 Circle 還改不動。據披露，它不可由 Circle 單方面解除，且以三年為週期自動續約。Circle 作為發行方，並不在和最大分發方的談判中掌握主動權。

因此，穩定幣儲備收益表面上是屬於發行方，實際卻越來越像一筆必須支付給分發渠道的「過路費」。發行方承擔了合規、儲備、兌付、監管這一整套重資產、重責任的活兒，最後利潤的大頭被控制著用戶入口的渠道拿走。市場真正開始重新定價的，正是發行方對這筆收益的長期留存能力。

二、Tether 為什麼能賺 100 億：兩種穩定幣，兩個世界

有人可能會反駁：如果穩定幣發行方的議價能力真這麼弱，為什麼 Tether 2025 年卻淨賺了超過 100 億美元，是全球人均利潤最高的公司之一呢？

這其實說明了問題的關鍵：Circle 和 Tether 看起來都在發行美元穩定幣，但它們做的是兩門完全不同的生意。

Tether 超過 1850 億美元的 USDT，絕大部分需求來自阿根廷、土耳其、尼日利亞、東南亞這些高通脹、外匯管制、銀行體系薄弱的新興市場，在這些地方，USDT 不是一個「加密資產交易幣對」，更像是一種「數字美元現金」。這種需求是真實的、剛性的，用戶需要美元，商戶需要結算，中小企業需要跨境收付款，USDT 自然就成為了最容易獲得、最容易流通的替代品。也正因為如此，Tether 不需要向某個超級渠道支付高昂的分發費，它可以把儲備資產產生的大部分收益留在自己手裡，並進一步累積超過 1200 億美元美債、170 億美元黃金和 80 億美元比特幣。

Circle 的 USDC 則活在另一個世界：美國合規、機構與交易所採用。這個世界更昂貴，但也形成了另一種護城河——USDC 已經是全球最主流的合規美元穩定幣，在機構資金、交易平臺和監管友好型場景中建立起了 USDT 難以替代的信任。

同樣是發行美元穩定幣，Tether 在收鑄幣稅，Circle 更像是在向渠道繳租。這不是誰強誰弱，而是兩種需求結構、兩種市場定位的不同結果。差別不在「發行」這個動作本身，而在需求到底掌握在誰手中：誰掌握了真實的、有黏性的分發場景，誰就掌握了這門生意的利潤。發行，只是檯面上的動作；分發，才是檯面下的勝負手。

理解了這一層，Open USD 那份看似激進的設計，背後的邏輯就清晰了。

三、Open USD 的「野心」：放棄鑄幣稅，押注穩定幣標準

Open USD 做了一件在傳統發行方看來頗為反直覺的事：把發行方本該享有的「鑄幣稅」，也就是儲備收益，幾乎全部讓渡出去。也有人把這套機制稱為穩定幣版「國債返現」：誰帶來交易量，誰帶來沉澱餘額，誰就能按規則分走一部分美債利息。

如果接上前面的邏輯，這件事並不難理解。儲備收益本來就很難完全留在發行方手裡，它遲早會以各種形式流向分發方。既然這筆錢最終要交出去，Open USD 乾脆從一開始就把它擺到檯面上：不把儲備收益當利潤，而是當作換取分發網絡的預算。

這正是它設計的關鍵。對 Stripe、Shopify、Visa 這類掌握商戶網絡、支付場景和交易入口的平臺來說，問題從來不只是「能不能接入某種穩定幣」。技術接入並不稀缺，真正稀缺的是「默認入口」：結算時優先推薦哪一種資產，商戶餘額裡默認沉澱哪一種穩定幣，跨境支付路徑裡優先跑哪一套標準。Open USD 想改寫的就是這個決策邏輯：過去平臺選擇穩定幣，主要看合規、流動性和結算效率；現在還會多一個更直接的問題——我把流量和餘額導給誰，誰能把儲備收益分回來？

這本質上是一種針對分發方的經濟激勵，也正因如此，Circle 未必會、也未必需要跟進：它需要儲備收益來支撐利潤表和持續投入，也仍在履行與 Coinbase 的分成協議。兩種模式各有取捨，Open USD 把收益幾乎全部讓出，確實可能換來更大的分發半徑；但當發行方自己幾乎不留利潤，誰來長期承擔合規、流動性和生態建設這些重投入，本身就是一個懸而未決的問題。

Open USD 把自己定位為「互聯網經濟的基礎貨幣層」，重點服務企業支付和跨境匯款這類大規模資金流動。它的目標不是再發一種穩定幣，而是成為穩定幣流動背後的底層標準。但目標不等於現實，標準從來不是靠白皮書寫出來的，而是靠真實交易量餵出來的。OUSD 最值得關注的，不是那 140 家合作名單，而是誰有能力把它真正推進支付、商戶和結算場景——這個角色，目前主要落在 Stripe 身上。

Open Standard 的臨時 CEO Zach Abrams 同時也是 Bridge 的聯合創始人。Bridge 是 Stripe 在 2024 年以 11 億美元收購的穩定幣基礎設施公司，原本就有一款 Open Issuance 產品，邏輯是幫助企業發行穩定幣，並讓企業分享儲備收益。OUSD 正是這套產品邏輯的一次規模化複製：不再幫每家公司各發一種穩定幣，而是讓所有參與方圍繞同一套收益分配和清算標準協作。

也因此，OUSD 想成為標準，靠的不只是「140 家聯盟」這個敘事，而是試圖借助 Stripe 這樣的高頻支付入口，把真實商戶、真實交易和真實資金沉澱導進來。標準的形成，往往不是因為所有人先達成共識，而是因為某個高頻入口先把它用起來，再逐漸讓其他參與方產生相容和跟進的動力。

往更宏大的框架看，OUSD 正在試圖重新定義穩定幣產業裡的價值排序：

第一層是儲備層，也就是最表面的鑄幣稅。儲備利息看起來是最誘人的利潤，但如前所述，它往往留不住。只要穩定幣還需要渠道分發，這筆錢遲早會以分成、補貼、返傭或合作費的形式流向入口方。它更像發行方手裡的預算，不是最終的獎品。

第二層是分發層。誰掌握用戶入口、交易場景和資金沉澱，誰就能重新分配儲備收益。Circle 和 Coinbase 的關係已經證明了這一點：USDC 的儲備收益名義上屬於 Circle，但只要 Coinbase 掌握著關鍵分發場景，利潤的大頭就會被渠道拿走。

第三層是網路層，也就是清算規則、資產標準和互操作體系。到了這一層，競爭對象就不再是某一種穩定幣，而是誰能成為支付平台、商戶網路和金融應用共同採用的底層標準。誰站在這一層，誰就不再依賴某個單一發行方，也更難被商品化。

三層疊起來，兩種路線的差別就清楚了：Circle 穩穩佔據第一層，在第二層與 Coinbase 深度綁定，同時也在透過 Circle Payments Network（CPN）、自建公鏈 Arc 等方式向第三層延伸；Open USD 則選擇主動讓出第一層，用儲備收益去撬動分發方和網路參與者。

這就是 Open USD 的思路：把「發行方留不住利潤」這個結構性現實，轉化為爭奪分發和標準的籌碼。不過，截至發稿，OUSD 仍未正式上線，那份 140 家參與方名單，更多證明的是支付巨頭和金融機構對新清算網路的興趣，但還不能證明 OUSD 已經形成真正的網路效應。

四、從名單到採用：Open USD 落地所面臨的挑戰

網路效應是所有新穩定幣最難跨過的一關。更大的分發半徑也好，新的清算標準也好，都不是靠名單宣佈出來的，而是靠真實交易量、真實餘額和真實使用場景一點點堆出來的。歷史已經給過答案：USDT 和 USDC 之後，真正跑出大規模採用的新穩定幣並不多。PayPal 的 PYUSD 市值約 27 億美元，Paxos 主導的聯盟型穩定幣 USDG 營運三年也只做到約 30 億美元，和體量上千億美元的 USDT、USDC 相比，仍差著一到兩個數量級。穩定幣真正的護城河，不在「誰來發」，而在流動性和使用慣性；這些東西，短時間內無法靠一份合作名單替代。

對 OUSD 來說，真正的挑戰同樣在採用深度。一家公司在結算系統裡多加一個「OUSD」選項，和它真的把 OUSD 作為預設結算資產、把商戶餘額和交易量導過去，是兩回事。聯盟如何治理，合作夥伴是否有實際約束義務，決定了這份「開放聯盟」的含金量。

可持續性也是另一個問題。Open USD 把儲備收益幾乎全部分出去，確實能激勵分發方，但也意味著發行方自己幾乎不留利潤。長期來看，合規、審計、造市、流動性、全球市場拓展和生態整合，都是持續燒錢的基礎設施建設。誰來為這些成本買單，是 OUSD 還沒有完全回答的問題。

更難的是遷移成本。讓成員真正用起來，本質上是要求它們把既有支付、清算和資金管理流程遷移到一枚新穩定幣上。這牽涉財務、風控、合規、技術整合和用戶習慣的系統性調整，需要較長時間的磨合。

因此，OUSD 帶來的更像是一次「重新定價」，而不是一場已經發生的「替代」。它迫使市場重新思考：穩定幣的儲備收益到底該歸發行方、渠道，還是共同標準的參與者。但它並不會讓現有穩定幣格局一夜改寫，也不會讓鏈上美元自然走向統一。

五、真正的戰場：不是發行「美元」，而是定義「美元」如何流動

現在可以回答開頭那個問題了。140 家參與者要的從來不是穩定幣儲備收益分發本身那點利潤，而是穩定幣所代表的入場資格：進入下一代金融清算網路的資格。

這兩年的動作已經很清楚。摩根大通推出存款代幣 JPMD，PayPal 發行 PYUSD，蘋果、谷歌、沃爾瑪都在研究穩定幣整合；據《華爾街日報》報導，摩根大通、花旗、美國銀行、富國銀行還計劃在 2027 年上半年，透過共同擁有的清算機構 The Clearing House 推出聯合代幣化存款網路。它們圖的都不是國債利息，而是更底層的三件事：繞開舊清算軌道，攥住帳戶和數據，參與下一代支付標準的制定。

對支付公司和銀行來說，穩定幣與其說是一門新生意，不如說是一張門票。跨境匯款過去要經過代理行網路，耗時兩三天，費用層層疊加；穩定幣把這條路徑壓縮到幾秒鐘、接近零成本。手續費、外匯和利差原本是支付行業最重要的收入支柱，而穩定幣正在一根根拆掉它們。參與 OUSD 也好，發行 PYUSD 也好，做銀行聯合存款網路也好，本質上既是進攻，也是防守：與其被別人用穩定幣重寫支付規則，不如自己先坐上牌桌。

但當人人都想上桌，另一個問題也隨之出現：桌上的「美元」越來越多了。

今天的鏈上美元已經不是一種資產。USDT、USDC、OUSD、PYUSD、USDG、JPMD，以及未來可能出現的銀行聯合存款代幣，都在爭奪自己的使用場景；而每一種穩定幣又可能同時存在於 Solana、Base、Polygon、Ethereum 等多條鏈上。同一個「美元」，被拆成幾十種代幣，散落在不同鏈、不同帳戶、不同流動性池裡。

對普通用戶和企業來說，這會變成一個很現實的問題：我到底該持有哪一種美元？我手裡的這種美元，能不能付給一個只接受另一種美元的人？

所以，穩定幣競爭走到後面，真正稀缺的未必是發行能力，也未必是某一個單點渠道，而是讓不同美元彼此可換、可用、可結算的那一層，也就是聚合、路由和清算的流動性層。

這也是 OUSD 之外更大的機會。穩定幣越多，碎片化越嚴重；碎片化越嚴重，用戶越需要一個把複雜性藏到後台的帳戶入口。就像今天用戶使用微信支付/支付寶時，並不太會關心錢包餘額背後是哪家銀行的存款，未來用戶使用鏈上美元時，也不應該被迫理解自己手裡到底是 USDT、USDC、OUSD，還是某條鏈上的某個封裝版本。

而這一層，正是鏈上錢包和帳戶最接近的位置。

一個能夠同時持有、兌換、路由並結算多種美元資產的錢包，可以把發行方之間的碎片化競爭，重新抽象成用戶眼裡的「一個美元」。碎片化對發行方來說是戰爭，對帳戶層來說卻是機會：誰能把散落在不同鏈、不同穩定幣、不同流動性池裡的美元重新整合，並在兌換、跨鏈和結算過程中持續降低滑點、Gas 波動和路徑成本，誰就握住了離用戶最近、也最難被繞開的入口。

順著這個判斷，Bitget Wallet 正在探索「美元帳戶（dollar account）」的產品方向：讓用戶在一個自託管帳戶裡，跨鏈、跨幣種地持有和使用美元，而不必操心手裡的美元到底是哪一種穩定幣。

作為 Open Standard 的成員之一，Bitget Wallet 研究院觀察這場變革，真正關心的並不是 OUSD 會不會成為下一種主流穩定幣，而是一個更長期的問題：當發行方的名字越來越不重要，誰會成為用戶進入鏈上美元世界的預設帳戶？

結語

過去十年，穩定幣的核心故事是：誰能合法、可信地把美元搬上鏈。

而當 140 家公司願意圍繞同一套標準，重新分配穩定幣最誘人的儲備收益，這個故事就開始翻頁了。發行數位美元本身，不再是一門可以獨佔利潤的生意，而更像一張入場券：它讓玩家進入下一代金融清算網路，但真正的價值不一定留在發行方手裡。

新的戰爭，發生在美元如何流動、如何結算、如何被用戶使用的那一層。誰定義標準，誰掌握清算路徑，誰能把散落在不同鏈、不同穩定幣、不同流動性池裡的美元，重新聚合成用戶眼裡的「一個美元」，誰就更接近下一代金融入口。

當發行美元不再足夠賺錢，美元的權力究竟屬於誰？是印出它的人，是讓它流動的那張網路，還是那個把碎片化美元重新拼回「一個美元」的帳戶？

這個答案，可能不再寫在任何一家發行方的資產負債表上，而會寫在網路裡，寫在帳戶裡，也寫在用戶每一次預設選擇裡。

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