作者：Nancy，PANews
上週，比特幣再度大跳水，Strategy（微策略）深陷FUD。除了面臨DAT飛輪失速的質疑，或遭MSCI除名的消息拉響了做空警報，摩根大通研報進一步加劇市場不安。而隨著當前加密市場環境的變化，Strategy不僅迎來了商業模式的新考驗，其角色也從單純比特幣曝險逐步轉向戰術性工具。
38家加密企業被MSCI盯上，Strategy回應市場已定價
上週五，隨著比特幣關鍵支撐位被擊穿，市場情緒指數跌入「極度恐懼」區間。在這段敏感時期，全球知名指數公司MSCI的一項重磅調整提案像一顆「炸彈」投向市場，使Strategy股價進一步承壓。
MSCI一直被視為國際資本的風向標，是摩根士丹利資本國際公司旗下的核心指數編制機構，其指數涵蓋市值、流動性及交易量等全球上市公司數據，標的資產總價值超過15萬億美元，全球已有超過1400只ETF與MSCI指數掛鉤。這意味著，一家公司若被納入MSCI指數，就相當於獲得了國際大資金的“入場券”，能夠吸引大量國際資本關注和配置。但MSCI通常每年對指數進行四次例行調整，包括2月和8月的季度審議以及5月和11月為半年度審議。因此，MSCI指數除名不僅影響交易量，更會影響機構投資人的投資決策及市場信心。
今年10月，MSCI宣布延長關於數位資產儲備公司納入指數的諮詢期。根據初步提議，若公司資產負債表中加密貨幣（如比特幣）佔比達到或超過50%，該公司可能會被排除在MSCI全球可投資市場指數之外。 MSCI認為，這類公司更類似於投資基金而非傳統營運企業，因此不符合股權指數的標準。同時，MSCI也正在徵求市場意見，討論是否應在資產佔比之外增加其他標準，例如公司是否自稱為加密儲備公司，或主要透過籌資累積加密資產。
官方文件顯示，包括Strategy、MARA Holdings、SharpLink Gaming、BitMine、MetaPlanet、Hut 8、Riot Platforms和Marathon Digital Holdings等38家加密礦商及數位資產財庫公司已被列入初步審查名單。
這項調整諮詢將持續至2025年12月31日，最終結論預計於2026年1月15日公佈，任何指數變動可能在2026年2月的指數審查中正式實施。
對此，Strategy創始人Michael Saylor在Coindesk採訪中回應稱，這“有點危言聳聽”，並強調市場早已提前定價，實際流出影響將更小。 MSCI的決策與納斯達克、S&P 500等指數配置者並沒有直接關係，並表示數位資產的價值正在得到金融、會計和政治領域的廣泛認可。數位資產已成為主流金融體係不可忽視的一部分，市場正逐步接受它們。
微策略的艱難抉擇：減持比特幣或是失去指數資格
對Strategy而言，MSCI的潛在調整意味著兩種選擇：一是減持比特幣至低於50%佔比以保留指數資格。 Strategy 持有的比特幣總量接近65萬枚，這意味著若選擇減持將不可避免地對市場產生大規模拋壓，不僅可能加劇比特幣價格下行，也會引發市場對其他加密資產財庫公司的恐慌性拋售，形成連鎖效應。對Strategy本身而言，短期減持可保住被動指數資金的流入，但同時可能削弱市場對其核心商業模式，即透過長期持有比特幣獲取資本增值的信心；
二是維持現有加密資產配置以維持收益策略。 Strategy的運作模式仰賴大規模持有比特幣，透過資本增值和融資活動維持公司營運與股東回報。若放棄減持，公司將失去MSCI指數支持，意味著投資人可能撤資。資金流出與股價承壓可能進一步削弱市場信心，形成負循環。
但Saylor也發文強調，Strategy不是基金、信託或控股公司，而是一家公開上市的營運公司，擁有5億美元的軟體業務，同時執行獨特的財庫策略，即將比特幣作為生產性資本使用。今年已完成五次數位信用證券公開發行（STRK、STRF、STRD、STRC和STRE），總名義價值超過77億美元，並推出Stretch（STRC），一種革命性的比特幣支持財庫信用工具，為機構和零售投資者提供可變月度美元收益。與被動持有資產的基金和信託不同，Strategy是創造、結構化、發行並運作的主體。團隊正在打造全新的企業型態，以比特幣為後盾的結構化金融公司，能夠在資本市場和軟體領域持續創新。沒有任何被動型投資工具或控股公司能夠做到Strategy正在做的事情。
「指數分類無法定義我們。Strategy的策略是長期的，對比特幣的信念堅定不移，其使命始終是成為基於穩健貨幣和金融創新的全球首家加密貨幣機構。」Saylor如是表示。不僅如此，Strategy在社群媒體上發文稱，2022年加密熊市期間其比特幣平均買入成本約3萬美元，期間BTC一度下探至約1.6萬美元，當時公司選擇買入更多比特幣。或暗示本次熊市將繼續增持BTC。
摩根大通研報加劇市場恐慌，做空情緒有所緩和
MSCI的提議起初並沒有得到散戶市場的普遍關注，直到摩根大通近期發布的一份關於Strategy可能被MSCI指數剔除的研報，很多散戶投資者才發現自己“後知後覺”，並成為市場恐慌進一步發酵的導火線。
11月20日，摩根大通發布報告稱，如果Strategy被全球金融公司MSCI從其股票指數中剔除，可能導致約28億美元資金流出；若其他指數跟進，總流出規模或達116億美元。該分析師強調，正是由於這些指數的納入，使得比特幣的曝險以一種間接方式滲透進了散戶和機構投資者的投資組合。然而，隨著MSCI現在考慮將Strategy 和其他以數位資產持股為主的公司從股票指數中移除，這種先前的間接滲透可能會出現逆轉。
值得注意的是，摩根大通的研報引發市場大量猜測，認為其在公告一個月後發布研報是惡意做空，並在海外社區掀起抵制浪潮。
部分加密用戶認為，這是一場精心策劃的空頭攻勢。例如@_Adrian 指出，從時間線上觀察， 從5月開始，做空者和大機構操控市場情緒；到7月，摩根大通大幅提高$MSTR保證金，製造強制清算壓力；再到9月，Metaplanet增資後MSCI暫停處理其公開發行；10月，MSCI延長關稅諮詢公告，發佈時間與特朗普關稅宣布疊疊這場對MSTR及DAT的攻擊是有預謀進行的，並包裝成「監管行為」。
隨著爭議持續發酵，比特幣分析師The Bitcoin Therapist發文指出，已有大量用戶開始關閉摩根大通的帳戶。例如比特幣倡議者Grant Cardon稱已從該行撤走2,000萬美元，並計畫起訴其信用卡部門有不當行為。比特幣倡導者Max Keiser則直言， “擊垮摩根大通，買入Strategy和比特幣。”
而從市場數據來看，摩根大通本身對MSTR的現貨和看跌持股已下降。
根據摩根大通提交的13F文件顯示，其在今年第二季和第三季均不同程度減持了MSTR股票。截至Q3，但截至第三季末仍持有的MSTR部位價值超7.6億美元。同時，文件顯示在過去兩個季度累計持有約8.32億美元的MSTR相關看跌期權敞口，其中季度該部分期權對應的持倉股數較前一季下降約79.5%，剩下36.3萬份。換言之，儘管摩根大通仍持有一定規模的看跌期權，但整體敞口已顯著下降。而相較於SIG、Citadel、IMC Chicago、Jane Street、Simplex等數十家機構，摩根大通的看跌持股規模並不算最大。
此外，Fintel數據顯示，目前MSTR未平倉合約看跌/看漲比率為0.74，通常比率大於1時通常表示市場情緒偏空，而比率小於1則表示市場情緒偏多。
遭華爾街多家機構減持，成加密市場對沖首選
MSTR曾是華爾街投資人取得比特幣曝險的重要工具。憑藉其獨特的資本結構和槓桿化持幣策略，MSTR一度被視為獲取比特幣高風險、高回報敞口的捷徑。特別是在比特幣價格上漲週期中，這種高波動、高槓桿的結構能夠放大收益，使投資者願意為潛在的超額收益支付額外溢價。
然而，隨著市場環境的變化，MSTR的角色發生了顯著轉變。首先，比特幣現貨ETF和託管方案提供了更直接、更透明的投資工具，讓投資人能夠繞過MSTR直接取得比特幣曝險。這類產品不僅簡化了投資流程，也降低了結構性和槓桿風險，為投資人提供了成本更低、操作更簡單的選擇。其次，同類DAT公司競爭加劇，提供了更多替代投資空間。同時，MSTR的溢價優勢逐漸消退，這意味著投資者為其槓桿和結構性風險支付的額外成本正在增加，而潛在回報卻未必同步提升。
實際上，早在今年的第三季構投資者大幅減持MSTR股票。根據CryptoSlate通報，第三季機拋售價值約53.8億美元的頭寸，機構持股價值從363.2億美元降至309.4億美元，降幅達14.8%。涉及Capital International、Vanguard、貝萊德和富達等機構，每家機構均減持超過10億美元。而此次拋售並非因市場暴跌導致的被迫平倉，比特幣在該季度保持相對穩定，且MSTR股價橫盤整理中，這意味著MSTR正從投資者眼中的必須品轉向可選品，但其仍維持超過300億美元的機構市場敞口。
更值得一提的是，MSTR的高波動性和槓桿特徵吸引了華爾街對沖基金和套利交易者的注意。機構投資人利用其股價波動和資本結構差異進行套利交易，使得MSTR不再是長期持有者的唯一選擇，而成為市場策略性避險和槓桿操作的工具。例如，BitMine董事長兼執行長Tom Lee近日在接受CNBC採訪時指出，Strategy已成為加密投資者進行風險管理的首選工具，這在一定程度上解釋了其股價在過去一個月大幅下跌的主要原因。在10月市場崩盤後，比特幣和以太坊衍生品等原生對沖工具對於大額資金而言流動性不足，這使得大型投資者無法直接在加密市場對沖風險。由於持有近65萬枚比特幣，Strategy可能是當下最重要的觀察標的，因為它既是比特幣代理股，又是流動性最佳的替代資產，投資者轉而利用MSTR的高流動性期權鏈進行對沖操作。在他看來，在當前跌勢中，MSTR屬於受創最嚴重的標的之一，這部分源於它承擔了市場的「壓力閥」功能，它正在吸收整個加密行業為保護多頭倉位而產生的所有對沖壓力。實際上，自10.11事件後加密市場底層結構依然脆弱，Strategy成為對沖工具的現象正揭示了更深層的結構性問題。
加密KOL @Rui也表示，10月初機構意識到MSTR可能被移出指數，提前進行拋售以自保，導致MSTR股價從310美元跌至170美元，跌幅接近一半。這過程中，DCA（定投）賣盤和做空行為形成共振，加速了恐慌性下跌。 11月20日JP Morgan發布相關消息後，美股開盤前出現恐慌性下跌及大規模平空操作，標誌著這一輪MSTR博弈暫告段落。他認為，接下來的市場焦點可能集中在年底前的下一波機構動作上，投資人需關注股價是否穩定及是否出現大額拋盤，以判斷階段性底部。
