播客來源：Unchained

整理：BitpushNews

嘉賓：

Peter Hans：Hack VC合夥人兼全球業務發展總監

Jon Charbonneau：DBA 共同創辦人兼普通合夥人

主持人：Laura Shin

關於DATs：潮流還是曇花一現？

Laura ：大家都在說DAT（Digital Asset Treasury）的熱潮可能要結束了，但我們仍然看到不少新項目，例如Sharps Technology 宣布將籌集4 億美元打造SolanaDAT。你們怎麼看？

Peter ：在我開始之前先聲明一下：以下僅代表個人觀點，不構成投資建議。

就目前來看，DAT 週期還沒結束，新的產品還在推出。但這並非加密獨有的現象。傳統金融市場中，凡是能賺錢的結構化工具都會不斷複製。從抵押貸款證券到今天的數位資產信託，邏輯類似。

Solana 作為繼BTC、ETH 之後的第三大資產，推出DAT 是順理成章。但問題在於，投資人其實已經有現貨、期貨、ETF 等替代方案，不一定要這種工具。長期來看，底層金融基礎設施會逐漸鏈上化，所以這些DAT 的最終目標未必清晰，這本身就是風險。但可以理解為什麼大家願意發行。

Jon ：我原以為離開銀行業後就不會再研究這類複雜的金融工程，結果最近又被迫關注。雖然我們沒有投資，但它們確實推動了市場資金流動，所以必須了解。

整體上我覺得大多數DAT 是「圈錢」的方式：把資產裝進一個盒子裡，以溢價賣出去。但這種泡沫正在消退，新發行變得困難，市場接受度下降。中期來看，它們的確有監管套利的作用。例如很多資產沒有ETF，如果投資人想要敞口，只能透過這些工具。特別是像ETH、SOL 這樣的PoS 資產，如果ETF 不能參與質押，那麼DAT 就有競爭優勢，因為它能幫投資人賺收益。

從某種意義上，DAT 更像資產管理人：投資人把資金交給它，期待透過質押或DeFi 獲得風險調整後的回報，而ETF 目前做不到這一點。所以，如果管理人靠譜，DAT 在現階段仍有意義。

Laura ：有人指出，部分Solana DAT 其實包含了FTX 出售的鎖定資產，幾乎沒折扣地被貢獻進去，換取DAT 股票，從而讓持有者提前退出。這是真的嗎？

John ：不能一概而論。較有信譽的DAT 會以現金為主，並且設計合理的收益策略。但確實有些DAT 把鎖定資產放進去，像是FTX 資產的SOL。

這既是風險，也是機會。鎖定資產理論上應該要折價，例如市價打7~8 折，否則對投資人不公平。未來DAT 如果能以合理折扣交易，反而可能成為有吸引力的投資方式，同時也能減少二級市場的拋壓。

Peter：DAT 長期能否存續，關鍵在於能否維持溢價交易。如果DAT 股票始終高於NAV，它們可以持續融資並買入更多現貨，形成正循環；但一旦跌破NAV，每次融資都會稀釋帳面價值，陷入惡性循環。

ETH 的敘事翻轉，SOL 會是下一個嗎？

Laura ：我們看到以太坊的受歡迎程度突然回升。 ETH ETF 的流入量甚至超過了比特幣ETF。為什麼？

Jon ：這其實是個典型的「動量交易」。 ETH 在前一階段被低估，如今又有穩定幣、Circle 等敘事加持，成為資金追逐的熱點。 TradFi 投資者看到了穩定幣在以太坊上的佔比，這是一張很容易理解的成長餅圖。等ETH 完成這波行情後，Solana 很可能會複製同樣的邏輯：更快、更便宜，下一波敘事就會轉向它。

Peter ：金融市場是敘事驅動的。 ETH 的故事在短時間內從「恐龍、要死掉」變成了「全球結算層」。傳統投資者無法像分析股票那樣分析比特幣，但ETH 至少能提供一個「收入、費用和估值」的框架。這就是為什麼敘事切換得如此之快。

穩定幣專用鏈：必要還是重複建設？

Laura ：我們看到Stripe推出Tempo，Circle推Arc，Tether推Stable，還有Bitfinex支援的Plasma。為什麼需要穩定幣專用鏈？

Peter ：簡單說，既然是美元轉賬，我就希望用美元支付「手續費」，而不是ETH 或TRX。從邏輯上這是合理的。但真正的關鍵還是分發能力。例如Stripe 擁有龐大的商家網絡，如果他們決定用自家鏈作為後端，就可能迅速建立規模優勢。

Jon ：目前大多數所謂的穩定幣鏈其實就是EVM 鏈，技術差異不大。 Arc 可能利用Circle 的身份在法幣出入金上做得更順暢；而Stripe 的Tempo 更有意思，因為它真正掌握終端用戶分發能力。除此之外，隱私也是一個潛在差異點。傳統企業和使用者不可能接受所有資金流向完全公開的鏈，因此誰能在隱私與合規間找到平衡，誰就可能勝出。

HyperliquidvsBinance：DeFi 的真正挑戰者？

Laura ：Hyperliquid 在7 月的交易量達到3,308 億美元，首次超過Robinhood。 Jon，你甚至稱它為「第一個真正能與中心化交易所競爭的DeFi 平台」。為什麼？

Jon ：過去幾年，大家都在喊「我們要幹掉Binance」，但那更像是個meme。直到Hyperliquid 出現，我才覺得這真的可能發生。他們在永續合約（perps）和預上線市場中持續領先，Pump、World Liberty、Plasma等代幣的主要價格發現都發生在Hyperliquid，而不是別的交易所。

更令人驚訝的是，Hyperliquid 甚至在現貨市場上短暫超過了Coinbase和Bybit。一位巨鯨透過橋接，直接在平台上完成了數十億美元BTC 與ETH 的互換，這說明它已經具備了承載大筆交易的深度和穩定性。

但更革命性的，是permissionless listing 的潛力。如果Hyperliquid 聚合了足夠的流動性和用戶，專案方將不再需要忍受Binance 的「嚴苛條件」才能上線。過去很多團隊都抱怨，CEX 的上市往往意味著被迫交出大筆代幣，或接受高昂的隱性成本。這種「盤剝」讓新創項目處於弱勢。而Hyperliquid 的模式則是完全自由的：任何人都可以上線合約或現貨交易對，不需要透過中心化的審核。

這將從根本上改變市場結構，給專案方更多自主權。 Jon 認為，這是DeFi 首次真正有機會「解放專案方」，擺脫中心化交易所的卡脖子。

Peter：我完全同意。這不僅是一個好產品，也是對產業的健康補充。競爭帶來活力。 Hyperliquid 的代幣經濟學設計合理：手續費回購、質押激勵，讓HYPE 代幣具備可見的價值支撐。 Binance 當年也是透過類似的模式成功的。現在，Hyperliquid 正在複製這種邏輯，但更貼近Web3 精神。

在Peter 看來，這意味著Hyperliquid 不再只是「另一個DEX」，而是一個能直接挑戰Binance 上幣壟斷地位的競爭者。

無KYC 模式：護城河還是監管隱憂？

Laura ：Hyperliquid 沒有KYC，這會成為競爭優勢嗎？

Jon ：這要看未來監理如何落地。真正去中心化的系統可能無法、也不需要做KYC，反而是一種護城河。就像以太坊不會要求你提交身分證來轉ETH 一樣，Hyperliquid 也可能因為「不可強制KYC」而具備制度性優勢。但同時，如果你是SEC 監管下的機構投資者，違規交易的責任仍然會落在你自己身上，而不是協議。

四年周期已死？

Laura ：最後一個問題－加密市場的「比特幣減半四年週期」還存在嗎？

Peter ：在我看來，週期邏輯越來越被流動性、敘事和監管事件取代。加密市場不再只是簡單的「減半牛市—熊市循環」，而是多維度的資金流動和結構性產品驅動。

Jon ：對，現在的波動更多來自政策、宏觀流動性、以及像DATs、Hyperliquid 這樣的新敘事工具。四年周期的確定性正在消失。

總結

兩位VC 對加密市場的判斷如下：

• DATs仍是金融工程的產物，但價值在於短期的監理套利；
• 以太坊與Solana敘事交替，穩定幣是新增長點；
• Hyperliquid不再只是「另一個DEX」，而是第一個真正挑戰Binance 的去中心化競爭者；
• 四年周期的神話已被新的資本邏輯和產品創新逐漸取代。