作者：佐爺
金融在西方是一種社會動員手段，只有在「國家—社會」分立乃至對立的情況下才能發揮奇效，但在家國同構的東方大國，社會動員依賴於水利工程和治理能力。
我們從此開篇，講述我觀察到的現象，DeFi 在10 年的以太坊+dApp 敘事潦草結束後，轉投Apple Store 的Comsumer DeFi 行動端App 競賽。
對比交易所和錢包早早上架各大應用商店，一直掛靠網頁端的DeFi 來得很晚，對比虛擬錢包和數位銀行瞄準低收入、無徵信人群的細分市場，無法解決信用體系的DeFi 又來得太早。
這種糾結下，甚至還存在著人類社會從貨幣銀行學再次向財政貨幣的轉型敘事。
財政部重新接管貨幣
The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.
消費級DeFi 是以Aave、Coinbase 內建Morpho 直接面向C 端用戶為切入口，但我們的故事必須從現代貨幣的發行過程講起，才能補全DeFi App 超越DeFi dApp 的背景。
金銀天然不是貨幣，當人類需要大規模交換時，出現由商品充當的一般等價物，而金銀因其種種特性，最終被整個人類社會接受。
在整個工業革命前的人類社會，不論政治體系或發展程度，都是金屬鑄幣佔據主流，本質上是財政部門管理貨幣體系。
我們所熟悉的「央行—銀行」體系，其實是非常晚近的故事，早期已開發國家，一般遵循管控銀行危機，不得已設立央行來處置的流程，包括我們最熟悉的聯準會。
財政部門在這個歷史進程中，作為行政分支，一直處於權力退行的尷尬境地，但是「央行—銀行」體系並非沒有缺點，在央行對銀行的管理中，銀行依靠存貸息差賺取利潤，央行依靠準備金率影響銀行。
圖說：存貸息差和準備金率的作用
圖片來源：@zuoyeweb3
當然，這是一個簡化且過時的版本。
簡化是略去了貨幣乘數的作用過程，銀行並不需要有100% 的儲備金即可發放貸款，槓桿效應由此而來，央行也不會強迫銀行完全儲備，央行需要利用槓桿調整整個社會的貨幣供應量。
唯一受傷的只有用戶，在儲備金外的存款缺乏剛性兌付保障，當央行和銀行都不想付出代價時，用戶就是貨幣供給和回收的必要代價。
過時是銀行不再完全接受央行指揮，最典型如廣場協議後的日本，事實上開啟QE/QQE（學名量化寬鬆，俗稱超發貨幣），在極低利率乃至負利率的指揮下，銀行無法在存貸息差中獲益，銀行會選擇直接躺平。
所以央行會直接下場買進資產，從而繞過銀行供給貨幣，代表就是聯準會下場買債券，日本央行下場買股票，整個體係日益走向僵化，導致經濟循環最重要的出清能力完全失效：日本龐大的殭屍企業，美國08 後形成的TBTF (Too Big to Fall) 華爾街金融巨頭，以及2023 年倒閉後的緊急緊急幹預。
這一切和加密貨幣有什麼關係呢？
08 年的金融危機直接催生了比特幣，23 年矽谷銀行倒閉直接引發了美國對CBDC（央行數位貨幣）的反對浪潮，2024 年5 月眾議院投票中，共和黨全體贊成不研發CBDC，轉而支持私人穩定幣。
後者的邏輯有些繞，我們會認為矽谷銀行作為加密友好銀行，在其暴雷後，甚至引發USDC 大幅脫錨後，美國應該轉向支持CBDC，但事實上，美聯儲的美元穩定幣或CBDC，與行政分支、國會主導的美債穩定幣形成了事實上的對抗局面。
聯準會本身發源於1907 年的後「自由美元」體制的混亂與危機，1913 年成立後以「黃金儲備+私人銀行」並存的怪異局面，彼時的黃金由美聯儲直接管理，直至1934 年將其管理權轉移至財政部，在布雷頓森林體系破產前，黃金一直是美元的資產。
但布雷頓森林體系後，美元本質上是信用貨幣，或稱美債穩定幣，這和財政部的定位發生衝突，在大眾視角下，美元和美債一體兩面，但在財政部視角下，美債才是美元的本體，美聯儲的私人屬性在干涉國家利益。
回到加密貨幣，尤其是穩定幣，基於美債的穩定幣，給予財政部等行政部門繞過聯準會的發鈔權，所以才會有國會配合政府一起禁止CBDC 的發行。
只有從這個角度出發，才能理解比特幣對川普的吸引力，家族利益只是台前藉口，能促使整個行政體系接受比特幣，只能說明加密資產定價權對他們而言有利可圖。
圖說：USDT/USDC 儲備金變化
圖片來源：@IMFNews
現今的主流美元穩定幣，背後資產無非是美元現金、美債、BTC/ETH 和其他生息債券（企業債），但現實中的USDT/USDC，都在降低美元現金的佔比，而大幅切換至美債。
這並不是生息策略下的短期舉動，正是對應美元穩定幣切換至美債穩定幣的配合，而USDT 的國際化無非是買入更多的黃金。
以後的穩定幣賽道只會是美債穩定幣、黃金穩定幣、BTC/ETH 穩定幣三方的博弈，而不會出現美元穩定幣對壘非美元穩定幣，總不會真有人相信歐元穩定幣會主流化吧？ ！
借助美債穩定幣，財政部拿回了發鈔權，但銀行的貨幣乘數或槓桿發行機制，穩定幣並不能直接取代。
把銀行當作DeFi 產品
物理學從來沒有真正存在過，貨幣的商品屬性亦如是。
理論上而言，在布雷頓森林體系崩潰後，聯準會的歷史使命就應該結束，就像曾經的第一合眾國銀行和第二合眾國銀行一樣，所以聯準會不斷加上調節物價、穩定金融市場的角色。
前文提到，通膨背景下，央行已經無法透過準備金率影響貨幣供給，轉而直接下場購買資產包，這種槓桿機制不僅低效，而且無法出清劣質資產。
DeFi 的進步和危機正在給我們另一種選擇，允許危機存在和發生，本身也是一種出清機制在作用，形成「無形大手」（DeFi）負責槓桿循環和「有形大手」（美債穩定幣）負責底層穩健的框架。
一言以蔽之，鏈上化資產反而有利於監管，資訊科技穿透無知之網。
在具體實現方式上，Aave 自建C 端App 直聯用戶，Morpho 借道Coinbase 採用B2B2C 模式，以及Sky 生態的Spark 放棄行動端，專門服務機構客戶。
三者俱體機制可以細分，Aave 是C 端用戶+機構客戶（Horizon）+官方負責風控，Morpho 是主理人負責風控+前台外包Coinbase，Spark 本身是Sky 子DAO，並且由分叉Aave 而來，主要瞄準機構和鏈上市場，可以理解為暫避Aave 鋒芒。
Sky 最為特殊，其屬於鏈上穩定幣發行商（DAI->USDS），希望擴大自身的使用範疇，和Aave、Morpho 存在本質不同，純粹的借貸協議需要保持足夠的開放，才能吸引各類資產前來，所以Aave 的GHO 很難有前途。
Sky 需要在USDS 和借貸開放性間求取平衡。
在Aave 投票拒絕USDS 作為儲備資產後，人們驚訝的發現Sky 自家的Spark 竟然也不太支持USDS，與此同時Spark 在大力擁抱PayPal 發行的PYUSD。
儘管Sky 希望設置不同的子DAO 來平衡二者，但這種穩定幣發行商和開放借貸協議內在衝突，將長期伴隨Sky 的發展。
對比下Ethena 的果決，Ethena 聯合Hyperliquid 前端產品Based 推廣HYPE/USDe 現貨交易對和返傭，直接擁抱Hyperliquid 等現成生態，暫時放棄自建生態和公鏈，做好單一穩定幣發行商角色。
目前來看，Aave 是最接近全能DeFi App 的準銀行級產品，從理財/Yield 領域入手，直接接觸C 端用戶，希望用自己的品牌和風控經驗，把傳統的主流客戶遷移到鏈上，Morpho 更希望藉鑑USDC 模式，綁定 Coinbase 放大自身中介作用，撮合更多主理人金庫和Coin Coinbase 放大自身中介作用，撮合更多主理會
圖說：Morpho 和Coinbase 合作模式
圖片來源：@Morpho
Morpho 代表的是另一種極致開放路線，USDC+Morpho+Base => Coinbase，在10 億貸款額的背後，還潛藏著透過Yield 產品挑戰USDT 和阻擊USDe/USDS 的重擔，Coinbase 可是USDC 最大受益者。
這一切和美債穩定幣有什麼關係呢？
在穩定幣鏈上收益和鏈下獲客的全過程，第一次繞過了銀行的中心角色，這不是說不需要銀行的參與，而是銀行日益成為類似出入金的中間件，雖然鏈上DeFi 無法解決信用體系的問題，雖然存在超額抵押的資本效率，以及主理人金庫的風控能力等諸多問題。
但無許可的DeFi 堆疊，確實可以發揮槓桿循環的作用，主理人金庫的暴雷，確實可以承擔市場出清的功能。
在傳統「央行—銀行」體系下，支付等第三方、第四方客戶，或強勢大銀行，都存在二次清算的可能，會損害央行的穿透管理能力，會對經濟體系產生誤判。
在現代的「穩定幣—借貸協議」體系下，循環貸次數再多，主理人金庫的風險再大，都可以被量化和穿透，唯一需要注意的是不要試圖引入更多信任假設，比如鏈下協商和律師等提前介入，這反而會導致資金利用效率低下。
也就是說，DeFi 不是透過無許可監管套利戰勝銀行，而是會透過資本效率贏得勝利。
在央行確立自己對貨幣發行的百餘年後，財政部體系第一次繞過對黃金的糾結，重新考慮拿回貨幣主導權，而DeFi 也會承擔新的貨幣再發行、資產再出清的重任。
不會再有M0/M1/M2 的區分，只會有美債穩定幣和DeFi 利用率的兩分。
結語
Crypto 向所有朋友致意，願他們經過漫漫長熊後還能看到驚天牛市，而銀行這個過於性急的行業要先他們而去了。
聯準會嘗試為穩定幣發行方設定Skinny Master Account，OCC 試圖平息銀行業對穩定幣搶奪存款的擔憂，這一切都是銀行業焦慮和主管部門自救的舉動。
我們可以設想一個最極端的情況，如果100% 的美債都被鑄造為穩定幣，如果100% 的美債穩定幣收益都分發給用戶，如果100% 的收益都被用戶投入到美債購買中，那麼MMT 會徹底成真還是失敗呢？
也許這就是Crypto 帶給我們的意義，在AI 大行其道的當下，我們需要重新跟隨中本聰的腳步去思考經濟學，嘗試描摹加密貨幣的現實意義，而不是全身心跟著Vitalik 過家家。
