作者：Frank，PANews

炙手可熱的鏈上衍生性商品交易平台Hyperliquid，近日宣布將發行其鏈上原生的穩定幣，並命名為USDH。然而，與行業慣例中的「內定」或協議自建不同，Hyperliquid選擇了一條前所未有的路徑——透過鏈上驗證者投票，公開招標合作發行商。

此消息一出，穩定幣領域的巨頭們聞風而動，Paxos、Frax Finance、Agora等紛紛提交了極具競爭力的提案，據傳還有其他穩定幣發行商也在籌劃著參與提案，一場圍繞Hyperliquid「鑄幣權」的線上競標熱潮就此拉開序幕。

這場爭奪戰的焦點是Hyperliquid平台上沉澱高達56億美元的USDC，若成功替換為USDH，每年預計將產生超過2.2億美元的國債利息收入。這筆巨額收入將不再流向外部發行商，而是回饋給Hyperliquid生態系統。消息公佈後，市場反應熱烈，Hyperliquid的原生代幣HYPE價格應聲上漲近10%。

這場穩定幣發行權的爭奪戰背後，究竟隱藏著什麼樣的利益邏輯？為何各大發行商願意放棄唾手可得的龐大收益？在這場複雜的博弈中，誰又將成為終極的贏家？ PANews將在本文中逐一拆解。

超過HPL金庫的收入新來源

Hyperliquid發行原生穩定幣USDH最直接的驅動力是巨大的經濟利益。

目前，Hyperliquid平台上有約56億美元的穩定幣，其中95%是USDC 。這筆資金的儲備由其發行方Circle管理，Circle透過投資美國國債等低風險資產獲取利息，這部分價值完全被外部捕獲。 Hyperliquid作為這些資金的應用場景和需求創造者，卻未能分得一杯羹。

透過發行USDH，Hyperliquid旨在將這筆價值內部化。以目前約4%的短期美國公債殖利率計算，56億美元的儲備金每年可產生約2.2億美元的收入。這筆收入將一舉超過目前HPL金庫的年收入（目前約為7500萬美元），成為Hyperliquid鏈上最大的收入來源之一，毫無疑問對社區的激勵是更大的。

除了經濟利益，對生態的刺激可能是另一個考慮。從官方的公告中可以看到，官方提出的第一個理由是：「為了提高流動性並減少用戶摩擦，兩個現貨報價資產之間的現貨交易對將降低80%的吃單費用、掛單返利和用戶交易量貢獻」。對交易所來說，降低交易費用，將是直接提升核心競爭力的必選。尤其對Hyperliquid來說，現貨交易量比起合約交易量較低也是其目前亟需解決的問題。

畢竟，提高現貨交易，Hyperliquid擁有更好的現貨深度，也能進一步可能避免像先前XPL等代幣價格操縱的事件發生。

從官方公告和競標流程來看，Hyperliquid對發行商的核心要求可以總結為三點：

1.與美元掛鉤且合規的穩定幣。 2.適合Hyperliquid原生鑄造。 3、Hyperliquid優先的團隊。

這其中，合規性是目前穩定幣發行的重點，也成為穩定幣的必然條件。第二點，關於Hyperliquid原生鑄造作為重點，意味著USDH不再像USDC一樣需要通過跨鏈橋才能進入到Hyperliquid鏈上。這為後續鏈上的多種交易行為節省成為提供了基礎。最後關於Hyperliquid優先的團隊，可以看做是對於熟悉Hyperliquid鏈的團隊將成為優先考慮的對象。

值得一提的是，Circle聯合創始人Jeremy Allaire針對此事在社群媒體上表示：很高興看到競爭，將以重要的方式進入HYPE生態系統。不過，從Jeremy Allaire貼出的連結來看，Circle的重點還是在發行原生的USDC而不是參與USDH的競爭。

Paxos、Frax Finance等多家競標各有千秋

這次鏈上競標也吸引了多個穩定幣重點發行商參與。截止9月8日，主要的參與者有Paxos、Frax Finance、Agora等成熟的合規發行商，也有Hyperliquid鏈上原生的項目方如Native Markets和Hyperstable。

這其中重點可關注的是Paxos、Frax Finance、Agora、Native Markets等幾家，頗有代表性。

其中，Paxos和Agora作為合規性的代表，Paxos是受紐約金融服務部(NYDFS)監管的信託公司，具有合規背景和PayPal的生態優勢，Paxos曾為幣安發行過穩定幣BUSD。在Paxos的方案中，提到會將儲備金利息的95%回購HYPE，並承諾將HYPE整合進其為PayPal等巨頭提供服務的經紀業務基礎設施中，此外，Paxos在前段時間還收購了Molecular Labs，後者是Hyperliquid生態系統中現有核心組件LHYPE和WHLP背後的開發團隊。

Agora同樣在合規方面具有優勢，其儲備金有頂級金融機構道富銀行託管，並由VanEck負責資產管理。在所得分配方面，Agora的方案是承諾將100%的淨收入分享給生態系統。這裡的關鍵在於「淨收入」可能扣除了託管費、營運成本等。不過，Paxos的方案中，是用利息回購HYPE，說到底這部分資產不算回饋社區。

Frax Finance作為DeFi領域的巨頭，在DeFi生態方面具有優勢，另外其方案中提到將採用frxUSD穩定幣1:1支持，這種穩定幣本身也是由貝萊德的代幣化國債基金BUIDL等RWA資產支持，也具有較強的合規性和安全性。另外，Frax Finance承諾將底層國債收益的100%透過智能合約直接、無損地傳遞給Hyperliquid的用戶，Frax本身不收取任何費用。另外，由於機制設計不同，Frax的收益可能也要高於其他幾種穩定幣，不過相對也會犧牲一定的安全分數。

Native Markets則在原生性方面具有優勢，Native Markets是Hyperliquid上原生的專案。在合規方面也表示會整合發行方Bridge（Stripe 旗下公司）的全球合規概況和法幣通道。在收益返還方面，Native Markets承諾將儲備收益的很大一部分貢獻給援助基金（Assistance Fund，自動鏈上回購HYPE協議）。不過這並不等於返還社區，9月9日再次提交一個補充方案，將回饋比例定為50%。

9月9日，另一家DeFi巨頭Sky（原MakerDAO）也計劃參與USDH的穩定幣的發行。 Sky的特點在於流動性支持，表示提供22億USDC的即時流動性，並提供了一個明確的回報率4.85%，可能為Hyperliquid帶來2.5億美元的年收入。

整體而言，這幾家分別在合規性、收益回報、生態原生上各有千秋。不過從利益回饋方面，Frax Finance應該是最誠意的一個。

被質疑或是內定後的治理作秀

對社區來說，USDH發行商的選擇不僅是一次簡單的生態升級。而是涉及HYPE代幣經濟學、穩定幣市場的競爭格局，甚至整個DeFi領域前景的重要選擇。

對HYPE代幣來說，如前文所提到的，一旦這部分的國債利息返還，將成為最大的生態收入之一，將更進一步影響HYPE的價值預期。間接方面，高利率的收益型穩定幣能夠幫助生態吸收更多資金入場，不僅會增加Hyperliquid的交易深度，也提供了源源不絕的用戶轉換動力。

對社區來說，這項決定無疑是利好的。在論壇中，支援的聲音也佔絕大多數。不過，也有聲音質疑官方這次的鏈上投票本質上還是一次內定後的作秀。

最大的爭議由另一個Hyperliquid原生穩定幣項目Hyperstable提出，Hyperstable認為之前曾嘗試使用USDH代碼但被告知該代碼已被列入黑名單，此次鏈上提案，另一個項目Native Markets在官方發出公告後一小時就迅速發布提案，可能存在提前透露信息的因素。

另外，其他的一些社區成員針對整體的提案內容認為這些內容過於籠統，針對穩定幣發行當中，具體的合規細節（如牌照聯邦牌照還是州牌照）、技術細節、利益衝突考慮等方面提出了疑問。對於官方僅透過這些簡單的提案就決定一個發行商的行為感到疑惑，畢竟這次提案的時間僅有5天。

的確，從提案的內容細節來看，Hyperliquid上的提案普遍在數百字到千餘字之間，與其他公鏈上的提案相比可能僅為前言或總結部分的字數。另外，除了Native Markets在1小時內發布提案之外，Frax的提案也在10小時左右發布，這個時效性確實遠超去中心化組織決策的平均時間，背後不可避免讓人聯想官方是否存在提前聯繫備選方的可能。

總結

無論如何，Hyperliquid所踏出的這一步對社區來說，的確是一個利好的方向。反映了官方對於平台目前所存在的現貨交易量與深度問題，以及最大化社區收益的思考。但另一個角度來說，即便USDH能夠快速發行，短時間內也未必能夠完全取代USDC，畢竟作為一種更通用的穩定幣，在交易穩定性和深度上有著更經過考驗的表現。至於最終花落誰家，這將是一種平衡的藝術，對社區而言，到底是治理還是僅為建言，也是Hyperliquid去中心化治理成果的檢驗。