作者：Zen，PANews
2025 年，在「加密財庫公司」（DAT）的浪潮中，一線做市商GSR Markets一直是非常活躍的參與者。在一系列Solana、Litecoin、以太坊等主鏈資產對應的數位資產財庫公司（DAT）融資中，GSR 以牽頭投資者或核心出資方的身份參與交易，協助引入機構資金進入此資產類別。
9 月下旬，GSR 旗下的資產管理業務向美國證券交易委員會提交了註冊文件，申請推出「GSR Digital Asset Treasury Companies ETF」。這只ETF 的投資目標為至少80% 的資產配置在「公司財庫裡直接持有大量數位資產」的上市公司股票。
本月初，GSR 公佈已簽署協議，擬收購總部位於美國波特蘭的Equilibrium Capital Services, LLC——這是一家已在美國證券交易委員會註冊、並受美國金融業監管局（FINRA）監管的經紀交易商。
收購完成後，GSR 將不僅能為專案提供二級市場深度，還能在美國本土、以持牌券商身份，撮合PIPE、協助上市公司完成增發和引資，實質扮演「加密版投行」的角色。
日前，PANews對GSR CEO Xin Song進行了專訪，重點聊了聊其在DAT的廣泛佈局與深度思考。 Xin也提到，GSR始終堅持delta 中性策略，因此在「10·11」黑天鵝事件中並未遭受損失。以下為部分對話內容。
數位財庫「三板斧」：官方背書、華爾街與透明度
PANews：作為一家一線“做市商”，GSR目前在DAT方面的動作很多，請分享下你們的參與情況？
Xin：我先從GSR的整體定位講起，然後再往下延伸解釋，為什麼我們會在DAT 這個賽道去佈局。
GSR 把自己定位成「數位貨幣領域的一站式金融服務平台」。我們並不是只在某個單一環節出現，而是在一個加密專案從最早期到成熟期的整個生命週期中，持續參與、持續提供服務。
最初在第一級市場階段，我們會以早期機構投資人、甚至天使投資人的角色參與，參與專案的天使輪、A 輪。在這個階段我們不只提供資金，還會充當全生命週期的顧問，協助專案方在投後階段規劃它的路徑：它怎麼過渡到二級市場，怎麼處理代幣上市的談判，應該怎麼和各大交易所溝通條款、流動性安排、解鎖安排等等。
當專案進入二級市場之後，我們會提供流動性服務，包含場內和場外。
而當專案較成熟，財庫規模達到上億美元的量級，代幣市值排在全網前10或前20，這個時候它的需求將變為兩件很核心的事：第一，如何將資產進行管理、保值、增值？ 第二，如何「破圈」進入傳統資本市場，獲得傳統機構投資人的真正認可？而不是只把它當成一個「token」？
我們去做DAT ，本質上是幫它們把目標投資人的覆蓋面擴大，讓更多傳統投資人能合法、合規地接觸到這些加密資產的敞口。今年我們就以領投方的身份分別投資了Solana、萊特幣的DAT公司——Upexi 和Lite Strategy ，此外還參與了12家其他DAT 的融資，包括圍繞以太坊生態的SBET、Bitmine，以及其他中小型幣種。
這些加起來，對我們公司上半年整體收益的貢獻是非常明顯的。可以說這是我們今年上半年重點聚焦的一個賽道。
PANews：你認為哪種DAT公司能夠在競爭中勝出，需要哪些特質？
Xin：我們現在專注在、願意投資的DAT，一般都有兩個特徵：
第一，管理團隊裡真的有Crypto native 的人，甚至是來自這個公鏈基金會、核心團隊的高層，能在董事會和營運層面親自參與。這樣才能處理質押、節點選擇、鎖倉安排、解鎖節奏這些要求較高crypto 知識背景的問題。
第二，這個團隊還能走進華爾街、走進傳統機構面前，把這套故事講給傳統資金聽，而且講得清楚。例如BitMine的Tom Lee可以用傳統金融人的語言，在CNBC 這種傳統媒體正面露出，去解釋「以太坊到底是乾嘛的」。他的方式非常直接、非常粗暴，但對傳統資金特別有效。
其次就是執行和透明度。透明度方面，我覺得Metaplanet做得非常好。他們直接把自己的部位、增持紀錄、收益來源這些，用前端儀錶板即時對外展示：例如今天又買了多少比特幣，透過衍生性商品增強收益多拿了多少，目前帳面回報是多少等等。
這種透明度，特別能打動年輕投資者和新進場的合規散戶，投資人可以主動查閱被投公司的財務狀況，而不是傳統模式下被動等待季度財報。反過來，做得差的DAT，通常就是執行差、資訊揭露差，對自己的業務與收益模式模稜兩可，對市場不公開透明，市場也自然不買單。
資產選擇圍繞非證券代幣、流動性等硬指標
PANews：申請ETF、收購經紀交易商，你們是在轉型為資產發行人嗎？你們怎麼判斷哪個加密資產值得去做成DAT？
Xin：嚴格來說，我們本身不是發行主體。我們更像是協助他們，把結構搭起來、把事情落地的人。作為中介機構，去幫他們達成目標。
我們已經在美國收購了一家券商殼，用它為基礎去申請placement agent 相關的牌照。拿到牌照之後，我們就可以合法地幫這些上市公司完成PIPE：定條款、找機構資金、把股票賣出去、把錢引進來。我們自己不是那個“發行主體”，但我們是讓這次發行真正落地的人。
回到「底層資產怎麼選」的問題。一年前，美國監管的口徑還是「多數代幣都可能被視為證券（security）」。如果你把這類資產直接塞進一家美股上市公司裡，再去賣這家公司的股票，那麼SEC 很容易把你整體看成一隻“打包證券的集合性投資工具”，直接拉進《1940 年法案》的監管軌道。這意味著你幾乎只能等成品等級的ETF 路線，節奏會非常慢。
在那個環境下，我們不能等那麼久，所以第一波只能選那些在監管上更接近「大宗商品」、而不是「證券」的資產去做DAT。 Solana 當時正好處在這個位置：它被更多地往商品屬性去看，市場也預期會在CME 這種傳統衍生品交易所出現期貨/期權合約，監管上更像商品而不是證券。
同時，彼時比特幣、以太幣已經有或即將有ETF 解決方案，美國機構投資人其實可以直接買BTC / ETH ETF，沒必要再買一個「BTC/ETH 版DAT」。但Solana 沒有ETF，合規管道基本上是空白。所以「Solana 型DAT」在當時就有了非常強的賣點：對於美股資金來說，它幾乎是獲取SOL 敞口的唯一合規入口。
今天的環境明顯放鬆了很多。主流加密資產不再一股腦都被視為證券，監管上給了更大的選擇空間，但我們在篩選標準上仍知名度、流動性等硬指標。典型的DAT 策略是：公司透過PIPE 募集到一億美元規模，然後在公開市場裡逐步買進標的資產，把它變成公司帳面的主儲備。如果這幣的二級深度不夠，你一邊建倉一邊把價格短時拉高，但是這種操作其實等於自毀可信度。
此外，市面上現在有一種「多元資產DAT」的打法，例如一個載體裡放1/3 比特幣、1/3 以太坊、1/3 Solana。說實話，我們對這種模式是存疑的。因為大部分機構投資人完全可以自己去分別買BTC DAT、ETH DAT、SOL DAT，然後自己配成1/3、1/3、1/3。他為什麼要額外買一個別人幫他配倉的公司？它的獨特價值到底是什麼？相較之下，我們更傾向「聚焦單一資產，把那條鏈的敘事和財庫管理邏輯講透」。
DAT的降溫和典範轉移：從囤幣到業務結合
PANews：有人認為DAT敘事已經開始降溫和退潮，你怎麼看？
Xing：上半年，DAT市場其實經歷了一波非常強勢、可以說是爆發式的成長。如果你把時間線拉回去年下半年，當時其實只有「比特幣類DAT」在跑。典型案例是MicroStrategy——可以理解成一家上市公司，把公司資產負債表幾乎全都押成比特幣，公開地把自己變成「比特幣敞口的證券化載體」。
那時候，這類公司的整體市值加起來，大概也就四百億美元的量級，標的基本只有比特幣。到了今年上半年，一切開始變得不一樣。我們推動的一個開創先河的關鍵案例，就是把Solana這樣的「非比特幣」的加密資產，使用美股PIPE 這種傳統投融資結構，包裝成可以在公開市場上被買到的敞口。這是一個「從比特幣走向多元資產」的轉折點。
現在再看，整個板塊的總市值已經從當時的四百億美元，膨脹到了大約一千三百多億美元的量級，翻了三倍以上。參與的公司數量也從少數幾家，擴展到了全球200 多家。底層資產不再只有比特幣，也開始涵蓋以太幣、Solana 等主流公鏈生態。
為什麼會突然爆發？核心原因在於監管態度相對寬鬆的背景下，許多以美國為主的傳統資金會覺得，加密資產的監管不確定性正在下降。這意味著數位貨幣這個資產類別，正式進入了他們的視野，開始被大資金當成「可以認真研究的資產」。而這些傳統投資人、機構不太可能自己開戶、買幣、管私鑰，對他們來說遷移成本過高、合規上的顧慮太大。
DAT 做的事情，就是給他們一個「舊系統裡的新入口」：你還是在你熟悉的證券帳戶裡，買一隻上市公司的股票，但這家公司本質上就是某個公鏈資產的「載體」。從它的資產負債表來看，你其實是在間接買Solana、買以太幣、買比特幣的曝險。對於不能、或不願意直接碰代幣現貨的機構而言，這就變成「終於可以合法參與」的方式。
以前，所謂「加密敞口股票」基本上只有礦企、交易所、基礎設施供應商這些「間接相關方」。而DAT 的出現第一次將「直接持有主流公鏈資產敞口」這件事情，轉化成了一個證券化載體。
目前，DAT熱度的確在降溫，但這並不等於“結束”，而是“進入篩選階段”。
這個進程本質上和公鏈本身的演化都非常像。公鏈不是會有幾百條都成為頭部，最後大多數的交易量還是會集中到兩三條鏈身上，DAT 也會走向這個邏輯。
未來同一條主流公鏈的資產敞口，很可能只會有兩到三個真正被市場認可的DAT 成為「正統入口」。尤其是那些有官方支援、基金會背書、甚至由原生團隊核心成員出來坐鎮管理階層的DAT，才會成為倖存者。
而那些只是「套個殼上市公司+往表裡塞幣」的DAT，會慢慢被邊緣化。所以我會說，過去半年是野蠻生長期，現在開始進入結構性淘汰期。這個過程本質上是健康的。
PANews：有些DAT公司本身主營業務和加密貨幣完全無關，你怎麼看？
Xin：我把這種叫DAT 的「1.0 版本」。這種做法確實是比較粗暴：公司的主要業務、策略方向，和它拿這些加密資產當財庫管理的邏輯，完全是兩條線。
你會看到很多小市值、主業經營不善、瀕臨轉型的傳統公司，突然把加密貨幣放在資產負債表裡。這套故事在第一輪可以跑，但下一輪一定會被淘汰，原因很簡單：它的資產管理價值是有的，但它不具備持續性經營能力，它沒有把「代幣資產」跟「主營能力」綁死在一起。
DAT 的“2.0 版本”，我們認為更健康的形態是：主營業務和加密資產持有之間是內生相關的，而不是勉強牽扯在一起。
舉個我們看到的方向：比特幣礦業公司+DAT。礦業公司天然就握有大量原生比特幣庫存。挖礦本質上就是用相對折價的營運成本，把比特幣長期拿在自己帳上，這本身就是一種長期多頭配置。礦業公司的商業模式其實非常接近「大宗商品生產商」：產出相對穩定，但產出的商品（BTC）價格極度波動。
礦商需要做的是對沖波動風險和提高庫存BTC 的收益率。過去礦工們也已經在做各種衍生性商品、賣選擇權、保險等工具。那麼將作為礦商的礦業業務和財庫的BTC專業化資產管理作為一個一體化敘事，打包給市場，很可能會是下一輪週期裡比較好的方向和突破口。實際上，已經有幾家美國上市的礦商開始往這個方向靠了。
DAT落地亞洲，日韓為可選項但仍存挑戰
PANews：除了美國，還有哪些市場適合推動DAT落地？
Xin：我覺得要看「資本市場本身的量級」和「執行層面的現實限制」。照我們的判斷，亞洲地區值得花精力去研究的其實只有日本和韓國。
韓國的優勢是散戶參與度極高，基本上已經到「全民投機」的級別，加密貨幣的滲透率和市場熱度非常高。雖然韓國本土股票市場整體市值不算全球前列，但成交量和活躍度是非常高的。
日本的市場則是用另一種方式來體現它的價值。日本是全球前五量級的資本市場，資金體積和製度成熟度都非常高，還有一個很關鍵的結構性優勢：稅收結構。
日本的個人投資者，如果透過股票賺錢，繳的是資本利得稅，大概在20%左右；如果是直接炒加密貨幣，利潤要按個人綜合所得稅，最高邊際稅率可以到50% 以上。也就是說，同樣賺100 塊，直接炒幣可能要繳50 多塊稅，這就解釋了為什麼類似Metaplanet 這樣的「比特幣型DAT」在日本會特別受歡迎。
當然，這兩個市場也都有現實難度。
韓國的問題在於週期太長。美國那套定向增發模式，在韓國走一次完整的「新增股票發行+引入加密資產敞口」的流程，合規註冊可能要一年。而美國同類操作，15~30 天就能落地。
日本這邊的限制是額度。例如你公司估值1 億美金，日本可能只允許你增發30% 左右的新股，單次融資的上限是被政策硬卡住的，它不是「想發多少就發多少」的自由市場。而且就我所知，日本確實在討論稅制改革，未來可能會調整，但目前還沒有完全落地。所以在現階段，這其實是個窗口期。
所以總結下來：日韓是美國以外最值得認真看、而不是喊口號的市場。但日韓也不是「拿美國的模板直接抄」。差別在執行層面非常現實。
做市商GSR：不賭方向、不碰紅線
PANews：說回你們的傳統優勢──做市，外界對做市商有一種刻板印象，甚至妖魔化，說做市就是操縱價格、刷量、製造行情。這種聲音你怎麼回應？
Xin：這種公司確實存在，尤其是在監管比較弱的地方。但我們不這麼做。
GSR 的做市定位，是把自己當成“合規版流動性基礎設施”，而不是當成一個押注方向的莊家。我們的創始團隊本身就是來自傳統金融、華爾街、券商投入系統的人，機會成本很高，也非常清楚合規的重要性。我們的創辦人Cris Gil本身在高盛做了十幾年，從第一天開始，他給這家公司的基調就是：我們要做正規軍，不碰紅線。
我們對客戶承諾的，其實只有三件事，也可以說是三個KPI：
價差控制（spread）： 我們把買價和賣價的差距壓低，讓用戶用盡可能低的交易成本成交。
深度（depth）： 我們把訂單簿做厚，掛足夠多的買單和賣單，保證當機構要進出大額頭寸的時候，不會一下子把價格打穿或拉飛。這直接決定了交易體驗。
持續在線（uptime）： 我們需要做到7x24 小時在線上維護雙邊報價，維護API，維護掛單。也就是說，無論市場是好是壞，都要有人在場。
除此之外，我們不會承諾“幫客戶刷交易量”，不會去製造虛假成交，也不會去主動推動價格。我們只做“maker”，不做“主動吃單推行情的taker”。在不同交易所之間出現過大價差的時候，我們會做套利，把價差拉平，這也是為了終端用戶體驗，而不是為了「操盤」。
為此我們也走了重監管路徑。我們是第一批在新加坡拿到牌照的做市方之一，那張牌照是我們花了四年才批下來的。這意味著我們在反洗錢（AML / KYC）、內部風控、防自成交、防對倒、系統控制這些層面，都經得起一線監管機構的審查。這是我們區別於「灰色團隊」的底線。
也正是因為這個原則，我們在市場大跌的時候，不會出現「方向押錯全線爆倉」的情況。例如今年10月11日的那一波大跌，我們幾乎沒有損失，而且有獲利，因為我們是delta 中性策略，不去賭漲跌的方向。
長期持有比特幣和以太坊
PANews：最後一個問題，可以給我們的讀者，也就是一般投資人一點建議嗎？
Xin：我們不以做市商的身份不提供財務建議，這是我們公司員工一直在遵循的底線。但如果讓我說我個人在做什麼：我在2017 年底/ 2018 年初進入這個行業，到現在接近八年。我在很早的時候買了比特幣和以太坊，然後基本上就不再交易它們。
原因非常簡單：這個市場波動會一直存在，情緒的起伏會反覆上演。你在裡面試著用主觀判斷去博每一波，很容易在某個時刻站錯邊。但從長期生存的角度來看，比特幣和以太坊這兩個資產，出現「完全歸零」的機率，已經非常非常低了。
比特幣的定位現在已經非常清晰，幾乎是整個數位資產世界的「錨」。以太坊這邊，我依然是長期看多，即使在它被唱衰、價格被打到一千多美元的時候，我也還是看多，原因就是它的開發者密度、開發者品質、生態的延續性。以太坊這邊在吸引頂級工程師、持續迭代、去除制度性障礙這一點上，依然是最穩定的。
所以，如果硬要給一個「個人層面」的經驗，那就是：長期持有比特幣和以太坊，別太常做主觀波段。 其他的幣種，可以先觀察，別太頻繁衝動操作。
