作者：Castle Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 比特幣市值1.3 兆美元，是全球第 13 大資產，但只有31 萬枚 BTC（1.5%）能獲得收益，剩下**98.5%都在睡大覺。以太坊32.5%**的 ETH 在質押賺錢，比特幣為什麼不行？這篇文章拆解了 BTC 收益生態的現狀和風險，以及 Stacks 等 L2 如何在不犧牲安全性的前提下激活這些沉睡資本。

比特幣（BTC）是全球第 13 大資產，市值約1.3 兆美元，正被越來越多的公司金庫、ETF 和投資組合採用，定位為「儲備資產」。

即便在金融市場站穩腳跟，比特幣的金融用途仍遠不如同等規模的傳統資產。持有 BTC 的人主要是看價格漲跌，無法獲得像傳統資產那樣自然增值的原生收益率。在傳統金融裡，資產可以安全地用於借貸或從企業現金流中獲得分紅。雖然比特幣也能用作抵押借款，但現有方案大多引入了智能合約或交易對手風險，可能不符合當前持有者的風險偏好。

結果就是，在2005 萬枚活躍供應的 BTC 中，只有31.1 萬枚（約1.5%）能獲得任何收益，包括 DeFi 借貸、質押 BTC、部署在去中心化交易所的 BTC 和金庫。

第二大資產以太坊（ETH）建立了一套分層金融原語，把閒置 ETH 變成運轉資本。流通中的 ETH 有32.5%被質押，賺取約2%的原生收益率。在基礎質押之上還有第二層流動性質押：僅 Lido 就佔所有質押 ETH 的21%，發行 stETH，這是一種可在 DeFi 中使用的再平衡資產。

這個差距是比特幣的設計和持有者行為導致的下游效應。

比特幣是工作量證明網絡，沒有質押機制。

持有者行為刻意保守，意味著大戶永遠不會為了收益率而冒險，正如 2022 年中心化 BTC 借貸崩盤所見，Celsius、BlockFi 和 Voyager 相繼倒閉。

本文旨在指出導致 BTC 作為資產利用不足的當前問題，同時透過 Stacks 的案例研究，反思正在進行的穩步開發如何解決這個問題。

比特幣收益堆疊

只有有限的 BTC 能賺取主動收益率，而且幾乎所有收益率都來自 EVM 鏈和 Solana 的成熟 DeFi 生態，因為這些生態已經有借貸市場、DEX 和金庫等金融原語，能支持持續的收益率生成。本節我們重點介紹 BTC 收益堆疊及其來源隨時間的發展。

中心化 BTC 借貸

在鏈上生態成熟之前，Celsius、BlockFi 和 Voyager 等中心化平台提供 BTC 收益率，但犧牲了託管權。這些平台最終都在 2022 年通過幾乎相同的機制崩潰：獲取存入加密貨幣的法定所有權（Celsius 的條款明確將存款人資產的「所有權利和所有權」轉移給平台，使平台有權再抵押），並轉借給不透明的交易對手。Celsius 的失敗是由 Terra/Luna 崩盤後的流動性緊縮引發的：平台75%的提款發生在此事件之後，迫使其暫停贖回。Voyager 在 3AC 違約3.5 億美元 USDC 和 15250 枚 BTC 貸款後倒閉。BlockFi 遭受了同樣的 3AC 打擊，然後又遭受了 Alameda Research 約6.8 億美元貸款違約的第二次打擊。

它們的共同點是：用零售存款資助抵押不足的機構借貸，合約條款剝奪了存款人對標的資產的所有權。

DeFi 生態

DeFi 在 EVM 和 Solana 生態中久經考驗，給用戶更大的使用信心。但要使用這些產品，BTC 持有者必須先將原生 BTC 轉換為目標鏈能理解的表示形式。這包括託管鑄幣（WBTC 和 Coinbase 的 cbBTC）、去中心化橋接資產（tBTC）和流動性質押代幣（LBTC）等資產類別。所有這些類別都增加了風險層：

橋接風險：要鑄造表示形式，用戶將原生 BTC 發送到持有它的地址或託管人，並在目標鏈上收到 1:1 的收據代幣。對於託管鑄幣（WBTC 和 cbBTC），該機制由中心化運營商操作，容易受到私鑰洩露或社會工程攻擊。Threshold 的 tBTC 有一個簽名者網路，沒有單一託管人，但仍帶有簽名者集和智能合約風險。

託管人風險：對於 WBTC 等資產，託管人 BitGo 在 2024 年 8 月從單方面持有 WBTC 2-of-3 多簽的全部三個密鑰轉變為跨 BitGo Inc（美國）、BitGo Singapore Ltd。和 BiT Global（香港）的多司法管轄區分割。即使在此變更之後，第三個密鑰仍由 BiT Global 持有，這是一家與孫宇晨 Tron 生態相關的合資企業，BitGo 在其中只是少數股東，使其仍是資產的關鍵風險。另一方面，cbBTC 按 1:1 支持，但完全由 Coinbase 持有，這是一個可以根據用戶協議凍結或扣押資金的單一託管人。

智能合約風險：使用任何 DeFi 協議都會使存款人暴露於智能合約風險。有多個協議被駭客攻擊的實例，而且根本沒有解決方案。在 2025 年 11 月的 Balancer 駭客事件中，儘管該協議經過多次審計，流動性提供者在 Balancer V2 池被抽走約1.28 億美元後遭受重大損失。

即使經過多年的實戰測試，DeFi 協議也不是停放資本的完美場所。

在最近的 kelpDAO rsETH 漏洞中，在最初六小時內，由於擔心蔓延，超過8.6 萬枚 BTC 離開了該協議。在 kelpDAO 駭客事件中，攻擊者存入 rsETH 作為抵押品，並借入大量 wETH。由於所有 wETH 流動性都被抽走，貸方開始使用其存款作為抵押品在其他穩定幣市場借款。為避免成為這種蔓延的一部分，用戶乾脆決定提取資產。這些提取的資產佔協議上基於 BTC 的資產的約12%。

這是對信心的重大破壞，因為 Aave 是最大的借貸協議，對外部資產的攻擊使該協議因多種因素而崩潰，包括其基於池的設計以及將資產納入 E-mode 期間治理監督的缺口，將其 LTV 推至93%。此後，Aave 的市場規模下降了**50%**以上。

比特幣 L2 和質押協議

BTC 收益率的第二條路線是通過比特幣 L2 和質押協議，如 Babylon、Lombard、Stacks、Rootstock、BOB 等，累計鎖倉總價值約40 億美元。

其中，Babylon 代表鎖定價值最多。它主要是一個質押協議，BTC 持有者在 L1 本身鎖定資產，從而在比特幣的 L1 安全保證下保護 PoS 網路。作為回報，這些用戶通過幫助維護安全性的鏈的原生代幣賺取收益率。

要獲得流動性表示形式，持有者只需將原生 BTC 或 WBTC 存入 Lombard，從而收到資產的流動性、有收益的表示形式 LBTC，使 Lombard 成為流動性質押協議。

儘管如此，這些資產仍使 BTC 持有者面臨削減風險。

剩餘的鎖定價值來自旨在啟動自己鏈的 BTC L2，這在歷史上更困難，因為它需要啟動鏈上活動、吸引建設者、穩定幣通道、出色的 UX 並提供激勵以保留資本。

當前差距及其信任假設

總的來說，所有這些賺取收益率的路線反映出市場有需求和基礎設施，但它們本質上不在同一個地方。EVM 有深度流動性和應用，但強制託管/橋接風險。比特幣 L2 與 BTC 持有者在理念上更一致，但缺乏收益率多樣性和零售資本的 UX。中心化借貸在 2022 年崩盤後結構性破裂。

這些部署中的每一個都有不同的信任假設：

包裝 BTC 信任託管人和/或橋接簽名者集，加上包裝器和下游智能合約風險。

Babylon 原生質押信任一個契約委員會和一個 M-of-N 多簽（目前是 6-of-9，包括 3 個來自 Babylon Labs 的簽名者，1 個來自 CoinSummer Labs、RockX、AltLayer、Zellic、Informal Systems 和 Cubist），它們共同簽署解綁和削減交易。

Stacks sBTC 橋信任一個由 15 名機構簽名者組成的集合，包括 Figment、Chorus One、Stacking DAO 等。要使橋正常運行，需要70%（11-of-15）的簽名者誠實參與，即使**33%**的簽名投票權是誠實的，即 5-of-15，系統安全性也能保持，並允許不提款。

未滿足的需求是一種盡可能保持比特幣信任模型完整的方法，同時仍提供使資本具有生產力的應用和流動性。

比特幣原生金融

比特幣原生金融是指使用 BTC 作為主要資產的金融產品，同時將結算、安全性和資產轉移盡可能接近比特幣的基礎層，最大限度減少額外的信任假設。

比特幣原生金融無法在 L1 本身實現，因為比特幣自身的設計：

Bitcoin Script 可以強制執行簡單的支出條件，但不是圖靈完備的，無法執行任意複雜邏輯或循環，因此無法表達 DeFi 協議需要的狀態機（AMM 曲線、健康因子檢查、清算邏輯等）

UTXO 模型沒有共享的持久狀態。比特幣腳本不會在當前交易之外維護狀態，而借貸市場或 AMM 恰恰需要 UTXO 模型無法提供的共享可變狀態。

區塊空間稀缺且速度慢。比特幣大約 10 分鐘的出塊時間和真正稀缺的區塊空間，意味著高頻 DeFi 操作無法在 L1 上執行。

比特幣沒有原生收益率機制來構建衍生產品，因為這條鏈採用工作量證明。

比特幣無法驗證外部鏈狀態，所以將 BTC 轉移到任何可編程環境都需要託管人或簽名者。

在這些限制下，完全比特幣原生的金融無法實現。今天市場上的每個產品都依賴比特幣共識之外的某些信任假設。為了解決這個問題，一些協議正在盡可能靠近比特幣進行構建。

Babylon 完全不需要橋接：質押的 BTC 保留在時間鎖定的比特幣 UTXO 中，但承擔其契約委員會的風險，以及它委託給保護外部權益證明鏈的最終性提供者的風險，引入了削減風險。

BOB 通過 BitVM 風格的橋接將比特幣最終性與完整 EVM 環境配對：實際上，它目前在以太坊上結算，將完整比特幣安全性視為分階段路線圖。

Stacks 將其執行層的最終性直接錨定到比特幣共識，同時接受其 BTC 支持的橋接資產 sBTC 的簽名者集合，需要70%（15 人中 11 人）來移動資金。

在當前解決方案中，一些已經達到了不錯的規模。Babylon（質押協議）、Lombard（流動質押協議）和 Solv（收益率生成），TVL 分別為26 億美元、8 億美元和4.8 億美元。

這些協議因其與其他 DeFi 的強組合性而獲得關注，使用戶能夠在資產產生的基礎收益之上賺取更多。

收益率來自不同來源。Lombard 的 LBTC 通過質押實現，從保護 PoS 區塊鏈的 Babylon 網絡獲取收益率。Solv 的 solvBTC 通過 delta 中性策略、借貸、流動性提供、質押和現實世界資產（RWA）產生收益率。

雖然目前沒有完整的比特幣原生解決方案，但今天這意味著：

直接在比特幣 L1 本身獲得收益率，無需放棄自託管和引入任何新風險。

如果用戶需要，獲得承諾 BTC 的流動性代表。

完全透明這些步驟涉及的風險。

用戶應該提出一系列問題，以了解解決方案是否是比特幣原生的：

該解決方案是否允許自託管？

橋接簽名者的去中心化程度如何？

收益率實際來自哪裡？

持有者能否退出或贖回，還是有鎖定期？

在下一節中，我們討論如何使用 Stacks 的案例研究來回答這些問題，以及它如何構建比特幣原生金融。

Stacks 如何構建 BTC 原生金融？

Stacks 是一個 BTC L2，將其執行錨定到比特幣基礎層。它目前的鏈上 TVL 約為9000 萬美元，另外 sBTC 中有1.9 億美元。它是在一個地方組合比特幣原生堆棧所有部分的最完整嘗試之一：

比特幣錨定的執行層

信任最小化的 BTC 橋接

原生 BTC 計價的質押

流動質押代表（sBTC 將與自託管質押一起上線）

實時 DeFi 應用（Zest、Bitflow、StackingDAO、Hermetica 等）

比特幣錨定結算

支撐 sBTC 和更廣泛鏈的是錨定到比特幣的最終性模型。自 2024 年 10 月 Nakamoto 升級以來，每個 Stacks 礦工的區塊提交交易都將之前任期的完整鏈狀態錨定到比特幣交易，因此逆轉最終確定的 Stacks 任期需要逆轉相應的比特幣區塊。因此，Stacks 區塊在其任期結束後大約一個比特幣區塊獲得完整比特幣最終性。

sBTC：信任最小化的 BTC 移動

sBTC 是使 BTC 能夠在 L1 和 Stacks 之間移動而無需傳統託管人的機制，作為比特幣在 Stacks 上的橋接代表，目前 TVL 約為1.9 億美元。

所有橋接的 BTC 都位於單個錨定錢包中，這是一個比特幣 Taproot 地址，其移動由 15 名社區選舉的簽名者集合控制，需要70%（15 人中 11 人）的閾值才能移動資金，如上述部分所強調的。

原生、自託管的比特幣質押

Stacks 最近提出了 PoX-5 升級，讓 BTC 持有者在 BTC 鎖定在比特幣 L1 上時賺取 BTC 計價的收益率（預計 8 月下旬上線）。為此，Stacks 使用標準的 OP_CHECKLOCKTIMEVERIFY 時間鎖，允許 BTC 在持有者自己的託管中保持承諾和產生收益率；鎖定由比特幣共識本身強制執行，不需要信任託管人、橋接或簽名者集合。

PoX-5 中的收益率來自 Stacks 共識機制，礦工競價 BTC 來挖 Stacks 區塊。我們在之前關於 PoX-5 升級的研究中也詳細介紹了這一機制。

自 2021 年 1 月以來，這一機制已經向 STX 質押者分發了超過4200 個 BTC。現在 BTC 質押者也能夠通過相同機制賺取收益率。

參與 BTC 質押需要一個在 L1 上鎖定 BTC 的協議保證金，以及至少等於 BTC 價值**5%的 STX 頭寸，為期六個月。配對的 BTC-STX 保證金形成優先級，對每個週期的礦工 BTC 池擁有第一索賠權，目標是3%**的 APY。剩餘收益率分配給僅質押 STX 的人（形成次級）和儲備基金，後者累積多餘的礦工收入。儲備基金用於在未來礦工收入可能短缺且無法履行收益率義務的週期中支付收益率。

此外，沒有強制退出，持有者可以在幾個比特幣區塊的時間內帶著 BTC 退出，但會放棄剩餘期限的收益率，而配對的 STX 則鎖定整個期限。在這個模型中，沒有削減風險，意味著質押者不會冒失去資金的風險。

使 BTC 原生產生收益率是 Stacks 路線圖的第一步；團隊也在積極研究自託管比特幣借貸。透過這個，用戶將能夠在 Stacks 上的 Zest 等借貸協議中使用 BTC 作為抵押品，而他們的 BTC 永遠不會離開 L1。Stacks 透過讀取比特幣狀態不斷驗證 L1 上的比特幣抵押品，允許借款人獲得 Circle 的 USDCx 和 Hermetica 的比特幣支持的 USDh 等穩定幣，以進一步在其資產上產生收益率，同時仍然賺取 PoX-5 的質押收益率。

stBTC 和應用層

在 L1 上與 STX 質押的 BTC 實際上是有生產力的，因為它賺取基礎收益率並且可以隨時贖回。但同樣的 BTC 在質押時無法在其他地方使用，缺乏組合性。對於那些尋求 DeFi 用例的人來說，一個可能的解決方案是流動質押資產（LST）。

StackingDAO 即將推出一個這樣的產品，stBTC。這是一個流動的質押比特幣代幣，是 stETH 的比特幣類似物。

透過 stBTC 質押的主要好處是 BTC 持有者不需要自己獲取**5%**的 STX 配對。StackingDAO 從已經支持其 stSTX 和 stSTXbtc 產品的 STX 中提供它，因此持有者在沒有 STX 風險的情況下在 BTC 上賺取 BTC 收益率，同時保持在優先級中並保留最高的收益率權利。

在他們的模型中，用戶存入原生 L1 BTC 或 sBTC 並接收 stBTC，其價值隨著 PoX-5 機制產生的 sBTC 獎勵的累積而自動複合，在每個週期結束時支付。這些獎勵的一部分流向為 STX 配對出借 stSTX 和 stSTXbtc 的 STX 支持者。剩餘的 sBTC 被重新投資到支持 stBTC 的池中（自動複合），增加 stBTC/sBTC 比率。

此外，對於提款，stBTC 退出透過儲備緩衝區以小額費用促進，或者如果緩衝區耗盡，則透過使用提款 NFT 的一個週期冷卻期。

所有這些價值流入的應用是 DeFi 應用。

Zest 是鏈上最大的 DeFi 應用和借貸市場。Zest 使其用戶能夠存入 BTC 計價的抵押品（sBTC、STX、stSTX）並借入風險隔離市場的穩定幣。Zest 還宣布了其「Stacks Vaults」，將與 Stacks 的 BTC 質押一起上線。第一個金庫將是一個完全自動化的 stBTC 循環策略，目標是**6-8%**的 APY，這是透過 Stacks 金融堆棧使流動質押 BTC 產生生產力的第一個例子。隨後是另一個借貸協議 Granite。Granite 讓用戶以 BTC/sBTC 抵押品借入穩定幣，並具有隔離風險。

Hermetica 發行 USDh，一個比特幣支持的基差交易合成美元。

Bitflow 是 Stacks 上的 DEX，運行在專為 BTC 錨定資產（sBTC、xBTC、aBTC 和 WBTC）以及 Stacks 原生穩定幣構建的 Curve 風格 Stableswap AMM 上。

漏斗頂端模型

比特幣質押是 Stacks 的漏斗頂端；它吸引尋求收益率而不放棄託管的 BTC 資本。一旦綁定，該資本對周圍的應用層變得可識別：Zest 用於借貸，Bitflow 用於交換，Hermetica 用於結構化基差交易收益率，StackingDAO 在 stBTC 上線後提供流動性。這些應用的使用推動鏈活動，產生交易費用，最終成為共識收益率的有意義、自我維持的來源，與礦工競價 PoX 池一起。

總結思考

比特幣閒置資本問題是真實且結構性的。

比特幣缺乏原生收益率機制，為了彌補這一點而構建的每條路線，無論是包裝 BTC、BTC L2 還是 CeFi 借貸，都帶有某些信任假設。

這些路線已被採用，BTC 目前佔 DeFi TVL 的約7%（52 億美元）。但考慮到其規模，它的代表性不足。今天的大部分 BTC 缺乏生產力，仍然是一種持有以獲得價格升值的資產。

Stacks 多年來一直在穩步構建以減少這些信任假設，隨著即將到來的 PoX-5 升級，比特幣持有者可以從競價 BTC 來挖 Stacks 區塊的 Stacks 區塊鏈礦工那裡原生賺取收益率。

他們的模型是否成為最被採用或利用的，取決於他們的生態系統與原生 BTC 質押的緊密增長程度，因為要維持收益率（**3%**的 APY），礦工必須不斷競價。目前，這已經得到證明，自 Stacks 主網啟動以來已有 5 年以上的活動。

儘管如此，BTC 仍然是一種儲備資產，並被機構廣泛採用。其生產力的提高只會擴大該資產持續成為更多資產負債表一部分的能力，並對新持有者有利可圖。

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