作者：JamesX

摘要

Hyperliquid 已經不適合再被簡單歸類為「一家鏈上永續合約交易所」。更準確的描述是：它以高性能鏈上訂單簿 HyperCore 為交易與流動性層，以 HyperEVM 為可組合金融層，以 HYPE 為安全、治理與價值回流資產，再通過 HIP-3、builder code、原生現貨和穩定幣機制，把外部開發者、前端分發者、做市商與資產發行方接到同一個帳戶和保證金體系中。

這套結構已經形成清晰的正反饋：交易深度吸引交易者，交易者吸引前端和開發者，前端帶來新增訂單流，更多訂單流提高做市效率並產生費用，費用又通過援助基金等機制回流 HYPE。它不是傳統「先發幣、再補應用」的 L1 路徑，而是先建立高頻、高收入的核心產品，再向外擴張應用層。

本文的六個核心結論如下。

第一，HyperCore 的產品市場匹配已經被驗證。官方 Info API 快照顯示，Hyperliquid 累計成交約 5.31 萬億美元、累計用戶約 240.5 萬，目前全平台永續合約未平倉量約 120.6 億美元，快照日全平台成交約 66.8 億美元，其中永續約 65.9 億美元。

Coinbase Institutional 在 2026 年 7 月的研究中估計，其鏈上永續合約成交份額已從年初約 16% 提升至約 37%，未平倉份額約 57%；CoinGecko 的不同時間窗口也得出其在鏈上永續中佔據約四成成交、接近六成未平倉量的結論。具體百分比會隨統計窗口變化，但「絕對龍頭」這一判斷不依賴單一數據來源

第二，HIP-3 已成為第二增長引擎，但目前高度依賴 trade[XYZ]。在本文快照中，原生永續市場貢獻約 28.5 億美元日成交和 76.5 億美元未平倉量；10 個 HIP-3 部署者合計貢獻約 37.4 億美元日成交和 44.1 億美元未平倉量。

也就是說，HIP-3 已佔全平台永續日成交約 56.8%、未平倉量約 36.5%。但其中 trade[XYZ] 單獨貢獻 HIP-3 成交和未平倉量的 99% 以上。現階段的真實結論不是「HIP-3 已經充分去中心化」，而是「一個成功部署者證明了開放市場基礎設施的需求，其他部署者尚未證明規模化」。

第三，HyperEVM 的生態資產規模是真實的，但不能按應用 TVL 相加。DefiLlama 對 Hyperliquid L1 的鏈上應用 TVL 估計約 12.64 億美元；鏈上穩定幣約 61.78 億美元，其中 USDC 約 60.42 億美元。

與此同時，Hyperliquid Bridge 頁面顯示約 54.3 億美元鎖倉，HLP 約 1.87 億美元。這些數字分別衡量應用抵押品、穩定幣存量、橋接資產與做市金庫，口徑不同且存在重疊。

Kinetiq 的 kHYPE 單項 TVL 就約 8.50 億美元，大量 kHYPE 又被存入借貸、收益或 AMM 協議；若把所有協議 TVL 機械相加，會嚴重高估外部資本。

等界面在不自建撮合、清算和做市網路的情況下分發 HyperCore 流動性，並向用戶收取自訂前端費用。第四，builder code 是 Hyperliquid 最容易被低估的商業模式創新。它允許 Phantom、Based、pvp.trade

的累計 builder 收入分別約為 2063 萬、1506 萬和 795 萬美元。CoinGecko 基於 HyperTracker 的 2026 年 5 月數據估計，Phantom、Based 和 pvp.trade

這證明 Hyperliquid 不只是一款終端產品，也可以成為其他錢包、交易應用和社交前端的「批發流動性層」。

第五，HYPE 的價值回流品質在加密資產中較強，但估值並不天然便宜。DefiLlama 費用接口顯示，協議過去 12 個月費用約 9.77 億美元，最近 30 天約 4100 萬美元；後者年化僅約 4.99 億美元，說明當前變現速度顯著低於過去一年峰值。

以 CoinGecko 快照約 131 億美元流通市值、591 億美元完全稀釋估值計算，流通市值 / 過去 12 個月總費用約 13.5 倍，FDV/ 過去 12 個月總費用約 60.5 倍；若用最近 30 天年化，二者約為 26 倍和 118 倍。

費用不是淨利潤，流通量口徑又存在重大分歧，因此這些只能視為估值溫度計，而不是股票式市盈率。

第六，Hyperliquid 的主要矛盾已經從「產品能不能跑通」轉向「擴張能否抵消中心化與週期風險」。未來 12—24 個月最重要的驗證不是再創一個短期成交紀錄，而是：HIP-3 是否出現第二、第三個有效部署者；非加密資產和 HIP-4 結果市場是否形成穩定開放利；AQA 穩定幣收益是否真正成為可持續收入；

HyperEVM 是否產生不依賴 HYPE 循環質押的外部需求；驗證者、程式碼開放度、橋和預言機治理是否改善。我們的基準判斷是：Hyperliquid 是目前基本面品質最高的鏈上交易基礎設施之一，但 HYPE 更像一項定價了高增長的風險資產，而不是被低估的「手續費股票」。

一、研究方法

1. 數據來源分層

本文採用三層證據體系。

第一層：官方 Info API、驗證者與金庫狀態、各項目官方文檔與審計頁面。架構、參數、市場數量、成交、未平倉量和質押狀態優先使用這一層。第一層：協議官方與鏈上數據。包括 Hyperliquid 官方文檔

第二層：獨立聚合數據。包括 DefiLlama、Dune、CoinGecko 等，用於核對 TVL、費用、穩定幣、市值和生態協議規模。聚合平台標籤可能滯後，因此不用於替代協議機制說明。

第三層：機構與獨立研究。包括 Coinbase Institutional、CoinGecko Research、公開鏈上事件復盤與監管文件，用於競爭份額、風險事件和供給口徑的交叉驗證。

只有一個來源能觀測到的即時狀態，會明確標註為「官方 API 快照」；兩個來源口徑衝突時，保留衝突並解釋原因。例如 HYPE 流通量、Hyperliquid TVL、費用年化和 HLP 規模都不能脫離日期與定義討論。

2. 四組容易混淆的口徑

成交量與未平倉量。成交量衡量一段時間內換手，未平倉量衡量仍承擔市場風險的倉位。高成交不等於高留存，高未平倉也可能來自少數大倉位。本文分別報告原生永續、HIP-3 與現貨，不把它們混成一個「交易量」。

TVL、橋存款與穩定幣。應用 TVL 是被 DeFi 合約使用的資產；橋 TVL 是進入該體系的託管或映射資產；穩定幣供應是鏈上發行量；HLP 是主動做市和清算金庫。它們可能代表同一筆資產在不同層的統計投影，不能相加。

費用、收入與代幣回流。交易者支付的是總費用；其中一部分可能分給部署者、builder、推薦人或其他參與者；協議獲得的份額再進入援助基金等機制。本文的「費用倍數」使用總費用，刻意不稱為市盈率。

流通市值與 FDV。CoinGecko 在快照時給出 HYPE 流通量約 2.224 億、總供應約 9.553 億；但 2026 年的基金申請文件曾引用約 2.58 億至 2.983 億流通量。差異與援助基金代幣燃燒、受限代幣和數據商分類調整有關。本文展示 CoinGecko 的同源價格和市值，以便計算內部一致，但在結論中給予折價。

3. Top 20 的統一評分

Top 20 不是簡單的 TVL 榜。交易前端沒有傳統 TVL，HIP-3 部署者的關鍵指標是成交與未平倉量，借貸協議看存款和有效借款，收益協議還要看底層風險。我們先按賽道建立候選池，再按同一套框架評分：

採用與規模（25）

是否有真實資金、用戶、成交或未平倉量？

商業品質（20）

收費是否可持續，是否依賴短期補貼？

對 Hyperliquid 的戰略重要性（20）

是否擴展資產、資本效率、入口或開發能力？

產品差異化（15）

是否提供難以替代的產品或技術？

安全與透明度（10）

審計、權限、風險披露與運行歷史如何？

代幣捕獲與激勵可持續性（10）

若有代幣，其價值回流是否清晰；若無，商業權益是否可驗證？

分數是研究型相對排序，不是投資評級，也不代表代幣預期收益。不同賽道的規模指標經過類別校準；因此，一個數十億美元成交的前端不必然壓過數億美元 TVL 的借貸協議。

二、Hyperliquid 到底是什麼：一條圍繞交易設計的 L1

1. HyperCore：核心交易與金融狀態機

把 Hyperliquid 描述為由 HyperCore 和 HyperEVM 共同組成的 L1，兩者由 HyperBFT 共識保護。HyperCore 不是部署在通用 EVM 上的一組智能合約，而是為交易優化的原生狀態機，承載永續合約、現貨訂單簿、保證金、清算、金庫、預言機與質押等功能。官方當前給出的性能是每秒可處理約 20 萬筆訂單，並提供單區塊終局性。官方架構文檔

這種設計的好處是撮合、撤單、保證金檢查和清算可以在一個統一環境中執行，不需要像常見鏈上訂單簿那樣頻繁跨合約調用。其代價也很明確：核心代碼的開放程度、驗證者治理和協議升級過程，比「完全由公開智能合約定義的應用」更值得關注。Hyperliquid 的競爭優勢與其治理風險，來自同一個架構選擇。

2. HyperEVM：不是另一條鏈，而是共享共識的可組合層

明確指出，它與 HyperCore 共享 HyperBFT 共識。開發者可以部署 EVM 應用，並透過 CoreWriter 和讀取預編譯合約與 HyperCore 互動。這意味著借貸協議可以讀取原生現貨資產，金庫可以調用永續市場對沖，LST 可以成為抵押品，應用也能圍繞同一帳戶體系構建。HyperEVM 文檔

截至本文時點，官方仍把 HyperEVM 描述為 alpha 階段。這一標籤不代表系統不可用——其應用 TVL 已超過 10 億美元——但意味著專業資金不能把它等同於已經歷多年公開運行的成熟 EVM。合約審計只能覆蓋應用代碼，無法自動消除底層升級、預編譯、跨層記帳和外部託管風險。

3. HIP-1、HIP-2 與原生現貨

HIP-1 定義原生代幣標準；HIP-2 的 Hyperliquidity 機制允許新現貨資產透過協議化流動性啟動訂單簿。它們共同解決了「長尾資產如何在沒有成熟做市商的第一天獲得連續報價」的問題。Hyperliquidity 不是憑空創造深度，而是用確定的曲線和庫存規則提供初始市場，再逐步吸引專業做市商。

快照時官方 API 列出約 489 個現貨代幣和 324 個現貨交易對，24 小時現貨成交約 7930 萬美元。與永續合約數十億美元的日成交相比，現貨仍是配角；但它承擔了 HYPE、LST、橋接 BTC/ETH/SOL 和生態資產的結算、抵押品形成與價格發現功能。衡量現貨戰略價值，不能只看即時手續費。

4. HIP-3：把「開一個永續交易所」變成協議權限

允許外部團隊部署獨立永續 DEX，管理市場、預言機、保證金和結算參數，並分享費用。每個部署者需質押 50 萬枚 HYPE，不當行為可能被罰沒。用戶仍可在統一帳戶中使用 USDC 交易，不必為每個市場建立新的資金孤島。HIP-3

這相當於把交易所最重的撮合、風控、清算和流動性網絡變成公共底座，讓部署者專注於資產發現、預言機設計與分發。trade[XYZ] 用美股、指數、商品和其他市場驗證了需求；但部署者對預言機和市場參數擁有較大權力，休市時段價格、跳空、流動性與強平尤其敏感。HIP-3 的護城河不只是「市場更多」，而是讓資本和帳戶在不同營運者之間複用。

5. Builder code：流動性的分銷網絡

允許第三方前端在用戶授權後收取 builder fee。對錢包或交易應用而言，這是一條資本效率極高的路徑：不必維護撮合引擎、保險基金和做市商關係，也可以把自身用戶導入 Hyperliquid 並分享交易經濟。費用文檔

可以把交易嵌入 Telegram 和社交場景。風險在於，同一訂單流可能支付協議費、部署者費和 builder fee，若用戶對價格不敏感，分銷增長可能稀釋協議有效費率；若用戶對價格敏感，builder 之間又會陷入費率競爭。對 Hyperliquid 而言，這相當於把獲客變成開放式聯盟網絡。Phantom 可以在錢包裡內嵌永續，Based 可以做移動端超級應用，pvp.trade

6. HLP、援助基金與價值回流

HLP 是協議金庫體系，參與做市、清算和其他策略。官方 API 快照顯示 HLP 權益約 1.872 億美元，歷史累計盈虧約 8910 萬美元；DefiLlama 同期 TVL 約 1.871 億美元，兩個獨立口徑高度接近。HLP 不是穩定收益產品：它承擔做市庫存、強平、市場操縱和極端行情中的對手盤風險，歷史上已經出現虧損日與規則調整。

援助基金獲得協議費用的一部分並購買 HYPE；官方文檔把其持有的 HYPE 視為燃燒。以 CoinGecko 總供應約 9.553 億對比 10 億最大供應，名義差額約 4470 萬枚，但不能把全部差額簡單歸因於某一時點的費用回購，因為供應標籤和燃燒確認時間也會變化。更穩健的分析方法是分別追蹤：總費用、協議實際份額、援助基金淨購買、總供應變化以及團隊和社群解鎖。

7. HIP-4：從永續交易走向結果市場

HIP-4 標誌著 Hyperliquid 從線性價格交易進一步擴展至非線性事件交易。結果合約採用全額抵押，不依賴槓桿、資金費率或傳統清算機制，價格可以被理解為市場對特定結果的隱含概率。

2026 年 8 月 14 日，Hyperliquid 宣布在網絡升級後對驗證者部署的 Outcome Markets 啟用費用。結果倉位開倉不收費，只在平倉或結算時收費。對於沒有歷史成交量的 Tier 0 用戶，以 taker 開倉的費用為零，以 taker 平倉的費用為 0.07%。因此，以完整開倉—退出週期衡量，其平均交易費用約為普通非結果現貨交易的一半。

這次更新的意義不只在於新增手續費收入，更在於為第三方部署者配置自己的 fee scale 做準備。如果 HIP-4 最終沿著 HIP-3 的路徑開放部署，Hyperliquid 將同時具備永續合約、現貨、預測市場和有邊界類期權產品的原生發行能力。不過，當前收費首先適用於驗證者部署的市場，不能直接等同於 permissionless Outcome Markets 已經全面上線。

三、生態數據畫像：規模已經成立，結構仍然偏科

1. 核心快照

這些數字呈現出一個有意形成的「啞鈴結構」：一端是交易規模與穩定幣存量，另一端是 HYPE 質押和 LST；中間的現貨、借貸、期權、收益交易和消費級應用仍在成長。交易層已經接近大型中心化平台的局部規模，應用層則仍是早期 L1。

2. 永續合約：核心市場與 HIP-3 的接力

原生市場快照包含約 232 個永續資產。BTC、ETH 和 HYPE 是最大的未平倉來源，分別約 27.4 億、17.4 億和 13.3 億美元，三者合計佔原生 OI 的大部分。集中度帶來更深流動性，也意味著協議費用和 HLP 風險仍對少數高槓桿資產高度敏感。

HIP-3 一共列出 10 個 builder DEX、約 261 個市場，但活躍度極不均衡。trade[XYZ] 有約 114 個市場、日成交 37.35 億美元、OI 43.85 億美元；hyna、para、mkts 合計只有數千萬美元 OI，其餘部署者在快照日幾乎沒有成交。換言之，「市場數量的開放」已經完成，「運營者的多樣化」尚未完成。

估計 Hyperliquid 在鏈上永續成交和 OI 中的份額分別約 37% 和 57%；從競爭側看，Coinbase Institutional 2026 年 7 月研究

在較早窗口給出約 39.5% 成交、59.1% OI 和 63.4% TVL。CoinGecko 2026 永續市場報告

兩組數據的絕對值不完全相同，但都顯示：Hyperliquid 的優勢在未平倉量上大於成交量優勢，說明資金留存和大額倉位承載能力比「刷量式換手」更強。

3. 穩定幣：USDC 已是系統級單點依賴

DefiLlama 快照顯示，鏈上穩定幣約 61.78 億美元，其中 USDC 約 60.42 億美元，佔約 97.8%；USDT 約 1.00 億美元，USDe、feUSD 與 USDH 規模更小。如此高的 USDC 佔比帶來統一保證金與深度優勢，也把發行人、橋接、合規和贖回風險集中到一個資產。

2026 年的 aligned quote asset（AQA）安排進一步強化了這種關係。官方基線規則給予 aligned stablecoin 更低的 taker 費、更高 maker rebate 和更高交易量等級權重；早期規則要求部署者總計質押 100 萬 HYPE，並將至少 50% 的鏈下儲備收益分享給協議。

Circle 與 Coinbase 後續分別成為 USDC 的技術部署者和 treasury deployer。最新 AQAv2 公告稱，約 90% 的成本調整後儲備收益將分享給協議，但收益計劃從 2026 年 8 月 26 日開始累計、10 月初首次支付——在本文截止日尚未成為已實現收入。

若僅做敏感性分析：以 60.4 億美元 USDC、3%—4.5% 年化儲備收益、90% 分享比例計算，理論年收入約 1.63 億—2.45 億美元，尚未扣除「成本調整」的具體項目，也假設穩定幣餘額不變。這是前瞻場景，不是當前收入。USDH 已進入退出流程並保留贖回通道，進一步說明穩定幣競賽的結果不是多幣種均衡，而是 USDC 成為事實標準。

4. HyperEVM：12.6 億美元 TVL 中有多少是「新增需求」

Kinetiq 的 kHYPE TVL 約 8.50 億美元，stHYPE 約 1.77 億美元；僅兩類 LST 就對應超過 10 億美元名義資產。它們又被存入 HyperLend、Morpho、Felix、Pendle、AMM 和收益金庫。因此，應用 TVL 的大部分不是 12.6 億美元之外再增加一遍的資金，而是 HYPE 在「質押—獲得 LST—抵押借款—再部署」鏈條中的重複使用。

這並非虛假繁榮。可組合性確實提高資本效率，借款、對沖和期限交易也產生真實需求。但對投資者而言，必須拆分兩種增長：

內部金融化：HYPE/LST 在生態內被循環抵押，受 HYPE 價格、清算閾值和激勵影響很大；
外部資產流入：USDC、BTC、ETH、SOL 等從外部進入，用於交易、借貸和支付，更能證明生態具有外生需求。

Dune 的 HyperEVM 儀表板在臨近快照的週度窗口記錄約 205 萬筆交易、2.45 萬活躍地址，說明鏈上使用並非空殼；但與 240 萬累計交易用戶相比，EVM 的活躍用戶仍是較小子集。HyperEVM 的下一階段目標應從「承接 HYPE 抵押品」轉向「創造非 HYPE 原生的現金流和用戶行為」。

5. 費用與 HYPE 估值：高質量，但對增長敏感

DefiLlama 費用接口顯示全平台過去 30 天總費用約 4100 萬美元、過去 7 天約 656 萬美元、過去一年約 9.77 億美元、歷史累計約 14.76 億美元。最後一個自然日可能只有部分數據，因此本文不使用單日年化。30 天年化約 4.99 億美元，明顯低於過去一年水平，反映成交結構、費率、部署者分成和市場波動的共同變化。

中 HYPE 價格約 59.07 美元、流通市值約 131.4 億美元、FDV 約 590.7 億美元、總供應約 9.553 億枚。基於同一來源計算：CoinGecko 快照

/ 過去 12 個月總費用

流通市值口徑：約 13.5 倍；FDV 口徑：約 60.5 倍。

/ 最近 30 天費用年化

流通市值口徑：約 26.3 倍；FDV 口徑：約 118 倍。

這張表有三個限制。第一，總費用要分給協議、HIP-3 部署者、builder 等，不是 HYPE 持有人利潤。第二，代幣回流依賴援助基金購買與燃燒規則，不能直接類比現金分紅。第三，流通量的第三方口徑分歧足以顯著改變「流通市值倍數」。因此更合理的跟蹤框架是把 HYPE 拆成四個驅動：交易費用回流、質押安全需求、HIP-3/AQA 等業務質押鎖定、未來釋放與激勵稀釋。

6. 質押和驗證者：經濟安全強，權益仍集中

官方快照顯示約 4.373 億枚 HYPE 處於驗證者質押，34 個驗證者中 28 個未被 jailed。Hyper Foundation 控制的 5 個驗證節點合計約 2.125 億枚，佔總質押約 48.6%。基金會單獨低於三分之二共識門檻，但接近半數的事實意味著，驗證者數量不能直接等同於權力分散。

給出的排放曲線顯示，總質押約 4 億枚時年化基礎收益約 2.37%；按 4.373 億枚近似推算約 2.27%，對應約 990 萬枚 HYPE 年排放。這是依據官方公式的估算，不是固定承諾。按快照價格，名義年排放價值約 5.85 億美元，與協議費用回購構成相反方向的代幣流。只看燃燒而忽略質押排放，會高估淨通縮；只看排放而忽略業務質押鎖定，也會低估 HYPE 的效用需求。質押文檔

7. 專業投資者應如何建立可複核的估值模型

最實用的方法不是給 Hyperliquid 套一個固定「交易所倍數」，而是每月維護一張收入—供給橋接表。收入端至少拆成四項：原生永續總費用乘協議實際留存率；HIP-3 總費用乘協議分成率；現貨及其他 Core 費用；AQA 等非交易收入。builder fee 屬於第三方前端收入，除非協議另有分成，不能計入 HYPE 收入。HLP 投資盈虧也不等同於協議經常性收入。

供給端則從期初總供應開始，加上質押排放、社區激勵和已解鎖分配，減去可驗證燃燒，得到期末經濟供應。援助基金買入在發生購買時是需求，在確認燃燒後才是供應減少；若只記錄一次卻同時把它當作收入、回購和燃燒三次，會重複計算價值回流。業務質押雖然減少可交易浮籌，但資產仍屬於質押者，也不應直接當作永久銷毀。

最終可以同時觀察三個比率：

FDV / 協議淨收入：衡量長期供給完全進入市場後的定價；
流通市值 / 淨回購或燃燒價值：衡量當前浮籌獲得的直接需求支持；
企業價值式調整 / 經常性收入：從市值中謹慎扣除協議可支配淨資產，但不扣除用戶存款、橋資產或 HLP 參與者權益。

敏感性分析至少應改變四個變量：永續成交量、有效費率、協議留存率和 HYPE 流通量。對 AQA 收入另設 USDC 平均餘額、淨儲備收益率和實際分享比例。這樣可以看清某個樂觀估值究竟依賴「成交增長」，還是依賴尚未實現的穩定幣收入與較低流通口徑。若估值只有在所有變量都取樂觀值時才成立，安全邊際就很薄。

四、Hyperliquid 生態 Top 20：分賽道入選，統一評分

1. 總榜

榜單刻意沒有把 HLP、HyperCore 或 Hyperliquid Bridge 作為「生態項目」，因為它們屬於協議本體；也沒有把未上線、只有積分或僅有路線圖的項目列入。下面按賽道解釋排名，而非逐個重複宣傳材料。

2. 質押與 HYPE 資本層：Kinetiq、stHYPE

Kinetiq（89）是目前 HyperEVM 最重要的資產層項目。kHYPE 把原生質押頭寸變為可組合抵押品，並通過驗證者評分分配質押。約 8.50 億美元 TVL 既說明其規模，也揭示系統集中風險：一旦 kHYPE 的兌換、預言機或流動性失靈，借貸和收益協議會同時受影響。

項目披露 Spearbit、Zenith、Pashov、Code4rena 等多輪審計及 100 萬美元漏洞賞金，這提高了透明度，但無法消除底層驗證者罰沒、提款排隊和二級市場折價。Kinetiq 的優勢是網絡效應，風險也是網絡效應。

stHYPE（81）提供 1:1 支持的流動性質押代幣，文檔給出的基礎收益約 2.2%，普通贖回需經歷約 7 天解綁。其專業化 stake account 可支持 HIP-3 或 AQA 所需的業務質押，從而把「獲得驗證收益」和「取得協議經營權」結合；相應地，罰沒條件、最長約 90 天的業務退出週期和委託權限更複雜。它與 Kinetiq 的差別不是簡單收益高低，而是抵押品分發、驗證者選擇和專業帳戶能力。

3. 借貸、穩定幣與抵押品：HyperLend、Morpho、Felix、HypurrFi

HyperLend（86）是最接近 HyperEVM 原生「貨幣市場」的協議，提供 pooled、isolated、動態利率與閃電貸等功能。DefiLlama pooled TVL 約 4.37 億美元；項目季度披露的活躍借款約 1.73 億美元，說明不只是被動存款。

其風險核心是 HYPE/LST 抵押品相關性：牛市時循環借貸擴大資產負債表，價格快速下跌時則可能同時觸發預言機、清算和 DEX 流動性壓力。Cantina、Ackee、Pashov 等審計是加分項，但風險參數治理同樣重要。

Morpho（84）在 HyperEVM 更像基礎設施而非單一前端。DefiLlama 記錄約 2.77 億美元 TVL；Morpho 自有看板在 7 月底曾顯示約 3.16 億美元存款、9040 萬美元有效借款和 2.25 億美元 TVL，因「存款、淨 TVL 與被借出資產」的定義不同而不矛盾。

Felix、Hyperbeat 等前端可以在其 permissionless market 上構建金庫。這種模組化擴大分發，也把風險拆成市場參數、oracle、curator 和前端多層責任。

Felix（80）同時營運 Liquity 風格的 CDP 穩定幣 feUSD 和基於 Morpho 的借貸金庫。DefiLlama 分別記錄約 3127 萬和 7575 萬美元 TVL，feUSD 供應約 1115 萬美元；這些口徑可能包含交叉抵押，不能相加當作獨立資本。

Felix 的戰略價值在於建立本地計價資產和信用市場；其挑戰是，在 USDC 佔 97.8% 的系統裡，feUSD 必須用更好的資本效率和收益場景證明存在價值，而不能只靠補貼維持錨定。

HypurrFi（63）提供 pooled 與 isolated 借貸，合計規模約 624 萬美元。它證明長尾借貸有需求，但在 HyperLend 和 Morpho 已形成規模與分發優勢後，小協議必須用獨有抵押品、風險參數或前端體驗建立護城河。規模較小時，單個大戶退出、壞帳和清算人不足都會被放大，因此本榜給予較低規模與安全成熟度分。

4. 市場、前端與訂單流：trade[XYZ]、Phantom、Based、pvp.trade

trade[XYZ]（88）是 HIP-3 成功與集中度的共同代表。快照中約 37.35 億美元日成交、43.85 億美元 OI 已超過許多獨立衍生品平台。其核心價值是把股票、指數、商品等傳統風險暴露帶進統一 USDC 帳戶。標準 HIP-3 費用通常高於原生永續，並由 Hyperliquid 與部署者分享；

增長模式可大幅降低費率。投資者真正需要監測的是：非交易時段預言機如何更新、指數成分和公司行動如何處理、極端跳空時保證金能否覆蓋，以及它的成功能否被第二個部署者複製。

Phantom（79）把永續合約放入主流自託管錢包。

截至 2026 年 5 月 25 日，Phantom 累計成交約 394 億美元、用戶約 13.75 萬、builder 收入約 2063 萬美元，名義 builder 費約 0.05%。根據 CoinGecko 對 builder 的研究

確認其永續由 Hyperliquid 驅動，並可從 Solana 資產轉換為 Hyperliquid 上的 USDC。Phantom 幫助文檔

它是最有力的「外部用戶入口」證據，但用戶關係和品牌留在 Phantom，Hyperliquid 面臨基礎設施被前端商品化的長期風險。

把 Hyperliquid 作為底層；同一份 builder 研究估計其累計成交約 440 億美元、用戶約 4.26 萬、收入約 1506 萬美元。其人均成交明顯高於 Phantom，更接近高頻專業用戶。Based 的潛力在於跨產品帳戶體驗，風險則是 builder-on-builder 或多層收費讓交易者難以理解真實成本。Based（78）試圖用移動端、網頁端、現貨、永續、預測市場和支付卡形成交易超級應用。官方文檔

說明其產品定位；截至 5 月的第三方估計為累計成交約 169 億、用戶約 2.82 萬、builder 收入約 795 萬美元。它驗證了「交易即社交」的分發渠道，也帶來私鑰授權、機器人可用性、群體追漲和推薦激勵衝突等風險。專業用戶應把前端權限和底層倉位分開評估。pvp.trade（73）把 Hyperliquid 交易嵌入 Telegram 與社交群組。快速入門文檔

5. 現貨、DEX 與資產入口：Unit、Project X、HyperSwap、Valantis

Unit（83）不是按 TVL 取勝，而是為 BTC、ETH、SOL 等外部資產提供發行、贖回和原生現貨入口。官方現貨快照中，Unit 關聯資產貢獻了現貨成交的顯著部分，使 Hyperliquid 能從「只有 USDC 和永續」擴展為多資產金融系統。

披露 Guardian MPC、合規篩查與區域限制；獨立風險研究則質疑 MPC 參與方、審計可見度和託管透明度。其商業重要性很高，但它不是無信任橋，專業資金應把合約風險、簽名人風險、發行人凍結和贖回流程分別建模。Unit 文檔

在快照附近顯示約 3710 萬美元 TVL、過去 30 天約 17.17 億美元 DEX 成交、約 161 萬美元費用，但協議確認的 30 天收入約 23 萬美元。巨大的成交 /TVL 比說明資本週轉快，也可能受到低費率、路由和激勵影響；費用與收入的差距提醒投資者，不應把交易量直接等同於代幣價值捕獲。Project X（76）是 HyperEVM 交易活躍度最高的現貨 DEX/ 代幣啟動平台之一。DefiLlama 頁面

披露 PeckShield 等審計。其戰略位置是為長尾代幣和非訂單簿資產提供即時流動性，但面對 Project X、聚合器及 HyperCore 原生現貨時，必須用集中流動性效率、資產獨佔或更好的發行體驗證明差異化。HyperSwap（67）是較早的 HyperEVM 原生 AMM，V2 與 V3 合計 TVL 約 1291 萬美元。官方文檔

詳細列出模組、管理員與整合風險，並揭露多家審計。它適合 kHYPE/stHYPE 等 LST 兌換，對生態清算深度具有高於 TVL 的意義；但當前規模、流動性集中和模組權限使其仍屬於專業基礎設施的小盤早期專案。Valantis（62）的 STEX 是模組化、面向同質或強相關資產的專業化 AMM，Hyperliquid TVL 約 475 萬美元。文件

6. 收益、期權與資產管理：Rysk、Hyperbeat、Liminal、Derive、Pendle、D2

強調不進行裸賣期權、無清算與不再抵押。它為 HYPE 持有人提供波動率變現，也讓做市商獲得結構化訂單流。主要風險不是槓桿清算，而是到期結算、報價集中、隱含波動率定價、合約和抵押品機會成本。Rysk（75）通過 RFQ 提供全額抵押的 covered call 和 cash-secured put，HyperEVM V12 TVL 約 4021 萬美元。Rysk 文檔

披露策略與審計，專業投資者仍應穿透到每個金庫的真實持倉和退出流動性。Hyperbeat（74）同時提供自動化 Earn 金庫、beHYPE LST 與基於 Morpho 的信用產品，相關板塊約 2308 萬、802 萬和 109 萬美元。多層組合降低用戶操作成本，卻提高了風險堆疊複雜度：用戶可能同時暴露於底層 LST、借貸市場、curator、自動化執行和前端權限。官方文檔

描述 isolated 與 pooled 模式。其收益看似市場中性，實則承擔資金費率反轉、腿間執行、現貨託管、永續 ADL、借貸成本和容量風險。在極端行情裡，「價格 delta 中性」不等於「流動性和平台風險中性」。Liminal（72）以現貨多頭配合 Hyperliquid 永續空頭，捕捉資金費率和基差，TVL 約 2395 萬美元。官方文檔

指出 HYPE 可保留在 Hyperliquid 側的橋接金庫，而期權在 Derive Chain 結算。這提高資本使用範圍，也引入跨系統訊息、金庫、中心化撮合與另一條鏈的結算風險。它適合有明確波動率觀點和風險預算的專業用戶，不應被當作普通「存幣生息」。Derive（70）把 HYPE 抵押品與期權市場連接，Hyperliquid 相關 TVL 約 3719 萬美元。Derive 對 HYPE 的說明

Pendle（69）將收益資產拆分為本金與未來收益權，Hyperliquid 相關 TVL 約 2403 萬美元。其價值在於讓 kHYPE 等收益變成可鎖定、可槓桿和可做曲線交易的標的。風險來自到期流動性、收益來源變化和積分預期：當市場為未來激勵支付過高溢價時，固定收益表面上的確定性可能掩蓋本金代幣折價。

D2 Finance（65）提供外部管理的量化和結構化金庫，Hyperliquid 相關 TVL 約 1386 萬美元、全平台規模約 2837 萬美元。其披露材料提到 Hyperliquid、Derive、OTC 與 Anchorage Porto 等組件。此類產品的關鍵不是策略名稱，而是淨敞口、最大回撤、估值時點、贖回週期、經理權限和交易對手。多平台策略可以降低單一市場依賴，也把運營和託管風險帶入鏈上產品。

五、不同角色如何參與生態並獲利

「參與」不等於「穩賺」。Hyperliquid 把交易、做市、質押、開發與分發的收入來源放進同一系統，也把價格、槓桿、智能合約、治理和運營風險疊加在一起。專業參與者應先確定自己出售的是什麼：方向風險、流動性、波動率、資本、技術還是用戶分發。

1. 交易員：從方向交易升級為多維度收益管理

路徑 A：原生永續的方向與相對價值交易

最直接的方式是交易 BTC、ETH、HYPE 和長尾資產永續。優勢包括統一保證金、深度訂單簿、快速終局性和透明倉位數據。專業交易者的邊際優勢主要來自執行、倉位管理和跨市場定價，而不是「鏈上」本身。

一個可操作框架是把預期收益拆為：

預期淨收益 = 方向或價差收益 + 資金費率收入 − 交易費 − 滑點 − 資金費率支出 − 強平與 ADL 尾部損失。

應持續監控 OI/ 成交量、資金費率分位數、訂單簿深度、集中清算價和 HLP/ 大戶倉位。當 OI 快速增加而成交與深度沒有同步增長，強平和 ADL 風險會非線性上升。

路徑 B：HIP-3 的跨資產和非交易時段策略

trade[XYZ] 讓交易者用同一 USDC 賬戶交易股票、指數、商品等風險暴露。典型策略包括加密與科技股相對價值、週末宏觀事件對沖、商品與通脹主題，以及跨平台基差。

這裡最危險的不是看錯方向，而是錯誤理解「交易的是誰的價格」。傳統市場休市時，HIP-3 合約仍可能交易和強平，但參考現貨不連續；公司行動、指數調整、交易時段和預言機異常都可能造成基差突變。倉位限額應以最壞跳空而非正常波動率計算。

路徑 C：資金費率與基差

交易者可在 Hyperliquid 買入現貨 /Unit 資產並做空永續，或在不同平台間建立 delta-neutral 倉位。收益來自正資金費率、期現收斂和借貸利差。Liminal 把這一過程產品化，但自己執行通常能更精細地控制交易對手與退出。

這類策略的常見誤判是使用當前資金費率直接年化。更穩健的方法是使用 30—90 天歷史分佈，加入資金費率反轉機率、借幣成本、跨鏈等待和每條腿的滑點；並設置「一條腿無法成交」時的應急減倉方案。

路徑 D：期權與波動率

Rysk 和 Derive 為 HYPE 及相關資產提供賣出覆蓋看漲、現金擔保看跌、買入保護和波動率曲線交易。持有 HYPE 的資金可以出售部分上行換取權利金，也可以購買下行保護限制質押和 DeFi 頭寸的組合回撤。

期權收益不能只看 APR。賣出期權的收益本質是承擔凸性損失，需比較隱含波動率與預期實現波動率，並把流動性折價、行權結算和跨鏈退出納入 Greeks 之外的風險預算。

路徑 E：流動性與做市

專業做市商可在 HyperCore、HIP-3、Project X、HyperSwap 或 Valantis 提供流動性，也可通過 HLP 間接承擔協議級策略。收入包括 maker rebate、點差、資金費率和激勵；成本包括庫存偏移、逆向選擇、gas/ 基礎設施、預言機和合約風險。

HLP 更接近「把資金交給協議級做市與清算策略」，不是無風險儲蓄。自主做市則要求低延遲系統、風險限額、跨市場對沖和 24/7 運維。兩者的共同原則是：收益來自出售流動性，極端時流動性需求最大、損失也最集中。

2. 開發者：收入來自協議、部署者、前端與基礎設施四層

路徑 A：成為 builder，分發 HyperCore 流動性

已證明這不是理論商業模式。開發者最需要的不是重建交易所，而是找到獨有分發：特定地區、資產社區、策略工作流、風控工具或機構用戶。錢包、交易機器人、社交應用和專業終端可以集成下單接口並收取 builder fee。Phantom、Based 與 pvp.trade

健康的單位經濟應同時跟蹤：註冊到首筆交易轉化率、30/90 日留存、每活躍用戶成交、builder 收入、返佣與補貼、支持和合規成本。高成交但全靠一次性獎勵的前端，不具備可持續價值。

路徑 B：部署 HIP-3 市場

團隊可質押 50 萬 HYPE，建立面向特定資產的永續 DEX，分享交易費並控制市場設計。潛在方向包括地區股票、利率、商品、算力、預測指標和加密長尾資產。

真正門檻不是前端，而是可信價格源、做市覆蓋、風控參數、公司行動 / 到期結算、法律邊界和異常處置。按 59 美元計算，50 萬 HYPE 的名義質押約 2950 萬美元，資本門檻本身會篩掉輕量團隊。部署者收益必須覆蓋質押機會成本、做市補貼、預言機與運營支出。

路徑 C：構建 HyperEVM 金融應用

借貸、期權、收益金庫、保險、支付和數據產品可以通過 CoreWriter 直接利用 HyperCore。最有吸引力的方向不是複製另一條鏈已有的 AMM，而是利用 Hyperliquid 獨有狀態：實時倉位、資金費率、清算、HIP-3 市場和統一保證金。

例如，開發者可以構建基於倉位風險的信用、自動化期權覆蓋、跨 HIP-3 的組合保證金分析、機構級審計與會計、清算保險或面向 builder 的風控 API。安全預算必須包含智能合約審計、預編譯互動、oracle、keeper、管理員權限和緊急暫停流程。

路徑 D：資料、執行與風險基礎設施

隨著市場專業化，穩定收入往往來自「賣鏟子」：低延遲節點、歷史資料、稅務與會計、組合風險、做市託管、策略回測、預言機、帳戶抽象和合規工具。它們不必持有大量方向敞口，也不一定需要發幣。

開發者應警惕把積分和代幣估值當作商業模式。更可持續的路徑是先驗證誰願意用穩定幣付費，再決定是否需要代幣協調網路。

3. 鏈上巨鯨和資金管理者：規模是優勢，也是約束

路徑 A：HYPE 質押與 LST 再部署

大戶可以原生委託質押，或持有 kHYPE/stHYPE 並在借貸、Pendle 和 AMM 中使用。基礎收益約 2% 多，額外收益來自借貸、流動性和激勵。規模越大，越要關注退出容量：7 天解綁、LST 二級市場折價和借貸池利用率會使帳面可贖回與即時可退出不同。

對巨鯨而言，適當策略不是把同一 HYPE 重複抵押到最高倍數，而是為每一層設置獨立風險限額。應穿透計算「同一底層 HYPE」在多少協議中被重複計價，並做 30%、50%、70% 價格下跌及 LST 5%—15% 折價的壓力測試。

路徑 B：HLP 或協議金庫

被動資金可以進入 HLP 或第三方收益金庫，獲取做市、資金費率和策略收益。評估重點應是歷史最大回撤、提款窗口、持倉透明度、極端事件規則和策略容量，而不是最近 30 天 APR。HLP 歷史累計盈利為正，不等於未來不存在單日大額虧損。

路徑 C：借貸與穩定幣流動性

大額 USDC 可在 HyperLend、Morpho/Felix 等市場出借，也可為 feUSD、AMM 或其他資產提供流動性。收益來自借款需求、激勵和交易費。風險包括智慧型合約、壞帳、穩定幣、oracle、curator 與集中提款。

巨鯨應優先選擇有足夠有效借款和清算深度的市場。一個 20% APY、容量 500 萬美元的池子，對 100 萬美元資金可能可行，對 2,000 萬美元資金則可能在進入後把收益率壓低，並在退出時成為市場本身。

路徑 D：戰略質押與業務權益

50 萬 HYPE 可支持 HIP-3 部署，AQA 需要更高總質押；大戶也可把資本委託給營運團隊，換取部署者經濟或治理安排。這是「經營性資本」，而不是純質押。收益取決於市場成交和費率，虧損可能來自罰沒、營運失敗和 HYPE 價格下跌。

在參與前，應透過法律實體、簽名權限、利潤分配、罰沒責任、退出條款與資訊揭露明確資本和營運者之間的關係。鏈上可驗證質押不能替代線下治理。

路徑 E：跨市場做市與 OTC

擁有多平台帳戶和庫存的大戶可以在 Hyperliquid、中心化交易所及其他 DEX 間做市、套利和提供大宗流動性。優勢來自資產負債表、庫存內部化和更低的邊際對沖成本；主要限制是平台間資金碎片、提款延遲、API 故障和極端行情相關性上升。

巨鯨的目標應是風險調整後的可重複收益，而不是絕對成交排名。任何依賴「需要時一定能跨鏈或從交易所提款」的策略，都應在壓力測試中把該通道視為可能暫時關閉。

六、護城河、競爭與脆弱點

1. 真正的護城河不是 TPS，而是組合式流動性

高效能鏈、低費率和快速撮合都可以被複製；更難複製的是已經聚集的三類網路：

資本網路：120 億美元級 OI、60 億美元級穩定幣和成熟做市庫存；
分發網路：官方前端、錢包、機器人和專業終端透過 builder code 共享流動性；
開發網路：HIP-3 部署者和 HyperEVM 應用直接調用同一帳戶與金融狀態。

當新前端可以立刻獲得深度、新市場可以立刻接觸現有 USDC、新應用可以使用 HYPE/LST 抵押品時，網路效應開始從交易所擴展為平台效應。Hyperliquid 的防守關鍵是保持這些層之間的低摩擦，而不是永遠保持單一前端第一。

2. 與其他 perp DEX 的競爭

Aster、Lighter、edgeX、Variational、Jupiter、dYdX 等競爭者分別在零售分發、隱私 / 證明、訂單簿、詢價流動性、Solana 用戶和治理歷史上有優勢。交易者遷移成本不高，獎勵和費率能快速改變短期成交排名，因此單月市場份額不是永久護城河。

Hyperliquid 當前更強的是 OI 和統一資本層。CoinGecko 報告中，它的 OI 份額明顯高於成交份額，這通常意味著更深的風險承載與持倉留存。競爭者若只用積分換來短期高換手，未必動搖其核心；但若出現同樣深度、更低有效費率、更多抵押品和更開放治理的平台，Hyperliquid 的溢價會被壓縮。

3. 與中心化交易所的競爭

鏈上永續整體仍小於全球中心化衍生品市場。公開研究估計，2026 年 5 月 Hyperliquid 全平台永續成交約相當於 Binance 的 14.4%，佔所有中心化平台約 6.6%。這既說明成長空間巨大，也說明競爭基準最終不是其他 DEX，而是 Binance、OKX、Bybit 和傳統經紀商的流動性、法幣入口與合規覆蓋。

Hyperliquid 的優勢是自託管、透明狀態、可組合和全球 24/7 上線速度；劣勢是法幣管道、機構法律確定性、客服、市場監控、隱私和部分地區可用性。HIP-3 的非加密市場越成功，越會直接觸碰證券、商品和衍生品監管邊界。

4. 費用分成的雙刃劍

HIP-3 和 builder code 擴大成交，但也把每一美元手續費分給更多角色。Coinbase 的研究特別指出，HIP-3 擴大非加密市場，未必蠶食原生永續；與此同時，部署者分成會降低協議對每單位成交的實際 take rate。

因此投資者應同時追蹤兩個指標：總成交增速和協議淨費用率。如果成交翻倍、淨費率減半，HYPE 回流未必增長；如果開放分發使成交增長遠超費率稀釋，平台戰略才真正成功。把所有 builder 收入都當作 HYPE 收入，是常見估值錯誤。

七、風險：需要把「鏈上透明」與「無需信任」分開

1. 驗證者與升級治理集中

基金會節點約佔 48.6% 質押，是當前最直接的集中度指標。它低於單獨控制共識的門檻，但足以對驗證者選擇、社會協調與市場信心產生重大影響。官方驗證者數量增長並不自動解決權益集中；更重要的是非基金會質押佔比、用戶端多樣性、節點地理與營運實體分佈、升級流程和故障時的治理規則。

2. 核心程式碼開放度與可驗證性

也提供了報告，但橋審計不能替代核心共識、清算和升級程式碼的全面公開審查。閉源或部分閉源可以降低早期攻擊面洩露，卻讓外部研究者更難獨立驗證行為。對於系統性規模的平台，這是應隨成熟度逐步改善的治理債務。官方生態 wiki 仍註明 L1 程式碼尚未完全公開。橋經過 Zellic 等審計，官方審計頁面

3. 清算、操縱與 ADL

2025 年 3 月，一名交易者利用高槓桿 ETH 持倉改變保證金後，HLP 產生約 400 萬美元損失，協議隨後降低部分槓桿並調整保證金轉移規則。同月 JELLY 市場遭到操縱，驗證者介入下線並按特定價格結算，隨後加強 OI 上限和清算器限制。系統避免了更大損失，但也證明緊急狀態依賴驗證者協調，而非完全機械的不可干預規則。

估計約 12 分鐘內發生 55.1 億美元強平和 21.0 億美元 ADL。精確數字取決於研究方法，但 ADL 的存在不容忽視：獲利交易者也可能被系統減倉。專業用戶應把「平台沒有壞帳」與「自己的持倉不會被強制減倉」區分開。2025 年 10 月極端去槓桿事件中，一項公開鏈上研究

4. 預言機與非加密資產

HIP-3 把預言機和市場設計權交給部署者。加密現貨 24/7 交易，股票和商品卻有休市、公司行動、漲跌停、指數調整與法定假日。若永續市場連續交易，預言機必須在「可交易價格」和「官方現貨價格」之間做選擇。任何選擇都會在某些時段擴大基差或操縱空間。

風險管理不能只依賴「價格來自知名數據商」，還要檢查價格更新頻率、異常值過濾、備用來源、休市保證金、跳空結算和部署者權限。trade[XYZ] 的規模已經使這類風險從產品問題升級為系統問題。

5. 橋、託管與穩定幣集中

USDC 佔穩定幣約 97.8%，Unit 資產又依賴 Guardian/MPC 和外部託管或發行流程。鏈上倉位透明，不代表底層 BTC、ETH、SOL 或法幣儲備完全無需信任。發行人凍結、簽名人協同、監管命令、贖回中斷和橋接合約漏洞，都會從外部進入 Hyperliquid。

Bridge、Unit、Circle 與 Coinbase 分別承擔不同角色。投資者應避免用「官方集成」替代風險拆分：官方只能降低協調摩擦，不能消除對發行人、託管人和法律實體的依賴。

6. HyperEVM 的可組合傳染

LST、借貸、收益金庫和 AMM 互相嵌套後，一次價格下跌可以沿著「質押品折價—oracle 更新—借貸清算—DEX 賣出—折價擴大」的路徑傳播。單個協議審計通過，不代表組合安全。Kinetiq、HyperLend、Morpho、Felix、Pendle 和 Valantis 之間的風險，需要按資產流而不是品牌逐項穿透。

此外，HyperEVM 仍是 alpha。CoreWriter、預編譯和跨層交互為產品創新提供優勢，也可能產生普通 EVM 審計工具不熟悉的邊界條件。大額資金應設置合約白名單、每協議限額、緊急退出和鏈級停機方案。

7. 代幣供給、估值與週期

與 CoinGecko 的流通口徑並不一致，恰好說明專業投資者應建立自己的供給橋接表。HYPE 的流通量在不同數據源中存在數千萬枚差異，未來釋放、社區激勵和質押排放又會改變供給。使用單一截圖計算「真實通縮」不可靠。公開基金申請文件

收入端同樣高度週期化。永續成交、槓桿需求和資金費率隨波動率與牛熊週期變化。過去一年近 10 億美元費用並不保證下一年重現；最近 30 天年化已低約一半。若 HYPE 價格高、質押排放以美元計價也高，協議必須用持續費用和新增業務鎖定吸收供給。

8. 監管與市場完整性

股票、商品、預測和結果市場使 Hyperliquid 從加密衍生品走向更廣泛金融產品。HIP-4 已有受限主網結果市場，無需許可版本仍主要在測試網推進；不能把路線圖寫成已經完全開放的現實。

越接近傳統金融標的，越需要處理地域限制、證券與商品屬性、市場操縱、內幕信息、制裁和消費者保護。協議前端可以地理封鎖，但第三方 builder 與鏈上合約的責任邊界仍可能被監管重新定義。這不是短期內必然發生的單點事件，而是估值中應長期保留的制度折價。

八、未來 12—24 個月：三種情境與可驗證指標

1. 牛市情境：從加密永續龍頭升級為全球風險交易層

牛市情境下，HIP-3 出現至少 2—3 個達到十億美元級 OI 的獨立部署者，trade[XYZ] 不再壟斷 99% 以上活躍度；股票、商品和宏觀市場貢獻穩定費用，HIP-4 結果市場完成無需許可主網上線並形成可持續流動性。Phantom、Based 等 builder 持續帶來外部用戶，而非只在生態內搶同一批交易者。

AQA 的 USDC 儲備收益按約定兌現，穩定幣餘額維持或上升，成為不依賴交易波動率的第二收入源。HyperEVM TVL 增長更多來自外部 USDC、BTC、ETH 和真實借款，而不是 HYPE/LST 價格上漲與循環抵押。驗證者基金會佔比下降、程式碼與升級透明度提高。

在這一情境中，HYPE 的估值邏輯會從「高收入 perp DEX」轉向「多市場金融網絡」，更高倍數可能獲得基本面支持。

2. 基準情境：保持鏈上龍頭，增長與費率稀釋並存

基準情境是 Hyperliquid 繼續佔據鏈上永續第一，OI 保持高份額，但成交份額隨競爭者激勵週期上下波動。HIP-3 繼續增長，絕大部分仍由 trade[XYZ] 貢獻；HIP-4 和非加密市場逐步擴張，卻受到預言機、做市與監管限制。

USDC AQA 帶來可見收入，但低於簡單按餘額乘國債收益率的毛估算。HyperEVM TVL 溫和增長，質押和借貸仍由 HYPE/LST 主導。協議年費用低於過去峰值但顯著高於多數 L1；builder 和部署者分成降低單位成交的 HYPE 回流。

在這一情境中，項目基本面仍優秀，代幣表現更依賴買入估值、供給釋放和市場風險偏好。對投資者而言，「好協議」與「好價格」必須分開。

3. 熊市情境：交易週期回落疊加系統事件

熊市情境不要求 Hyperliquid 被技術上擊敗。只要全市場波動與槓桿需求下降、競爭者壓低費率、HIP-3 無法分散部署者、AQA 收入不及預期，最近 30 天費用年化就可能繼續下滑。若同時發生預言機、橋、LST 脫錨、HLP 或 ADL 事件，資金會要求更高風險折價。

HYPE 下跌會以美元計降低質押安全價值，也會觸發 LST 抵押品清算；生態 TVL 和代幣價格可能互相強化下跌。若基金會驗證者份額、程式碼開放度和供給口徑長期不改善，機構採用可能停留在交易而非資產負債表持有。

4. 監測儀表板

全平台 OI

牛市確認：增長且資產 / 部署者更分散；基準狀態：維持高位；預警信號：OI 與深度同步快速下降。

HIP-3 集中度

牛市確認：XYZ 佔比顯著低於 80%；基準狀態：仍在 90% 以上；預警信號：新部署者持續零成交。

協議淨費用

牛市確認：AQA 與新市場彌補費率稀釋；基準狀態：隨市場波動；預警信號：30 天年化持續低於排放價值。

外部穩定幣 / 資產

牛市確認：USDC、BTC、ETH 淨流入；基準狀態：餘額橫盤；預警信號：集中贖回或橋餘額下降。

HyperEVM 構成

牛市確認：非 HYPE 抵押和真實借款上升；基準狀態：LST 主導；預警信號：循環質押擴大、利用率下降。

Builder 品質

牛市確認：外部新增用戶、高留存；基準狀態：成交增長但集中；預警信號：補貼退潮後用戶和收入銳減。

驗證者集中

牛市確認：基金會份額持續下降；基準狀態：約一半；預警信號：份額上升或節點實體減少。

風險事件

牛市確認：規則透明、損失可控；基準狀態：偶發小事件；預警信號：干預頻繁、ADL 或橋事件擴大。

九、最終判斷：Hyperliquid 值得如何定性

從產品看，Hyperliquid 已經完成最難的一步：在鏈上建立了能承載專業倉位、產生接近十億美元級年度費用的訂單簿網絡。它的優勢不是「去中心化交易所也能用」，而是把交易、資產發行、開發、前端分發和質押經營權統一成了一個平台。

擴展市場與用戶入口；從生態看，Top 20 已形成清晰層次：Kinetiq、HyperLend、Morpho 等構成 HYPE 資本層；Unit、Project X 和 AMM 構成資產與現貨層；trade[XYZ]、Phantom、Based 和 pvp.trade

Rysk、Liminal、Derive、Pendle 和 D2 將方向交易轉化為波動率、基差和收益產品。短板同樣清楚：TVL 過度圍繞 HYPE/LST，HIP-3 過度圍繞 XYZ，穩定幣過度圍繞 USDC，驗證權益仍較集中。

從代幣看，HYPE 同時承擔質押安全、業務許可質押、費用回流和生態抵押品四種需求，價值捕獲比多數通用 L1 更直接。可是 590 億美元級 FDV、數千萬枚的流通量口徑爭議、近月費用放緩和質押排放，使其不能只靠「回購燃燒」四個字完成估值。AQA 儲備收益可能是重要催化劑，但在截止日仍未開始累計，應該等待現金流驗證。

因此，我們的中性結論是：

Hyperliquid 是目前最接近「鏈上全球交易基礎設施」敘事的協議，但其投資回報將越來越取決於生態擴張品質，而非單純的永續成交增長。對交易者，最有價值的是統一資本和跨資產市場，但必須為 ADL、預言機和非交易時段跳空定價；對開發者，最大機會是利用現成流動性做分發、風險和新市場，而非再複製一個普通 DEX；對巨鯨，核心不是尋找最高 APR，而是管理 HYPE/LST、借貸、金庫和外部託管之間的相關尾部風險。

未來最具決定性的三個數字不是 HYPE 短期價格，而是：非 XYZ 的 HIP-3 OI、非 HYPE/LST 驅動的 HyperEVM 資本、以及扣除所有分成後的協議淨收入。如果三者同步上升，Hyperliquid 會從卓越交易所升級為金融網絡；如果長期停滯，它仍可能是一家優秀、高盈利的鏈上交易所，但難以完全兌現基礎設施級估值。

Coinbase將Hyperliquid (HYPE)和Infinex (INX)列入上幣路線圖

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