原文標題：Robinhood's Vlad Tenev Claps Back: From Memecoins to Real Assets

原文來源：Unchained

原文編譯：Sleepy.txt

編按：本期播客Robinhood 聯合創辦人Vlad Tenev 從產品、市場與監管多個層面，展開了對Robinhood 未來策略的系統闡述。

談到Robinhood Chain，他強調這是一次跨界嘗試，不僅要服務加密用戶，還要把傳統金融資產搬上鍊。在他的設想裡，穩定幣是最好的參考。正如穩定幣在美國以外的市場率先爆發，代幣化股票和私募股權的落地，或許也會先在海外跑通，再反哺本土市場。

在節目的後半段，他把話題引向AI。 Harmonic 計畫的Aristotle 模型，已能在國際數學奧賽題目上達到金牌水準，並以Lean 輸出可機審的形式化證明。在Vlad 看來，這不僅是數學突破，更關乎金融與加密產業的根本問題，當AI 產生的程式碼與合約規模超越人類審查能力時，驗證將成為新的基礎設施。從智慧合約到金融衍生性商品，再到醫療和航太，形式化驗證的價值會迅速放大。

這場對話提供了三個值得關注的線索：Robinhood Chain 如何定位與落地；私募股權代幣化如何在合規邊界中尋找機制突破；以及形式化驗證如何為AI 與加密產業建立安全底座。它們共同指向一個更長遠的議題：未來十年，零售投資、鏈上金融與機器智能，可能在何種路徑下交會，並重新塑造市場秩序。

以下為對談全部內容：

Haseeb：大家好，歡迎收聽The Chopping Block，今天我們有一位特別來賓－Vlad，金融科技的未來主義者，也是Robinhood 的創辦人。

Vlad：各位好。

Haseeb：Vlad，你最近很忙。過去一年半里，我們在節目中聊過很多次Robinhood 的崛起。不過這次很高興能請你來，直接回應一下社群最關心的問題：Robinhood Chain 到底是怎麼回事？為什麼你們要把Robinhood Chain 搭建成一個Layer 2，而不是直接做一個Layer 1？

Vlad：我覺得這個話題在Twitter 上已經有人討論過了。有人形容得很好，說這其實是在做一個「房東」還是「房客」的選擇。我們認為，擁有一條屬於自己的鏈，最終能讓我們從頭到尾掌控整個平台的所有細節。

當然，這可能在一開始會帶來一些互通性上的代價。但我相信，從長期來看，所有鏈上都會有代幣化的產品，包括股票和其他衍生性商品。開發者會去建立跨鏈能力，到最後「選擇哪一條主鏈」這個問題可能就沒那麼重要了。

但對我們來說，一開始就有一條鏈，可以從智慧合約到Sequencer 機制全程控制整個體驗，這一點很重要。

Haseeb：不過問題在於，現在我們聽說Stripe 也在搭建自己的鏈——雖然Stripe 自己還沒正式確認，但媒體已經有過報導。另外，Circle 也明確要推出自己的鏈。這兩條鏈都會是Layer 1，就像以太幣或Solana，而Robinhood Chain 和Base 一樣，選擇了Layer 2。

你覺得這個差異對Robinhood 的目標是否關鍵？還是說，無所謂，只要能跑起來、能讓使用者用上，就夠了？

Vlad：我覺得Layer 2 的好處在於，它更容易實現互通。因為相關的基礎設施已經很多了，甚至有些還是由我們朋友Offchain Labs（Arbitrum 的開發團隊）搭建的，這讓我們不需要再去「重新造輪子」。

當然，選擇Layer 1 也有道理，因為那樣你可以從零開始完全重建所有東西。我覺得這不是一個不合理的選擇。但當我們在評估時，我們問自己現在要做的是什麼？我們希望兩三年後再做的事情是什麼？最後我們認為Layer 2 能滿足當下的需求。

Haseeb：明白了。那我們現在看到的Robinhood Layer 2 的故事，大致就是在這條鏈上會發行代幣化股票，這些股票既可以在Robinhood 內部交易，也可以直接在鏈上交易。用戶甚至可以把代幣化股票從Robinhood 轉到鏈上。請糾正我，如果我說得有偏差——但這大概就是這條鏈的V0、V1 階段的最高目標，對嗎？

那麼假設我們把時間線往前推五年、十年，如果Robinhood Chain 取得巨大成功，那會是什麼樣子？它會成為下一個以太坊、下一個Solana 嗎？會有比這些鏈更多的使用者嗎？能幫我描繪一下那個場景嗎？

Vlad：我先說一點，當我們決定要做這條鏈時，我們看了當時的格局。很多公司都在嘗試去打造所謂給degens 的最好的鏈。但那個賽道已經很擁擠了，我們也不覺得自己在那方面能有獨特的競爭優勢。也許這個說法還有爭議，你可以說我們多少也有優勢，但我認為Robinhood 的核心優勢在於——它是傳統金融和加密結合、交會的地方。

所以過去我們看到B2B 機會時，就推出了Robinhood Connect，這是一個出入金（on/off-ramp）工具。許多頭部的非託管錢包和DApp 供應商都整合了Robinhood Connect，因為它是把法幣換成加密貨幣、以及把加密貨幣換回法幣的最便捷、成本最低的方式。假設你有加密資產，想要換成法幣​​，我們能提供一個非常順暢的機制。

這其實來自於我們已經累積的能力：作為一個大型的消費級零售平台，我們在無縫開戶方面非常有經驗，也非常擅長防範詐欺。平台上有多元化的資產和產品供用戶選擇。隨著時間推移，我看到的目標是——無論是哪個金融市場、哪種資產，不管你想託管還是交易，都能在Robinhood 裡以最易於使用的方式實現。

因此，當我們談到Robinhood Chain 時，我們的核心論點是能不能把它打造成最適合真實世界資產的鏈？我認為答案是肯定的。我們可以先從已經有的資產開始，例如美國股票。

你可以想像，Robinhood 上提供的任何資產，隨著監管逐漸成熟，都有可能以鏈上的形式發行，主要面向美國以外的市場，但在美國本土其實也有潛力。

除此之外，還有一些當下不太容易甚至根本做不到的事情，像是私募市場。我們也能透過鏈上方式把它們開放出來。這正是我們在自家活動Robinhood Con 上展示的：一方面是大家預料到的——公募股票的代幣化；另一方面是大家沒想到的——同樣的技術也能用在私營公司身上，而這些資產過去對散戶幾乎完全不可及。

Haseeb：所以你們之前引起轟動的一點，就是把OpenAI 和SpaceX 代幣化。當時消息一出，網路上炸開了鍋，大家都很興奮，覺得Robinhood 要把股票帶上鏈，甚至把私人公司也納進來。

結果很快OpenAI 就在Twitter 發了一條動態，大意是：「兄弟們，這不是我們幹的。我們不知道誰持有這些股權。Robinhood，這事跟我們沒關係。」

我挺好奇的，當時Robinhood 有沒有給出官方回應？因為這其實揭示了你們的結構模式：基本上，任何金融資產，無論它是什麼，也不管相關公司是否知情，都能被拿來做成鏈上可交易、可實時持有的代幣。

能不能幫我們講講當時那次事件？我們該怎麼理解？這是否意味著私人公司會明確抵制這類代幣化？還是說你覺得會有比OpenAI 更開放的私企？

Vlad：我覺得有幾點值得說明。第一，過去也有人嘗試做類似的事情，例如其他公司嘗試提供「敞口」，或在美國利用Reg A+（Regulation A Plus）機製做有限形式的眾籌。問題在於，這類模式常常會遇到「逆向選擇」。也就是說，願意把股份開放給散戶的公司，往往是那些沒有太多其他融資選擇的公司。

當然也有例外。有些公司確實很在意零售投資人的參與，尤其是在後期階段，他們希望散戶有機會參與。這在最近幾年變得越來越普遍。這裡也可以聊聊我們在IPO Access 業務上的觀察。

所謂IPO Access，就是讓公司在IPO 時直接開放給零售投資人認購。我認為這對散戶是好事，對公司本身也是好事。我們在2021 年推出這項服務時，其實做了許多工作去說服公司理解它的價值。而現在，幾乎最優質的公司都會主動來找我們，願意給零售投資者更高的配售比例。

所以我們看到，公司們逐漸意識到，擁有一個多元且龐大的散戶股東群體，本身就是一種力量。這是一個演進的過程。

但當涉及私人公司時，「逆向選擇」問題依舊存在。例如像OpenAI 和SpaceX 這樣的公司，可以自由地從私人市場機構投資者籌集數百億美元。很多時候，他們不願意去處理複雜的新機制，尤其當這些機制沒有成熟的案例、缺乏先例時。

因此，私企代幣化是個全新的事物，零售投資者能參與私企股權也是全新的。

而當這些公司本身擁有大量融資管道時，他們的核心精力還是放在服務客戶、打造產品上，他們不想成為資本市場的創新者。但我們願意，我們認為這是一個巨大的問題。因為這些正在改變世界、引領產業的私人公司，零售投資者可能要等到它們上市、估值已達數千億甚至萬億美元時，才有機會接觸。

如果這個問題無法解決，我認為風險非常大。一般人可能完全無法參與這些技術的價值分配，反而對它們產生排斥。這甚至可能引發社會層面的矛盾，阻礙整體進步。

比如說，如果AI 真的改變世界，甚至衝擊勞動市場、取代你的工作，但你對這些公司沒有任何所有權，那麼你可能會傾向於反對它。但如果你能持有相關股份，你會在某種程度上希望它成功。我們在公開市場已經看到這種情況，我認為在私人市場也會如此。這就是我們為什麼如此在意讓零售投資者獲得機會。

Tom：其實這跟一個最新的案例也有關，Anthropic 最近一輪融資中，要求所有新投資人不能透過SPV（特殊目的載體）參與。也就是說，別說散戶了，就算是合格投資者，如果不是基金，也被排除在外。

所以我有個問題，你怎麼看待私企在資訊揭露上的不足？這在私人融資和公開市場之間，會不會造成估值差異？因為現在有一個很奇怪的情況：對散戶股東的揭露，往往比對私募投資人（他們拿的是優先股）的揭露還要少。這裡始終存在著資訊不對稱的問題。你覺得這種情況最後會如何解決？在我看來，這其實是「私人企業股權衍生性商品市場」最大的結構性難題之一。

Vlad：是的，我的看法是，在私募市場裡，如果一家公司一輪融資被超額認購30 到40 倍，那麼對於SPV（特殊目的載體）、一些機構投資人、私人財富管理客戶，或者大型銀行的私行部門來說，他們能分到份額時，其實並不會做太多盡調。

想像一下，一家公司融資被超額40 倍，大家都在拼命搶額度，公司根本不會花時間讓每個SPV 投資人都對公司做深入的盡調。而對很多投資人來說，這沒問題。他們看到例如SoftBank、Altimeter 這種頂級基金投進來了，就樂意跟隨，把對方的盡調當成背書。

所以，我總體上是支持資訊揭露的。但我也認為很多人會說：我理解風險，我願意承擔。我用過ChatGPT，我對航太產業也有一定了解，我能看到公開的訊息，我完全明白這種投資可能歸零，但我仍然想投。身為一個自由市場的信徒，我認為人們應該有權利自己做這個決定。

在美國，我們現在有「合格投資人」的標準。但我們一直在推動這套規則進行改革。我認為這些標準的基礎已經過時了——它們是在互聯網之前製定的，當時關於公司的資訊非常有限。而現在，AI 的發展加上社群媒體，公開資訊已經很容易取得，我們也有工具去消化和理解這些資訊。

所以我認為監管應該被重新審視，朝著基於揭露、投資人自我認證的方向演進。否則，如果你強迫公司為了散戶股東去做各種額外、非標準化的揭露，公司很可能會乾脆不願意開放散戶參與，反而只願意和一小撮大資金管理人打交道。那樣一來，我們最終還是會回到原本想要打破的問題：市場機會被高度集中化在少數機構手中。

Tom：沒錯。那我們把話題拉回現行的監管規則。因為你之前提到過，你們的產品會主要面向美國以外的市場，而不是美國本土。那這是因為美國現有的監管限制太嚴格嗎？當你們真正上線的時候，你們打算怎麼設計海外產品的結構？比如說，你們會不會透過KYC 和地理圍欄來限制美國用戶？還是說，你們會把區塊鏈本身設為無許可（permissionless）的模式，鏈上的資產也完全無許可？

換句話說，基於現有的監管環境，你們所設想的實際結構是什麼？我知道你希望規則能改變，但如果就現在的狀況來看，你們會怎麼做？

Vlad：這其實取決於各市場的監管成熟度。整體來說，我們預期的模式是：Robinhood 會先取得或持有一些私人公司的股份或頭寸，然後我們會把它們打包，以不同的方式提供給散戶投資者。可能是直接提供，或透過某些多元化的投資工具，這取決於不同市場的合規要求。

目前我認為有一個很好的類比，就是穩定幣。穩定幣其實是最早的代幣化資產。在美國，資本市場和金融基礎設施相對健全，人們可以透過ACH、金融卡、信用卡來方便地轉賬，因此穩定幣更多被用作美元的跨境傳輸工具，尤其是在美國以外的市場。

我覺得未來在美國股票的代幣化版本上，會出現類似的情況：在美國本土，因為資本市場已經很完善，接受速度可能會相對慢一些；但在美國以外，那些進入門檻更高、通路更有限的市場，代幣化版本反而可能會成為投資美國資產的主要管道。

當然，美國的具體走向很難預測。目前，代幣化並不被廣泛允許作為散戶的投資工具。但這種情況可能會改變。而一旦改變，我認為最直接、最顯著的改善就是散戶對私人企業的投資曝險。因為代幣化在這裡能解決一個核心問題：流動性。

過去在私募市場裡，即便你能拿到私人公司的股份，也會面臨許多限制。例如轉讓受限，定價也不透明。雖然也出現過一些二級市場和交易平台，但它們必須自己建立流動性市場，而往往很難吸引足夠的買賣雙方。

但一旦連接到全球加密網絡，流動性問題就會明顯緩解。所以我認為，等到監管逐漸成熟、允許代幣化後，這將是最大的改變。

Robert：我理解你說的「代幣化本質上是解決可及性問題」，穩定幣確實是個很好的例子。

但我也注意到，加密領域的其他公司正在利用上鍊來加速產品進入市場、提升金融服務的可取得性。例如Coinbase，透過Morpho 在他們的錢包裡直接提供比特幣借貸服務；再例如Phantom，直接在產品裡接入Hyperliquid 永續合約。

它們藉助這種自託管（self-custody）模式，與鏈上的DeFi 應用交互，從而加速go-to-market。本質上，它們自己只是個錢包或服務提供者。我想問的是Robinhood 是否也考慮過類似路徑？你們怎麼看這種模式？

Vlad：我們有Robinhood Wallet，過去成長很快，我們也持續投入。 Robinhood Chain 顯然是另一個重要組成部分。

我們認為，依托代幣化，尤其是在海外市場——當然我們也希望未來能在美國本土——Robinhood 能夠提供各種真正有實用價值的金融產品，起步是股票和私募市場，最終會擴展到我們平台上全部的資產種類。我們希望能以無許可（permissionless）的方式把這些資產帶上鍊。

我認為我們有獨特優勢，因為我們可能是唯一在加密資產和傳統資產兩個領域都具備大規模業務的金融服務平台。而代幣化的本質，正是兩者的交會。

鏈上代幣化仍然需要一家傳統金融公司來託管所有TradFi 資產，才能完成鑄造（mint）和銷毀（burn），並將它們投放到鏈上。

所以這裡有兩條垂直整合路徑。第一條是區塊鏈維度，如果你同時掌握鏈、錢包和中間環節，你就能提供用戶更好的定價。第二條是託管維度，如果你能掌控傳統資產的託管層，就能在定價和經濟模型上有更多空間，給用戶更低的成本和更好的體驗。

Tarun：我有個問題：在未來，如果有10%、25%、甚至50% 的股票都以鏈上方式流轉，那像過戶代理人（transfer agents）、DTCC（美國存託信託與清算公司）這樣的機構會怎樣？

這挺有趣的，因為一旦這種結構在現有底層資產上達到更大規模，會不會徹底改變現有的經紀業務邏輯？比如說處理過戶、對接整個生態系統（那些連雙重驗證都沒有的網站），會不會完全被顛覆？

Vlad：我的猜測是，最終形態可能會類似ADR（美國存託憑證）或ETF 託管人的模式。也就是說，傳統資產仍然會由TradFi 託管機構保管，當在傳統交易所能獲得更好價格時，仍然會在那裡進行交易——這是我們在Robinhood Con 活動上已經展示的系統設計。

同時，代幣化資產會形成一個二級市場。最初的賣點在於：代幣可以在傳統市場休市時交易，例如週末、假日。隨著時間推移，這個市場會逐步擴展。

Haseeb：所以Vlad，從每天交易時間從9:30–16:00，擴展到可以24/7 全天候交易——股票能在周末和休市時段買賣，這對我來說完全說得通。我覺得這幾乎是必然的，尤其考慮到Robinhood 一直以來的產品方向，就是讓散戶交易更簡單。

不過相較之下，我覺得更有意思的還是你提到的私募市場。從你之前的回答裡，我聽出來你認為私募市場這條線，長期來看，比單純讓公募市場更有效率，其實是個更大的故事。

身為一個我們自己也投資私企的人，我很有感觸：私募市場和公開市場之間一直存在著拉扯。公司待在私營狀態的時間越來越長。你剛才提到，也許有人會因為OpenAI 失業，但至少買點OpenAI 的股票。

但現實是，私人公司雖然希望上市規則更寬鬆、成本更低，但它們也很明確地討厭某些東西，而且比Facebook 那個時代聰明多了。例如，它們越來越不允許二級市場交易，不允許SPV 之間的份額轉讓。

所以這裡存在著一種對抗性的博弈：只要市場上有足夠的SPV，Robinhood 就能找到其中一個，把它持有的股份代幣化，讓散戶獲得准入和流動性。那你覺得這種博弈的終點會是什麼？畢竟公司完全可以說：「我們不喜歡你們幹的事，滾開」，甚至把你們從cap table（股東名冊）裡剔除。

Vlad：是的，我覺得有兩點。第一，代幣化的機制要能夠在不依賴公司主動「選擇加入」的情況下順利運作。

Haseeb：等等，怎麼可能做到？

Vlad：我們其實已經展示過了。就像你剛才說的，如果你透過SPV 或某個機構獲得了間接敞口，你就能把這些傳統資產放進一個池子裡，然後把它們代幣化，或者透過其他工具讓散戶也能接觸到。

舉個例子，在公開市場，如果每家公司都必須批准每一筆股東變動或每一筆交易，那麼整個市場根本無法運作。同樣地，如果在私募市場裡，代幣化還需要公司逐一批准，那它根本不可能跑得通。

所以我認為機制必須獨立於公司的直接參與。不僅因為公司可能不願意，還因為他們大機率不想承擔額外的工作量和流程。

Haseeb：我覺得很多時候，公司確實就是不要這個。它們真的不希望每天都有一個流動的價格被標記出來。你應該很能理解這個原因：Robinhood 在上市前和上市後，你肯定深刻體會過公開市場的壓力——每天股價都會因為你發的推文、你說的話、你做的事而波動。

而私人市場，恰恰喜歡那種流動性不足和估值「往上抬」的狀態。他們喜歡這種不透明，沒人能說：「哦，看來公司今天比昨天還不值錢了。」

Vlad：很多人會拿這個說事，說：「當年你們還是私企的時候，恐怕你們自己也不會想要這種流動性吧。」

我覺得情況因公司而異，每家私人公司關注的點都有所不同。就我個人來說，其實我完全能接受──顯然，我不是最好的反例。

但也有不少公司是願意做這件事的，而且不只是那些沒有其他融資管道的公司，還有一些公司很清楚散戶的價值。

理想的情況是，我們能和這些公司合作，他們認同我們正在做的事的價值，並在越來越早的階段就向散戶開放。最終，散戶甚至能成為公司創立的一部分。

換句話說，在種子輪階段，公司就能把散戶納入cap table，讓他們從最早期就參與其中。

Haseeb：聽起來很有加密世界的味道。像極了ICO。

Tom：但在這個模式裡，公司是主動選擇「加入」的，對吧？他們是因為對這件事感到興奮，認為cap table 上有大量散戶是好事，所以主動開放。

這和被動的、不經同意就被Robinhood 拉上鍊完全不同。對吧？我理解就是opt-in，而不是你們「強行來做」。

Haseeb：不過聽起來，有些確實是opt-in，有些則更像是：「我們就是要這麼做。比如OpenAI，這麼重要的公司，散戶就該能接觸。」

Vlad：這裡其實有個細微差別，取決於發行股票的「客戶」是誰。

在早期階段，所謂「資本即服務」的客戶是創業者。創業者在募資時，募集的是一級市場的資金，而這是典型的opt-in──他們自己主動決定是否開放。但隨著公司進入更晚期，客戶就不再是創業者了，而是高階管理層、員工、早期投資人，他們尋求的是二級市場的流動性。

而在這個層面，關於員工和早期投資人能否自由賣出股票，本身就是一個有爭議的話題。不同公司態度不一樣：有的管得非常嚴格，有的則相對寬鬆。在那些寬鬆的情況下，投資人完全可以在不經過公司同意的情況下出售股份——也就是說，公司無需主動「opt-in」。所以，每個案例都有差異。

你們也能理解這種細微差別。但如果問我是不是認為「所有員工和早期股東在轉讓股份時都必須要公司批准」，我不會這麼說。那更像是一個公司層面的法律決定。

Haseeb：我其實不太關心Robinhood 的代幣化股份到底是來自誰──是員工，還是某個早期投資人。我相信在cap table 的邊緣，總有人是創辦人不太在意的，能不能套現都無所謂。

Tarun：但也會有一些股份，是創辦人非常在意的。

Haseeb：對，有些股份公司確實很在意。我想Robinhood 也不太可能真的拿到那部分。

我更感興趣的問題，其實是你剛才點到的——Robinhood 的故事一直帶有某種「普羅米修斯」的色彩：把原本高高在上的火種帶下來，讓散戶可以接觸任何金融資產、任何股票、任何他們本來不允許碰的金融工具。現在他們能碰到了。

這個敘事我能理解，也很契合加密世界的精神。但同時，它也模糊了「私人公司」和「上市公司」之間的界線。畢竟，建立這麼一整套制度，本質上就是為了劃清兩者的分野。

如果公司是私人的，那麼監管就可以相對放鬆，允許它們更自由運作；但如果公司是上市公司，那麼一切都必須公開透明，所有面向散戶的披露要求都要滿足。

所以，當散戶能同時接觸到公募和私募的股票時，哪怕只是部分有吸引力的私企，這從社會層面看，是否會削弱「公募vs. 私募」制度存在的意義？

在你想像的世界裡，你認為這套制度應該要改造成什麼樣

Vlad：我並不認為這會削弱制度的意義。我不覺得有人曾經認真設計過一個體系，讓美國80% 的普通人主動地無法參與這些價值增值的機會。這更像是歷史演進中的偶然結果。最初的確是基於投資人保護－讓公司能更容易運作和起步，而不需要承擔過多揭露要求，這是合理的。

但在過去幾十年裡，情況發生了變化。上市變得越來越難，流程和要求越來越繁瑣；同時，私募市場對公司來說反而更容易進入，有更多VC、PE 提供資金。

這兩者結合在一起，導致許多公司不願意上市，或是等到上市時已經是極高的估值。受害的，其實就是散戶投資者，他們被擋在這些增值機會之外。所以我認為，完全可以在解決部分監管擔憂的同時，讓散戶也能參與這些優秀公司的早期機會。

Tarun：實際上，你說的情況讓我想到加密世界裡一個挺有趣的現象。在我看來，這就像是私募和公募市場之間一場不可避免的拉鋸戰——誰能先拿到更早期的份額。

在加密領域，這種情況反覆出現。例如在多頭市場裡，許多私募輪都會部分開放給散戶，出現了一些平台，例如Echo 或Legion，公司先完成私募融資，然後再把一部分額度拆分成AngelList SPV 的形式賣給散戶。

但這種模式往往擴張得比公司的實際成長還快，結果就是一旦熱度過頭，專案又會迅速反向，徹底轉為私有化，停止向散戶開放。加密的特別之處在於，它的週期速度極快，相當於你能在一個小時內看到二十次公募市場的循環。

所以有一個關鍵問題：如果這個模式跨越了臨界點，會不會再出現反轉？還是說，在你設想的路徑中，這其實是一條單向通道，一旦打開就不會逆轉？

Vlad：是的，很難預測最終會走向哪一步。我的看法是，在加密領域，最大的問題在於：我們一直沒被允許把加密資產真正連結到公司、股權，或是我稱之為「具備基本效用」的東西。

結果就是，因為缺乏這種連接，市場活動大量流向了meme 幣。它們之所以流行，正是因為和真實效用脫節，而這種東西卻恰恰是被允許的。

同時，大家又不斷強調「投資人保護」，說要避免投資人做出糟糕的決定、虧損。但現實是：你可以隨心所欲買meme 幣，但OpenAI 和SpaceX 卻被認定為風險過高。這在我看來非常荒謬，也可能是一種非預期的結果。

Tarun：既然提到了可及性受限，我想問你怎麼看數位資產類的「財政公司（digital asset treasury companies）」？

它們有點像你剛才說的混合體：這些載體本身不是傳統公司，但它們把一些資產打包，再讓你以股票的形式買進。另外，私企股權其實也出現過類似工具，像是封閉式基金（closed-end fund），說自己持有一堆Stripe 的股票。如果你買了他們的ETF，等於間接持有了Stripe 的股份。這種「打包（wrapper）」類別的產品最近一年成長很快。你怎麼看這種奇怪的金融工具？

Vlad：我不想針對具體投資標的評論太多，但我可以說：我相信自由市場。

如果有人合法合規地掛牌發行一種股票、某類金融工具，甚至加密貨幣，我認為原則上就應該向散戶開放。自由市場的美妙之處就在於：讓市場自己決定。如果某個產品真的對消費者有吸引力，時間久了，基本面就會顯現出來，市場自然會給出答案。所以我不會去逐一做「看多還是看空」的分析，不管是Treasury 公司，還是封閉式基金、開放式基金。

對我來說，我們的目標就是讓用戶接觸所有類型的金融資產和交易。我們認為Robinhood 可以成為那個既安全合規、又有良好使用者體驗，同時也能維持低成本的平台。所以無論是什麼資產，我們都有機會把它們帶進來。

Haseeb：看來我們還是沒辦法讓你正面聊「數位資產Treasury」這個話題，那也沒關係。

但這裡有個有趣的現象：Robinhood 過去基本上就是一個交易美國股票的平台。而在過去幾年裡，你們越來越多的營收和利潤其實來自加密業務。同時，你們最大的競爭對手之一Coinbase，過去是純加密業務，現在卻開始談論增加股票交易——幾乎是一種「交叉演化」。

這會不會說明，隨著千禧世代、Z 世代、甚至Alpha 世代的成長，他們未來的交易場所，都會越來越像是加密與傳統金融的融合體？

你怎麼看Robinhood 在這個轉變中的定位？我猜當初你們也沒想到加密會在業務中成長得這麼快吧？隨著這部分業務的比例上升，你對Robinhood 的認知和定位有沒有改變？

Vlad：我認為Robinhood 的基本論點其實沒變。我們的目標一直是成為一款金融超級應用程式（financial super app），幫助用戶滿足所有的金融需求：託管任何資產、進行任何金融交易。

當然，就像你說的，加密在我們業務中的佔比已經非常顯著。上個季度，我們的營收接近10 億美元，其中加密業務佔比約20%–30%。隨著加密技術越來越像基礎設施，以及Robinhood 的業務逐漸全球化，我覺得傳統金融和加密的邊界會越來越模糊。

舉個例子，如果你在鏈上完成一次代幣化股票交易，或者我們在託管股票代幣、私募代幣時，你該把它算進加密業務，還是算進TradFi 業務？

這種分類其實會遇到很多邊界問題。就像「科技業」這個概念正在變得越來越不相關——如今幾乎沒有公司可以說自己不是科技公司，因為所有公司都依賴科技。同樣地，隨著時間推移，這種「加密vs. TradFi」的區分也會變得沒那麼重要。

作為Robinhood 的用戶，你可能會越來越多地在使用加密技術，但它不會是體驗的「顯性部分」。

當然，如果你買的是比特幣，那很清楚，你買的是加密資產；但如果你買的是代幣化資產，加密在這裡更多是一種基礎設施和傳輸機制，而最終你拿到的是那個你真正想要的金融工具。

Tarun：其實這還跟前面的問題有關：Robinhood 從股票起家再加上加密，而Coinbase 則是從加密出發想擴展到股票。兩家公司之間另一個差異在於機構/基礎設施層面。

例如，在託管、質押以及支援機構客戶的基礎設施方面，Coinbase 更傾向於「全端掌控」。而在公募市場裡，你很難擁有整個全端。但在加密領域，有點奇怪的是，一個單一實體其實可以為終端用戶提供完整的全端。

你們怎麼看待這個？隨著Robinhood 想要同時服務加密和非加密的「全市場」，你們會不會逐步自己掌握更多基礎設施？因為我覺得這是一個很大的轉變。例如如果代幣化股票的交易量遠遠超過你們現有的傳統股票交易，那Robinhood 會不會也要變成「全端型」的？

Vlad：我把Robinhood 的發展分成三個階段來看：短期、中期和長期。

短期：目標是成為所有活躍交易者的第一平台，涵蓋我們提供的所有資產類別—加密貨幣、股票、選擇權、期貨等等。

中期：這是我們正在打造的階段，成為顧客的No.1 金融超級應用。你的全部財富放在Robinhood，所有交易都透過Robinhood 完成。前兩個階段基本上都是以零售為核心，我們認為這部分業務不需要完全縱向整合到機構層面。

長期：在我們不斷建立這些能力的過程中（例如24 小時交易、極低的保證金利率、資產代幣化），這些功能本身就會對企業和機構客戶有吸引力。畢竟，機構投資者同樣希望能24 小時交易，希望能在一個地方同時接觸加密和傳統資產，也希望得到最低的保證金利率。

這些功能會自然孕育出B2B 和機構業務的機會。展望10 年，我認為Robinhood 的海外業務規模可能會超過美國本土，機構業務規模也可能超過零售業務。這讓我非常興奮，因為我們現在只是剛開始。我能看到至少幾條路徑，可以讓Robinhood 的業務成長10 倍，而且我們可以同時推進多條路徑。

Haseeb：所以現在Robinhood 的角色很特別：

一方面，你們透過Robinhood Chain 等產品成為加密生態的建設者；另一方面，你們也算是「外部用戶」，透過與Arbitrum 等合作，感受到整個產業已經建成的東西。

我想你一定也會有一些感​​受，例如：「大家這個地方做得很差，需要改進。」我們節目的聽眾裡有很多創業家、開發者、建造者。我很想聽聽Vlad 的意見：你覺得加密產業在哪些地方做得不夠好？有哪些地方該改進？你希望看到開發者在哪些方面投入更多？

Vlad：我其實不太把自己當成「加密產業的客戶」。我認為Robinhood 是非常活躍的參與者。就市場佔有率、交易量、收入而言，尤其在美國，我們已經是加密領域最大的公司之一。

我覺得過去缺少的，是加密和傳統金融體系幾乎是兩個割裂的世界，中間缺乏連結。穩定幣是少數的反例，它們開始起到橋樑作用。但我的態度不是說「你們去修復它」，而是——我們自己就在場內努力改善，利用Robinhood 的能力和優勢，把這個連接點做好。

Robert：當然，這裡也有時間因素。比如說，你們現在做了Robinhood Chain 這個L2，但也許你們幾年前就想做了。

我相信肯定有些事是你會想：「我真希望現在就能做」，但當時技術不夠成熟、產品體驗太差，或是流動性不足。甚至包括你們現在探索的私募市場資產，或是預測市場的一些嘗試。感覺就是，現在時機才剛成熟。那你覺得有哪些事，是你想做但還沒到時候的？

Vlad：我覺得現在有很多討論圍繞在AI Agent：未來這些AI 會不會用加密貨幣彼此支付、完成交易？

但除此之外，還有現實世界的AI，像是機器人、醫療設備等等。那這些現實世界的AI Agent 未來會不會也用加密貨幣互相支付？那會是什麼樣子呢？我認為我們離這兩個場景都只有一步之遙，再往前一步，就是加密真正成為Agentic Commerce 的工具。

Haseeb：既然你提到了AI，就順便問一下：你還在做一個叫Harmonic 的公司。如果我理解沒錯的話，你們正在建立一個基礎模型，用Lean 和定理證明（theorem proving）來驗證數學，從而驗證模型生成的答案，你作為Robinhood 的CEO，怎麼還有時間做這件事？你在這家公司參與到什麼程度？為什麼會選擇做這個方向？

Vlad：我是Harmonic 的董事長。這是一家和Robinhood 完全獨立的公司，我沒有日常的營運角色，但我是創辦人，也非常關心它。

幾週前，Harmonic 宣布我們的模型Aristotle 在國際數學奧林匹克競賽（IMO）上達到了金牌水平。大家可能知道，這是一場極為困難的數學考試。像GPT-5、Grok 這樣的現成大模型，在這種題目上通常連一道完整的題目都解不出來，表現非常差。

問題有兩個面向。一是這些題需要「靈光一閃」的創造力，如果找不到那個切入點，就完全解不出；二是它們通常需要10 步以上的邏輯推理，只要其中一步錯了，整個證明就錯誤，結果也就不對。

所以要同時具備創造力和邏輯嚴謹性。而且在這種場景下，AI 的「幻覺」問題會層層疊加。因此，這次結果是對我們技術的一個很好的驗證。

事實上，我們是用形式化方式完成的。你剛才提到Lean 定理證明器，我們確實用它來產生形式化證明。這意味著結果不需要人類手動驗證，只要把它輸入Lean 內核，系統就會逐步檢查每個步驟證明是否正確。

接下來你可能會問：這有什麼應用場景？我們稱之為「數學超級智慧（mathematical superintelligence）」。

它的意義在於，AI 不僅能產生答案，還能在非常高的標準下驗證答案的正確性。想想現在AI 已經在大量生成程式碼。高級軟體工程師的工作，正在從「寫程式碼」轉變為「驗證AI 寫的程式碼」。如果是前端UI，還比較容易驗證，你可以肉眼確認是否符合設計規範。但如果是後端系統，或是智慧合約，尤其在失敗可能導致數億美元損失的場景下，人類必須嚴格驗證。

這就創造了一個形式化驗證的市場。所以我們對這件事很興奮。我認為它的應用不僅限於數學，還會擴展到所有軟體，甚至硬體。

Haseeb：所以你認為，這是一條更好的路徑，能比像Anthropic 那樣的路線更快建構出「軟體工程代理」。你覺得：以定理證明和數學作為基礎，是實現真正AGI 的必要前提。

Vlad：我認為這不僅是更好的路徑，而且是不可避免的。因為在一個AI 大量生成內容的世界裡，這些產出已經多到人類根本看不完，我們需要一種新的方式來確保它們是正確的。

這裡有兩點：我們必須確保結果是正確的；它甚至不需要用人類能直接讀懂的語言來表達，因為人類已經不會逐行去看了。所以，整個底層邏輯會改變。問題變成：我們要怎麼快速驗證AI 的結果是否符合預期，而不用一行一行去人工核對。

Tarun：我有兩個相關的問題。第一個算是對形式化驗證的一種美學批評。

你當年從大學輟學，卻深度參與數學研究，可能就是因為被某些證明的美感吸引了。對我來說也是一樣──有些定理的證明簡潔優雅，讓人覺得極為美妙。而數學一直以來都有一種張力：形式化計算和美學直覺之間很難共存。

Lean 生成的證明，可能像「四色定理」的電腦證明一樣——極其冗長、不美觀，相比之下，人類的間接證明更優雅。你怎麼看待這種情況？要如何保留數學的美感？

Vlad：你看過Aristotle 在Lean 中產生的證明嗎？

Tarun：我看過一兩個，但沒看過完整的收藏。

Vlad：其實我覺得它們很美。而且，把Lean 證明轉換成自然語言，難度並不大，幾乎可以用機械化完成。

因為Lean 的函數和定義都有描述，可以很容易地從高度形式化的細節，轉換成更具描述性的英文敘述。我覺得這也是Lean 相對以往形式化語言更容易使用的地方，這也是它不僅在AI 領域受到歡迎，也在數學家中流行起來的原因。

另一方面，反過來就很難了。把非形式化的證明轉化為形式化證明是非常耗費精力的工作。目前在英國帝國學院，教授Kevin Buzzard 正在主導一個大型計劃，將費馬大定理完全形式化。這是一個龐大的工程，需要數百位數學家、持續數年，才能手工完成。透過這種對比，你就能看出兩者難度的差異。

Tarun：我最後一個問題是：除了千禧年難題（Millennium Prize Problems），你希望Aristotle 或它的後繼模型去解決什麼問題？

千禧年難題太顯而易見了，像是黎曼猜想、P=NP 這些，大家都在討論。但你有沒有什麼「個人的執念問題」？如果它被解決了，你會覺得「好，這就是我最大的成就」。

Vlad：好，那就不說黎曼猜想了。

Tarun：對，那太顯而易見了。

Vlad：但其實我還挺喜歡黎曼猜想的（笑）。如果換一個例子，我覺得做一個「善意版的HAL 9000」會很酷。我很想打造一個太空船的邏輯核心與控制中心，當然前提是它不會像電影裡那樣失控、自己起飛。

Haseeb：呃……你確定這是你想告訴大家的例子嗎？

Vlad： （笑）對，我的意思是想要一個可以形式化驗證的太空船控制系統。一個真正“善意的AI”。我們確實需要一個可靠的控制核心。我覺得最初的目標確實是分開的，但現在開始出現重疊。例如智能合約驗證。

智能合約本質上是運行在Solidity、Rust 等語言上的一段相對獨立的程式碼。我們必須確保一些基本性質，例如合約不能停擺、不能出現「雙重支付」等問題。因為一旦出錯，可能導致數億美元的損失，這已經有過慘痛案例。而目前，智能合約公司幾乎只能依賴人工審計——花幾十萬甚至上百萬美元，請外部公司逐行檢查程式碼。

所以在加密領域，我覺得一旦形式化驗證變得可行，它會非常有力量。還有很多其他場景，例如需要複雜數學計算的地方——保證金計算、選擇權定價等等。這些都是錯誤成本極高的軟體。因此我認為，金融服務業，以及醫療、汽車、航太、機器人等產業，其實都非常適合用形式化驗證。