原文標題：《穩定幣對金融體系的潛在影響》

穩定幣是一類幣值錨定特定資產（通常為法定貨幣）的加密貨幣，是連接去中心化金融體系（Defi）和傳統金融體系的橋樑，也是去中心化金融體系（Defi）的重要基礎設施。近期美國和中國香港在歐盟之後相繼通過穩定幣監管法案，標誌著全球部分主要地區正式建立對於穩定幣監管框架。去中心化金融迎來發展機會的同時或將加深與傳統金融體系的融合，也對全球金融體系帶來新的挑戰與風險，我們嘗試分析潛在影響[1]。

摘要

加密貨幣監管的里程碑。近期美國通過穩定幣法案，成為美國首個為穩定幣建立監管框架的法案，填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天，中國香港也通過了類似的穩定幣法案，有助於中國香港參與全球數位金融中心競爭，鞏固國際金融中心地位。穩定幣是傳統金融體系和去中心化金融體系（Defi）之間的“橋樑”，繼歐盟之後，美國和中國香港都推出了針對穩定幣的監管框架，成為加密貨幣融入主流金融體系的重要一步。

從「野蠻生長」到逐步走向規範發展。本次的穩定幣相關法案主要針對先前產業出現的風險點，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、演算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題，制定一系列規範。法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，但在流動性管理上更為嚴格。美國、歐盟和中國香港對於銀行的法定準備率均接近0%，但對於穩定幣的發行機構要求準備金率為100%，我們認為主要是考慮到對於銀行已存在較為成熟的嚴格監管，存款流動性也較為穩定；但穩定幣不付息，交易較為頻繁。境外監管對於穩定幣的定位並非“鏈上存款”，而是“鏈上現金”，從而築牢去中心化金融體系的根基。

如何理解穩定幣對於金融體系的影響？截至2025年5月末，主流穩定幣市值合計約2,300億美元，相較於2020年初的規模成長超過40倍，成長速度較快，但相較於主流金融體系規模仍較小，僅相當於美國在岸存款的1%。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，主流穩定幣（USDT和USDC）的年度交易額達到28萬億美元，超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額[2]，隨著穩定幣納入金融監管框架，去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合。

更低成本、更高效率的國際支付手段。根據世界銀行的數據，截至2024年3季全球匯款平均費率為6.62%，聯合國2030年永續發展目標要求將該費用降至不超過3%，且到帳時間需要1-5個工作天。傳統金融體系效率主要受需要經過多家中轉銀行SWIFT網路影響。相較之下，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1%，時間一般為幾分鐘以內。但值得注意的是，法案推出前穩定幣支付尚未納入KYC和反洗錢監管，也對新興市場的跨國資本帳管制形成挑戰。因此，儘管在技術上使用穩定幣進行跨境支付效率較高，但實際上這一差異一定程度上來自於監管差異，隨著監管規範化穩定幣的合規成本也可能提高。由於對新興市場資本帳和貨幣主權的潛在衝擊，穩定幣在部分國家和地區也存在監管限制[3]。長期來看，隨著監管框架完善，我們預期穩定幣在國際支付中的市佔率可望提高[4]，儘管這一過程仍伴隨著產業發展與監管完善。

全儲備要求限制貨幣創造功能：理論上100%的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力，存款兌換為穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造，因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應，但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少；其他貨幣的流動貨幣供應，實際上是穩定貨幣的總貨幣的效果。此外，以加密貨幣作為抵押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能，能夠增加去中心化金融體系中的「準貨幣」（即穩定幣）規模，但不影響傳統貨幣供應。由於加密資產金融體系涉及的應用場景主要集中在支付和投資領域，借貸主要基於投機需求，截至2024年底加密資產借貸平台規模約370億美元[5]，規模較小。

對銀行的存款脫媒衝擊。穩定幣對銀行體系的衝擊主要反映為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出，這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊，例如，2022年以來美國高利率環境中存款流向貨幣基金約2.3萬億美元，成為矽谷銀行風險事件的觸發因素之一。根據美國聯邦存款保險公司統計，截至2024年末，美國境內銀行約18兆美元存款中約6兆美元為交易性存款，被美國財政部歸類為理論上面臨流失風險的存款，但考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架，對金融體系的衝擊影響相對可控。同時，傳統銀行也為順應穩定幣的發展趨勢、因應存款分流挑戰進行了一些探索，例如美國摩根大通銀行、法國興業銀行、渣打銀行等。

承接政府債務、影響貨幣政策傳導。截至2025年一季度，USDT和USDC發行商持有美債儲備合計1200億美元左右，如果將其合併作為一個“經濟體”，則在海外持有美債經濟體排名中位列第19位，介於韓國和德國持有量之間。隨著穩定幣市值上升，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。但穩定幣能承接的主要是3個月以內的短期美債，我們預期對長期美債的吸收能力較為有限，而短期美債利率受到央行貨幣政策調控，取決於通膨和就業等實體經濟因素。對貨幣政策而言，穩定幣發行商買入美債，壓低短端利率，使得央行需要回籠貨幣對沖；長期來看，穩定幣對存款的吸引或導致金融脫媒的趨勢，出現融資從傳統金融體係向去中心化金融體系的遷移，也可能削弱央行貨幣政策調控的效果。

加密資產價格波動對金融市場的傳導。從貨幣創造角度，去中心化金融體系內的借貸行為實現了「準貨幣」的創造功能，特別是透過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市；從市場情緒角度，加密貨幣價格波動較大，影響股市預期，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；股市中加密資產和穩定貨幣相關的股票相關的，如同一個基本交易所影響的金融貨幣、

國際貨幣秩序的潛在重建力量。對美元而言，穩定幣的影響較為「矛盾」：一方面，由於目前99%的法幣穩定幣市值掛鉤美元，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位；但另一方面，穩定幣和加密資產發展的國際背景實際上正是基於逆體去美元的全球化趨勢下，金融領域弱地緣限制措施和財政紀律化的風險上升，部分經濟化的風險上升，因此，穩定幣高度掛鉤美元不僅是美元在全球金融主導力的鏈上映射，也同時是全球金融體系從美元主導通往更多元化新秩序的“橋樑”，這或可解釋為何近年來加密資產價格的上漲和普及也伴隨逆全球化趨勢的加劇。此外，本次歐盟、中國香港也為非美元穩定幣的發行開啟了空間，對美元在穩定幣領域的主導地位競爭。從長期來看，美元的地位究竟是穩定幣在監管新框架的引導下繼續強化，還是受到來自其他貨幣和加密資產本身的挑戰，仍有待在產業發展中持續觀察。對於新興經濟體而言，由於穩定幣對於當地貨幣具有競爭性，當地居民和企業部門如果使用穩定幣結算會導致當地貨幣實際兌換為美元，導致貨幣貶值和通貨膨脹；因此，出於金融安全的考慮，多個經濟體對穩定幣的使用出台了限制措施。

對於貨幣國際化的啟示。對港幣而言，透過規範穩定幣發行，特別是港幣穩定幣，有助於提升港幣在跨國支付、加密資產等領域的影響力，增強香港金融業和港幣的國際競爭力，鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時，香港可以利用自身金融市場優勢和穩定幣法案帶來的製度創新，為其他貨幣國際化提供「試驗田」。法案允許發行非美元穩定幣，能夠擴大非美元貨幣在國際支付、結算和投融資等場景的使用，加速國際化進程。總而言之，香港穩定幣法案對貨幣國際化有深遠影響，但此過程仍需持續關注金融穩定風險，適時優化調整相關政策。

風險

加密貨幣產業發展風險，穩定幣對傳統金融體系衝擊超預期，監理政策推展不及預期。

正文

穩定幣法案：加密貨幣監管的里程碑

歐盟、美國、中國香港先後建立穩定幣監管框架

穩定幣是一類幣值錨定特定資產（通常為法定貨幣）的加密貨幣，是連接去中心化金融體系（Defi）和傳統金融體系的橋樑，也是去中心化金融體系（Defi）的重要基礎設施。近期美國通過穩定幣法案，成為美國首個為穩定幣建立監管框架的法案，填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天，中國香港也通過了類似的穩定幣法案，有助於中國香港參與全球數位金融中心競爭，鞏固國際金融中心地位。穩定幣是傳統金融體系和去中心化金融體系（Defi）之間的“橋樑”，繼歐盟之後，美國和中國香港都推出了針對穩定幣的監管框架，成為加密貨幣融入主流金融體系的重要一步。

圖表1：加密資產初具貨幣和金融體系的特徵

資料來源：中金公司研究部圖表2：主流穩定幣原理

資料來源：Tether，MakerDao，中金公司研究部

圖表3：穩定幣中基於高流動性資產抵押的美元穩定幣占主導

註：資料截至2025年5月31日資料來源：CoinGecko，中金公司研究部

從「野蠻生長」到逐步走向規範發展

先前穩定幣領域曾出現多個重大風險和監管事件，包括2022年TerraUSD（UST）崩潰、2024年Tether（USDT）底層資產不清晰導致在歐盟受到監管限制、2023年紐約金融監管要求幣安美元（BUSD）停止鑄造等。美國和中國香港本次的穩定幣相關法案主要針對先前行業出現的風險點，包括儲備資產不透明、流動性管理風險、演算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題，制定一系列規範，主要內容包括：

1. 流動性方面，要求穩定幣儲備資產100%錨定法定貨幣或高流動性資產，包括現金、活期存款、短期美國國債等，儲備資產需與營運資金隔離防止挪用；

2. 准入資格方面，要求發行機構需要取得監理牌照授權，並設立最低資本准入門檻；

3. 要求穩定幣納入現有的反洗錢監管框架，設定客戶識別要求；

4. 消費者保護方面，要求確保用戶可以面額贖回，破產時客戶資金享有優先清償權；

5. 明確禁止穩定幣付息，以減少對傳統金融體系的衝擊。

實際上，以上穩定幣法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架，設定了類似的執照、資本、流動性管理、反洗錢、消費者保護等方面的要求，但在流動性管理上更為嚴格。美國、歐盟和中國香港對於銀行的法定準備金率均接近0%，但對於穩定幣的發行機構要求準備金率為100%，我們認為主要是考慮到對於銀行已存在較為成熟的嚴格監管，且銀行客戶一般出於居民和企業的儲蓄和實體運營需求，銀行也對存款為不穩定，因此存款流動性較為穩定；但穩定貨幣要求；並且，穩定幣作為去中心化金融（Defi）的重要基礎設施錨定美元等法幣，也需要更強的儲備資產作為底層支撐。綜上所述，境外監管對於穩定幣的定位並非“鏈上存款”，而是“鏈上現金”（儘管發行人為商業機構，與央行數字貨幣有所區別），從而築牢去中心化金融體系的根基。

圖表4：穩定幣監理架構趨於完善

資料來源：美國參議院，香港金管局，歐盟議會，中金研究部

如何理解穩定幣對於金融體系的影響？

從規模來看，截至2025年5月末，主流穩定幣市值合計約2,300億美元，相較於2020年初的規模成長超過40倍，成長速度較快。但相較於主流金融體系規模仍較小，例如美元存款（在岸存款約19兆美元[6]）、美國國債（約37兆美元[7]），也小於主流加密貨幣（比特幣市值約2兆美元[8]）。但從交易額來看，穩定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯，根據機構估計主流穩定幣（USDT和USDC）的年度交易額達到28萬億美元[9]，超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額[10]（約26萬億美元，儘管穩定幣存在大量高頻交易可能導致這一比特幣存在大量高頻交易可能導致這一比這2492489億美元的數據（4949242924）隨著穩定幣納入金融監理框架，去中心化金融也可望迎來發展機會並加深與傳統金融體系的融合，也對全球金融體系帶來新的挑戰與風險。

1. 更低成本、更高效率的國際支付手段

根據世界銀行的數據，截至2024年3季全球匯款平均費率為6.62%，聯合國2030年永續發展目標要求將該費用降至不超過3%，且到帳時間需要1-5個工作天。傳統金融體系效率主要受需要經過多家中轉銀行SWIFT網路影響。相較之下，使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1%，時間一般為幾分鐘以內。但值得注意的是，法案推出前穩定幣支付尚未納入KYC和反洗錢監管，也對新興市場的跨國資本帳管制形成挑戰。因此，儘管在技術上使用穩定幣進行跨境支付效率較高，但實際上這一差異一定程度上來自於監管差異，隨著監管規範化穩定幣的合規成本也可能提高。由於對新興市場資本帳和貨幣主權的潛在衝擊，穩定幣在部分國家和地區也存在監管限制。長期來看，隨著監管框架完善，我們預期穩定幣在國際支付中的市佔率可望提高，儘管這一過程仍伴隨著產業發展與監管完善。

圖表5：傳統跨境支付與穩定幣支付模式的對比

資料來源：SWIFT，中金研究部

2. 全儲備要求限制貨幣創造功能

理論上100%的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力，存款兌換為穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造，因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應，具體而言：

1. 如果儲備資產用於存款，則貨幣供應不變，居民存款轉化為等量的穩定幣和同業存款；如果儲備資產用於購買居民、企業和非銀機構持有的國債，則貨幣供應不變，市場流通國債轉化為穩定幣。但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少。

2. 美元穩定幣對其他貨幣產生吸引效應，其他貨幣兌換為美元穩定幣的過程實際上產生了換匯的效果，但這體現為美元跨境或跨帳戶的流動，不影響總的美元貨幣供應。

3. 以加密貨幣作為抵押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能，能夠增加去中心化金融體系中的「準貨幣」（即穩定幣）規模，但不影響傳統貨幣供應。由於加密資產金融體系涉及的應用場景主要集中在支付和投資領域，借貸場景較少，截至2024年底加密資產借貸平台規模約370億美元，規模較小。

圖表6：穩定幣對傳統貨幣供應的影響機制

資料來源：美國財政部，中金研究部

圖表7：穩定幣發行對貨幣供應的影響

資料來源：中金公司研究部

3. 對銀行的存款脫媒衝擊

穩定幣對銀行體系的衝擊主要反映為金融脫媒效應（即去中介化），存款兌換為穩定幣可能導致存款流出。儘管穩定幣發行機構購買國債、逆回購等資產會使得存款回流銀行，但長期來看將導致銀行負債從儲蓄存款替換為同業負債，或使得銀行減持債券出現縮表，導致銀行息差承壓、利潤受到侵蝕，這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊。例如，2022年以來美國高利率環境存款流向貨幣基金約2.3兆美元，成為矽谷銀行風險事件的觸發因素之一。

從穩定幣法案來看，美國監管法案明確要求穩定幣不付息，一定程度上能減少穩定幣對存款的吸引；絕大多數存款用於日常資金清算，存在粘性；穩定幣規模雖然增長較快，但相對美國境內銀行存款規模僅有1%左右，假設穩定幣規模保持近三年15%的年化增速，到200億30年對存款的吸引約1000美元，約為10億美元，佔10億美元，佔1%。但長期來看，有兩個風險：

1. 穩定幣發展速度超預期，例如美國財政部長貝森特引用的市場預測認為到2028年穩定幣規模從目前的2000-3000億美元上升至2萬億美元，隱含3年內8倍的增長速度，明顯高於近三年15%的年化增速；

2. 穩定幣透過間接形式獲取投資收益更加便利，如投資於Tokenized MMF（代幣化的貨幣市場基金）、RWA（能產生收益的現實世界資產）、Staking Derivatives（質押衍生品）等形式，使得不付息的穩定幣產生收益，對存款的吸引力上升。

根據美國聯邦存款保險公司統計，截至2024年末，美國境內銀行約18萬億美元存款中約6萬億美元為交易性存款，被美國財政部歸類為理論上面臨流失風險的存款，但我們認為考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架，對金融體系的衝擊同樣納入政策相機可控相對的考量範圍，使得影響可控。

同時，傳統銀行為順應穩定幣的發展趨勢、應對存款分流挑戰也進行了一些探索，例如美國摩根大通銀行推出的JPM Coin實現美元代幣化，服務於機構客戶的跨境支付和證券交易；法國興業銀行推出面向機構與投資者的美元穩定幣USD CoinVertible 和歐元計劃港幣EUR CoinVertible；

圖表8：面臨流失風險的存款主要是交易型無利息存款

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖9：高利率環境中美國存款脫媒現象加劇

資料來源：聯準會，FDIC，中金公司研究部

4. 吸收政府債務、影響貨幣政策傳導

穩定幣發行商成為美債買家。 USDT和USDC儲備資產以短期美國公債和逆回購協議為主，短期美國公債佔USDT/USDC儲備資產比例分別為66%/41%。截至2025年一季度，USDT和USDC發行商持有美債儲備合計1200億美元左右，如果將其合併作為一個“經濟體”，則在海外持有美債經濟體排名中位列第19位，介於韓國和德國持有量之間。

如何理解穩定幣對政府債務的承接作用？隨著穩定幣市值上升，我們預計作為儲備資產的美國國債需求或將增加。如果依照美國財政部長貝森特引用的市場預測認為到2028年穩定幣規模從目前的2000-3000億美元上升至2兆美元，超過目前最大美債持有地區日本。但值得注意的是，穩定幣能夠承接的主要是3個月以內的短期美債，我們預期對長期美債的吸收能力較為有限，而短期美債利率受到央行貨幣政策調控，取決於通膨和就業等實體經濟因素，央行可以透過減少或增加基礎貨幣投放進行對沖。

對貨幣政策傳導的影響。如前所述，穩定幣發行商買入美債，壓低短端利率，使得央行需要回籠貨幣對沖；長期來看，穩定幣對存款的吸引或導致金融脫媒，出現融資從傳統金融體係向去中心化金融體系的遷移，也可能削弱央行貨幣政策調控的效果。

圖表10：USDT及USDC儲備資產以短期國債及逆回購為主

註：截至2025年1季資料來源：Tether，Circle，中金公司研究部

圖表11：遠期看，穩定幣可能承接部分美國公債需求

註：穩定幣2030年持有美債規模來自美國財政部長貝森特引用的市場預測資料來源：美國財政部，Tether，Circle，中金公司研究部

圖表12：近年中國內地持有美債規模下降

資料來源：美國財政部，中金研究部

5. 加密資產價格波動對金融市場的傳導

穩定幣對金融市場的影響主要在三方面：

1. 從貨幣創造角度，如前所述，去中心化金融體系內的借貸行為實現了「準貨幣」的創造功能，特別是透過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市；

2. 從市場情緒角度，加密貨幣價格波動較大，影響股市預期，從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性；

3. 股市中加密資產和穩定幣相關的標的，如加密資產交易所、金融機構等透過基本面的變化影響股價。

圖表13：加密貨幣的價格與納斯達克指數有相關性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

6. 國際貨幣秩序的潛在重建力量

對美元而言，穩定幣的影響較為「矛盾」：

一方面，由於目前99%的法幣穩定幣市值掛鉤美元，穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融體系中的主導地位；

但另一方面，穩定幣和加密資產發展的國際背景其實正是基於逆全球化趨勢下，金融領域地緣限制措施和財政紀律弱化的風險上升，部分經濟體去美元化的需求。

因此，穩定幣高度掛鉤美元不僅是美元在全球金融主導力的鏈上映射，也同時是全球金融體系從美元主導通往更多元化新秩序的“橋樑”，這或可解釋為何近年來加密資產價格的上漲和普及也伴隨逆全球化趨勢的加劇。此外，本次歐盟、中國香港也為非美元穩定幣的發行開啟了空間，對美元在穩定幣領域的主導地位競爭。從長期來看，美元的地位究竟是穩定幣在監管新框架的引導下繼續強化，還是受到來自其他貨幣和加密資產本身的挑戰，仍有待在產業發展中持續觀察。

對於新興經濟體而言，由於穩定幣對於當地貨幣具有競爭性，當地居民和企業部門如果使用穩定幣結算會導致當地貨幣實際兌換為美元，導致貨幣貶值和通貨膨脹；因此，出於金融安全的考慮，多個經濟體對穩定幣的使用出台了限制措施。

圖表14：美元在主要金融體系中佔有主導地位

註：資料截至2024年底資料來源：Brookings，美國財政部，中金公司研究部

7. 對貨幣國際化的啟示

對港幣而言，透過規範穩定幣發行，特別是港幣穩定幣，有助於提升港幣在跨國支付、加密資產等領域的影響力，增強香港金融業和港幣的國際競爭力，鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時，香港可以利用自身金融市場優勢和穩定幣法案帶來的製度創新，為其他貨幣國際化提供「試驗田」。法案允許發行非美元穩定幣，能夠擴大非美元貨幣在國際支付、結算和投融資等場景的使用，加速國際化進程。總而言之，香港穩定幣法案對貨幣國際化有深遠影響，但此過程仍需持續關注金融穩定風險，適時優化調整相關政策。

圖表15：人民幣在全球外匯存底佔比有提升空間

資料來源：IMF，Barry Eichengreen，中金公司研究部

風險提示

1.加密貨幣產業發展風險：目前加密貨幣產業監管處於起步階段，產業發展仍存在較大不確定性，潛在風險包括儲備資產不透明、流動性管理風險、演算法穩定幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等。

2.穩定幣對傳統金融體系衝擊超預期：加密貨幣產業發展速度較快，穩定幣發展可能對傳統金融體系產生衝擊，影響傳統金融機構業務發展。

3.監管政策推進不如預期：目前穩定幣監管架構仍有待完善，監管政策從推出到降落需要時間，後續存在政策推進不如預期風險。

[1]本報告中討論的穩定幣主要基於境外案例，基礎資產主要基於美元討論

[2]資料來源：https://blog.cex.io/ecosystem/stablecoin-landscape-34864?utm_source=chatgpt.com，穩定幣有大量高頻交易可能導致此數據不完全可比，也可能有重複計算問題

[3]https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng

[4]https://www.chinaifs.org.cn/upload/1/editor/1734920703798.pdf

[5]https://assets.ctfassets.net/h62aj7eo1csj/4vkA9567QmK4pyYoPBtrQa/fb039fd97d657d8151dcf4d3e969e481/The_State_of_Crypto_bending_Reix.

[6]截至2025年一季度，FDIC美元存款約19兆美元，數額龐大的離岸美元未納入統計

[7]截至2025年5月

[8]截至2025年5月

[9]CEX.IO Stablecoin Landscape報告https://blog.cex.io/ecosystem/stablecoin-landscape-34864?utm_source=chatgpt.com

[10]儘管二者並非完全可比，也可能有重複計算問題

[11]此處測算僅限於給定假設條件下的靜態結果展示，不包含中金公司研究部主觀判斷