作者：Jae，PANews

9月8日，The Rollup創始人Andy透露，一家大型基金已獲SEC「綠燈」，允許其基金份額以代幣化形式上鏈。

巧合的是，SEC的最新監管文件顯示，ARK正在向其申請修改豁免令。如果獲批，它將成為首家憑藉個案豁免上線代幣化證券的美國大型資管機構。

這一動作折射出了美國數位資產監管的微妙演進：SEC針對代幣化證券的普適性「創新豁免」框架仍在「難產中」，另一邊透過個案豁免留出頭部機構試點的口子。此前，資管機構入局RWA領域多是發行鏈上代幣化資產；如今，它們開始直接把自己管理的基金份額，變成鏈上可登記、可轉移的代幣化證券。

傳統資本市場與鏈上市場的融合，正在逼近新的臨界點。

ARK申請個案豁免，把基金份額搬上鏈

這一市場動向並非空穴來風。根據SEC在8月24日發布的官方文件，ARK Venture Fund和ARK Investment Management正式申請修改此前的豁免令。

早在去年，ARK就已獲得SEC相關豁免，允許其採用多類別基金份額結構（Multi-Class Structure），但當時的設計中，份額既不在交易所掛牌，也未計劃形成二級交易市場。

這次申請的主要升級，就是新增兩大份額類別：一類是可在全國性證券交易所上市的「交易所類份額（Exchange Class）」；另一類是採用分散式帳本技術（DLT）記錄所有權「代幣化份額（Tokenized Class）」，這是申請中的重點事項。

按照申請文件的設計，代幣化份額既能透過受監管的另類交易系統（ATS）交易，也可以透過其他報價機制流轉，還允許符合條件的錢包之間點對點轉移。

不過，自由流轉的前提是嚴格的合規：基金及其轉讓代理（Transfer Agent）機構必須對持有代幣化份額的錢包完成KYC/AML（實名認證/反洗錢）審核，只有經白名單批准的錢包，才允許持有相關資產。

實際上，這套設計是在搭建一個「受監管的鏈上證券市場」：把傳統基金的法律權益、轉讓登記、合規審查，和區塊鏈的帳戶體系、結算能力對接起來。

需要明確的是，代幣化份額本質上依然是傳統基金份額，屬於證券範疇。其中，區塊鏈主要承擔所有權記錄與轉移等基礎設施功能。SEC此前早已定調：代幣化本身不會改變證券的法律屬性。

理論上，這類鏈上基金份額未來能和穩定幣、借貸協議、其它鏈上金融產品集成，衍生出傳統市場難以實現的金融組合。

然而，風險同樣存在：傳統基金按每日淨值申贖，而代幣化份額在二級市場交易時，價格可能偏離基金NAV（資產淨值）。ARK也在申請文件中表示：交易所、ATS或點對點交易中的成交價格，可能與基金淨值存在差異。

需要強調的是，ARK的個案豁免申請仍處於監管審查階段，且與SEC籌劃的普適性創新豁免並非同一套機制。SEC文件顯示，利益相關方可在9月18日前提出聽證請求。如果SEC不舉行聽證，通常不久後就會公布申請結果或下一步安排。

從投資代幣化服務商到ARK親自下場

如果申請獲批且ARK把路徑跑通，那麼整個傳統資管行業都將獲得一條標準化的參考路線。

ARK Venture Fund是木頭姐Cathie Wood旗下的一支連續發售型封閉式區間投資管理基金（Interval Fund），成立於2022年。它號召「風險投資大眾化」，普通投資者認購門檻僅為500美元，組合內集中配置了當前全球科技領域最具份量的未上市獨角獸，包括OpenAI、Anthropic、Figure AI、初創晶片企業Tenstorrent與上市前的SpaceX。

然而，受限於傳統區間基金結構，投資者在日常無法自由轉讓退出，不得不依賴基金每季度開放的5%固定回購額度按比例變現，資產的變現週期與科技股權的高換手需求存在明顯脫節。ARK發起申請，可能正是為化解這一痛點。

更關鍵的是，ARK早已是代幣化基礎設施的深度參與者。去年，ARK Venture Fund就向RWA基礎設施平台Securitize投資了約1,000萬美元，其目前已經為貝萊德、阿波羅、Hamilton Lane等頭部資管機構提供代幣化服務。

從投資代幣化服務商，到申請把基金份額代幣化，ARK的動作是一以貫之的產業鏈延伸：從佈局鏈上基礎設施，到親自下場做產品試點。

這也是ARK申請引起關注的原因。它意味著，傳統資管機構參與鏈上的玩法正從「發行鏈上資產」的1.0階段，過渡到「基金份額上鏈」的2.0階段。過去，資管入局加密，主要是發行代幣化資產；未來，它們能把管理的基金本身，變成鏈上可流轉、可組合的資產。

資管上鏈三步曲：真正的分水嶺還在後面

今年以來，SEC主席Paul Atkins多次表態，要為區塊鏈交易建立更適配的監管新框架。

3月，他曾表示SEC正考慮推出一項創新豁免，促進部分代幣化證券的有限交易，且豁免會設置明確的時間與範圍限制，先在實踐中積累經驗，再形成長期規則。4月，它進一步表示，創新豁免機制已接近推出。

然而，這一進程並未按市場預期落地。原本計劃公布的相關安排，隨著SEC取消原定8月14日的會議而推遲。

Securitize總裁Brett Redfearn指出，推遲的重要原因是監管層擔憂相關政策可能影響國會《清晰法案》的推進節奏。創新豁免大概率要等相關立法取得進展後再落地，時間窗口或在10月初附近。

不過，從更長期的演進視角來看，美國傳統資管行業的鏈上遷移呈現出「三步走」階段。

第一階段，是產品驗證期。以貝萊德BUIDL、富蘭克林鄧普頓BENJI等代幣化基金產品為代表，證明了現行證券監管框架下，基金產品可以完成代幣化改造，鏈上份額具備法律基礎與實操可行性。

第二階段，是個案試點期。ARK的申請正是這條線上的最新進展。SEC透過個案豁免，允許ARK等資管機構探索更廣泛的鏈上份額交易，測試二級市場流通、點對點轉讓、合規邊界等實際問題，為普適性規則積累經驗。

第三階段，是框架落地期。如果未來創新豁免正式推出，更多代幣化證券將在受限範圍內進入鏈上市場，Fidelity（富達）、WisdomTree以及貝萊德等頭部資管機構大概率會跟進擴張代幣化基金產品線。

當然，所有情況都面臨著變數：ARK的申請能否獲批、國會立法能否推進、創新豁免何時落地，每一步都有不確定性。

趨勢逐漸顯現，資產上鏈之後，是份額上鏈。真正的行業分水嶺，或將到「份額上鏈」之後才會拉開序幕。

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