作者：Biteye

11 月 8 日，Vitalik @VitalikButerin 在 X 發布長帖，重新討論 ETH 的價值來源。

過去，以太坊一直有 Ultrasound Money 的敘事：生態活躍推高 Gas 消耗，手續費的持續銷毀不僅能抵消通脹，甚至能讓 ETH 步入通縮。

但 Vitalik 認為，手續費銷毀從來不是可靠的估值底部。因為過去大量手續費來自加密市場內部的投機活動，一旦市場下行，銷毀收入也會隨之萎縮。

他仍然支持保留 EIP-1559，但即使未來銷毀量長期不足新增發行的 10%，也不必為此遺憾。如果為了維持高額銷毀而刻意追求更高的手續費，反而可能損害以太坊的去中心化和長期發展。

這也引出了一個問題：如果「應用越繁榮、銷毀越多、代幣越值錢」的邏輯不再可靠，那麼每年持續增發的公鏈代幣，究竟還能依靠什麼支撐估值？

主流公鏈一年增發多少，又銷毀多少？

多數 PoS 公鏈需要發行代幣獎勵驗證者，同時透過手續費銷毀減少供應。不同的發行和銷毀規則，也決定了各條公鏈實際的供應變化。

1、BTC：每四年減半，通脹率持續下降。

BTC 的供應規則最簡單，總量上限約 2100 萬枚。目前每個區塊獎勵 3.125 BTC，按平均每十分鐘出一個區塊計算，每年新增約 16.43 萬枚，年化供應通脹率約為 0.82%。

2、ETH：合併以來供應增長很低，近期卻重新加速。

2022 年 The Merge 後，ETH 新增發行大幅減少，合併以來累計供應增長約 1.37%。

EIP-1559 將基礎手續費全部銷毀，但隨著 L2 普及、Gas 費用下降，最近 30 天銷毀量僅抵消約 3.2% 的新增發行，昔日的通縮敘事受到挑戰。

3、SOL：持續增發，但通脹率會逐步下降。

Solana 初始年通脹率為 8%，每年遞減 15%，長期目標為 1.5%。

2024 年 Meme 熱潮期間，每日銷毀量一度超過 10,000 SOL；2025 年 1 月，銷毀量曾抵消約 23% 的新增發行。

但 SIMD-0096 實施後，優先費全部歸驗證者，僅銷毀 50% 的基礎手續費。此後每日銷毀量一度降至約 700 SOL。

4、BNB：不依靠持續增發，而是透過銷毀減少總量。

BNB 沒有持續增發，透過季度 Auto-Burn 和 BEP-95 即時 Gas 銷毀減少供應，目標總量為 1 億枚。

2026 年前四次季度銷毀約 620 萬 BNB。Auto-Burn 根據幣價和出塊數量決定銷毀量，BEP-95 則銷毀部分網路手續費。

5、TRX：穩定幣轉帳越活躍，可能銷毀越多。

TRON 透過區塊獎勵發行 TRX，同時銷毀用戶支付的 Energy、Bandwidth 資源費用。

但用戶也可以透過質押或租賃獲得資源。因此，即使 USDT 轉帳量增加，TRX 銷毀量也未必同步增長。

6、AVAX：既有供應上限，也有手續費銷毀。

AVAX 總量上限為 7.2 億枚，透過新增發行獎勵驗證者，主網路 X、C、P 鏈手續費則全部銷毀。

截至 2026 年 11 月初，累計鑄造約 4.74 億枚，其中質押獎勵約 1.14 億枚，累計銷毀約 518 萬枚，仍不足以抵消新增發行。

7、SUI：沒有無限增發，真正需要關注的是解鎖。

SUI 總量固定為 100 億枚，流通供應主要隨著代幣解鎖增加。

其 Storage Fund 會將部分儲存費用鎖定，透過質押收益補償驗證者。刪除數據可取回大部分費用，未退還部分留在基金中，減少自由流通供應，但並非永久銷毀。

如果按照銷毀量估值，公鏈究竟值多少錢？

Vitalik 在討論中，回顧了一套曾經流行的「銷毀估值」模型：

代幣估值 = 年度銷毀金額 ÷ 折現率

假設一條公鏈每年穩定銷毀價值 10 億美元的代幣，按照 4% 的折現率計算，理論估值約為 250 億美元。

但 Vitalik 隨即指出，這個所謂的「估值底部」，並不可靠。

以 ETH 為例，2022 年以太坊銷毀約 148 萬 ETH，價值約 36 億美元；而 2026 年截至 11 月 8 日，累計銷毀僅約 1.92 萬 ETH，價值約 4300 萬美元。

如果將今年的銷毀金額簡單年化至約 5000 萬美元，按同樣的折現率計算，理論估值僅約 12.5 億美元，而同期 ETH 市值約為 2700 億美元。

兩者相差超過 200 倍，反而暴露了模型本身的局限。

其他公鏈也面臨類似的估值問題。

1、手續費收入並不穩定。過去高額銷毀主要來自 NFT 等投機活動，市場降溫後，收入也隨之下降，很難將其視為長期穩定的現金流。

2、銷毀只是公鏈價值分配的一種方式。SOL 的優先費流向驗證者，TRX 的資源租金可能成為質押者的收益，這些經濟價值不會全部體現在代幣銷毀中。

因此，銷毀金額可以衡量部分價值捕獲，卻無法成為所有公鏈統一的估值標準。

從手續費銷毀到價值儲存，ETH 的估值邏輯正在改變？

如果手續費銷毀無法成為可靠的估值基礎，那麼 ETH 的長期價值還可以來自哪裡？

Vitalik 更看重以太坊的去中心化、抗審查、開源、隱私與安全。他特別提到，在 AI 快速發展的時代，能夠長期穩定運行、不被單一主體控制的系統，可能變得更加珍貴。

但質疑聲同樣不少：

1、ETH 早已擁有數千億美元的市值，顯然不能完全用手續費收入解釋。它作為鏈上抵押資產、交易媒介和金融基礎設施原生資產的需求，本身也可能形成貨幣溢價。

2、ETH 沒有固定的供應上限，發行規則可以透過協議升級調整。如果要與 BTC 競爭價值儲存市場，就必須回答一個問題：在供應規則和貨幣政策上，ETH 憑什麼獲得同樣的長期信任？

手續費銷毀至少能夠計算，而價值儲存帶來的貨幣溢價，卻很難找到統一的估值標準。

敘事可以改變，但市場最終仍然需要一個理由，解釋為什麼願意長期持有 ETH。

寫在最後

過去幾年，Crypto 一直在追求更高的交易量、更低的手續費，以及更繁榮的鏈上生態。

但當手續費越來越低，銷毀量難以支撐估值，公鏈也開始重新思考原生代幣的價值來源。

Vitalik 將目光重新投向價值儲存，或許也預示著公鏈估值邏輯的一次轉變。

只是，當越來越多公鏈開始強調稀缺性、安全性和長期共識，市場真的願意為它們支付與 BTC 類似的貨幣溢價嗎？

但如果未來公鏈的應用規模增長十倍，手續費收入卻持續下降，原生代幣還能依靠什麼維持自己的價值？

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