關鍵要點
比特幣發展的下一個階段已經到來：公司在資產負債表上採用比特幣。截至2025 年5 月，共有199 家實體合計持有301 萬枚BTC（約3,150 億美元），且數字仍在快速成長。
那些以持有比特幣為主要目的的公司，將被視為比特幣持股公司，其估值方式類似於最大的比特幣公司Strategy。為了生存，這些公司必須注意一項關鍵溢價指標「淨資產價值倍數」（MNAV: Multiple on Net Asset Value）——這是最關鍵的衡量指標。
MNAV 溢價取決於市場對核心團隊的信任及其執行能力。這些團隊必須執行Strategy 的策略：透過債務融資、股票發行和現金流再投資的方式，提高每股比特幣的持有量。目前，新進入者正在擴展此方法。
最大威脅是熊市持續時間過長，削弱MNAV 溢價，恰逢債務到期之際。新成立的比特幣財資公司面臨更大風險，因為他們在資本籌集上的條件更嚴苛，槓桿率也更高。
一旦產業開始出現失敗，最強大的玩家可能會收購陷入困境的公司並進行整合。幸運的是，由於大部分融資是基於股權，傳染風險有限；但那些嚴重依賴債務的公司則構成了更大的系統性威脅。
新的階段：企業爭相採納比特幣
我們已經見證了比特幣近年來的崛起。不僅價格上漲，其採用程度和認可度也已經跨越了鴻溝。關鍵節點包括：
- 2021 年9 月，薩爾瓦多將比特幣認定為法定貨幣；
- 2024 年1 月，貝萊德推出IBIT ETF；
- 美國總統將比特幣作為戰略經濟重點；
- 以及2025 年夏天，比特幣在公司資產負債表上的採用激增。
根據Bitcointreasuries.net 數據，目前有199 家實體共持有301 萬BTC（3,150 億美元）。其中，147 家私人和上市公司持有110 萬BTC（1,150 億美元）。
最近，一波公司宣布了新的比特幣財資策略。這些公司包括多元化資產負債表的企業和專門從事比特幣財資的公司，涵蓋了不同國家和行業，並由值得信賴的團隊領導。
自2024 年初以來，公司持有的比特幣數量增加了一倍多。 Strategy 公司持有超過58 萬枚BTC，佔企業持股總量的53%。其他持有超過1 萬枚BTC 的公司包括：
- Block.one（164,000 枚）
- Tether（100,500 枚）
- MARAHoldings（49,140 枚）
- Twenty One（31,500 枚）
- RiotPlatforms（19,200 枚）
- Galaxy Digital（12,800 枚）
- CleanSpark（12,100 枚）
- 特斯拉（11,500 枚）
- Hut 8（10,300 枚）
憑藉其規模、聲譽和抗週期性，Strategy 基本上註定將繼續成為比特幣持有公司的領頭羊。但更值得注意的是Strategy 的模式正在被模仿。越來越多的公司將比特幣納入資產負債表，以及專門從事比特幣財資的新公司湧現，對比特幣具有深遠意義。
運作機制及估值方法
那些在保持主營業務的同時，將比特幣加入資產負債表的公司，其估值仍以主要業務為主。但一旦公司唯一目的是持有比特幣，就會以其持有的比特幣為主要估值依據。
為了吸引投資者購買其股票而非直接持有比特幣，這類公司必須實現超過比特幣本身表現的超額回報。這種超額回報被稱為「淨資產價值倍數」（MNAV）。
例如，Strategy 公司持有580,250 枚BTC，價值約600 億美元，而其市值為1,040 億美元，MNAV 為1.7 倍。
MNAV 的波動取決於公司規模、市場經驗、其他業務等多種因素。不過，Strategy 歷史上維持的2 倍MNAV是長期的黃金標準。
市場不會僅因公司持有比特幣而賦予MNAV 溢價，前提是投資者相信該公司管理層能持續穩定地增長「每股比特幣」數量。
自2020 年以來，Strategy 一直透過三種資本槓桿手段來證明其能力：
- 可轉換債券：發行低利率的可轉換債券，僅在股價比發行價上漲30–50% 時才轉換為股權，因而以較低成本大額融資，且不會輕易攤薄股權。
- 市場中股票發行（ATM）：當股價高於MNAV 時，持續透過ATM 程序發行新股，相當於以平均成本法不斷購入比特幣。
- 營運現金流再投資：將傳統業務產生的自由現金流全部用於購買現貨比特幣。
後進公司也在採用並創新這項策略。某些創新方式包括：
- 允許比特幣持有者透過換股方式轉換為股票，避免觸發資本利得稅；
- 收購低於淨現金價值的公司並將其價值轉化為比特幣；
- 收購陷入困境的比特幣相關訴訟索賠；
- 借助媒體和活動提高影響力；
- 透過PIPE（私募股權投資）方式融資；
- 利用監理套利。
參與者都有誰？
截至2025 年上半年，已有超過40 家公司公開宣布將在資產負債表上採納比特幣，共籌集了數百億美元以執行這些策略，這些公司在行業、地域、執行模式和上市路徑方面各不相同。
值得注意的包括：
- Metaplanet（日本）：最早一批國際參與者，利用日本的超低利率環境；
- Semler Scientific 與GameStop（美國）：其比特幣財資策略引起主流媒體關注；
- Twenty One Capital：由Tether 和Cantor 支援的專門企業；
- Strive與Nakamoto：透過反向併購迅速上市。
請查看上方圖表，以了解更多截至2025 年5 月已宣布比特幣財資策略的公司。
模式是否可持續？
金融領域沒有任何策略是萬無一失的──比特幣財資公司也不例外。
Strategy 曾在2022–23 年熊市中經歷重大考驗：
比特幣暴跌80%，MNAV 溢價消失，新資本來源也枯竭。儘管如此，公司還是生存了下來，儘管Saylor 可能經歷過一些不眠之夜。
最大的生存風險是熊市時間過長，MNAV 溢價被侵蝕，而債務又將到期。如果股價跌至或低於淨資產價值，而貸款人拒絕再融資，公司可能被迫拋售比特幣來還債——引發價格下跌與拋售的惡性循環。
新成立的財資公司風險更高。沒有Strategy 的規模、聲譽和被動指數資金流，他們融資條件更差，槓桿率更高。在下行市場中，這些結構可能迅速觸發追加保證金要求+賤賣比特幣，進一步加劇市場下跌。
接下來的方向
比特幣財資公司的擴張仍處於早期階段；但這一模式已開始向其他加密資產延伸----
例如：Solana：DeFi Development Corp（市值1 億美元，持有超42 萬枚SOL）、Upexi 和Sol Strategies；以太坊：SharpLink Gaming，在Consensys牽頭的融資中籌集了4.25 億美元。
預計全球將有更多公司採納此模式，涵蓋更多資產，並使用更高槓桿以追求成功。
大多數公司將會失敗。幸運的是，由於大部分融資是基於股權，傳染風險較低。但嚴重依賴債務的公司則構成系統性威脅。
最終，只有少數幾家公司能長期維持MNAV 溢價，他們需要依靠強大的領導力、嚴格的執行力、精明的市場操作和獨特的策略，這樣的話，無論市場如何波動，都能持續推動比特幣每股價值的成長。
原文標題：The $Strategy Strategy Proliferation
作者：Breed 投資合夥人Nick D. Garcia
