近期，美國網路券商巨頭Robinhood宣布面向歐洲用戶推出與OpenAI、SpaceX等頂級未上市公司股權掛鉤的“股票代幣”，再次將現實世界資產（RWA）代幣化這一前沿議題推向風口浪尖。然而，OpenAI迅速發布官方聲明，明確表示與Robinhood發行的代幣無任何關聯，並警告「這些代幣不代表公司的真實股權」。
這事件不僅揭示了金融創新與傳統股權管理之間的深刻矛盾，也為全球監管機構和市場參與者提供了一個值得深思的案例。加密沙律團隊將會結合RWA相關探索內容，深刻解析本案的影響與意義。
（圖片來源於：36Kr）
一、事件背景
1.Robinhood是什麼公司？
最基本的，我們需要知道Robinhood是什麼公司?羅賓漢市場股份公司（Robinhood Markets, Inc.）是美國的一家金融服務企業，總部位於加州門洛帕克。該公司以提供主要面向散戶的股票app及網站著稱。羅賓漢在網路上提供的服務完全免費。 Robinhood 作為金融科技公司，致力於創新金融產品與服務模式。
Robinhood主要提供美國上市股票和交易所交易基金、相關選擇權和加密貨幣交易以及現金管理的交易。其定位是為美國的普通散戶投資者提供零佣金的股票、期權、ETF(交易所交易基金）、加密貨幣等資產的交易服務，並且主要客戶現金餘額的利息收入、融資融券利息以及向高頻交易機構出售訂單流等方式實現盈利。
它在立陶宛設立了歐洲中心，並成立了Robinhood Europe UAB 這個實體。根據公開資訊了解，該實體獲得了立陶宛央行頒發的A 類金融經紀執照和加密資產服務提供者執照，可在立陶宛及整個歐洲經濟區提供加密資產託管、管理和交易等服務。
2.事件簡述
而該事件具體指：Robinhood在法國坎城舉辦的歐洲加密金融高峰會上，宣布面向歐盟與歐洲經濟區用戶推出「股票代幣」 產品，允許投資者透過區塊鏈技術，以代幣形式全天候交易超200 種美國股票與ETF。其中，最受關注的是將未上市的OpenAI和SpaceX的股票也進行了代幣化，並向歐盟用戶空投5 歐元的OpenAI幣和SpaceX幣作為獎勵，以此來推廣該產品。受此消息影響，Robinhood股價大幅上漲。
但是，北京時間7 月3 日凌晨，OpenAI在官方社群媒體上發布聲明，明確表示這些OpenAI代幣並非OpenAI的股權，公司並未與Robinhood合作，也未參與此事，同時不為其背書，強調任何OpenAI股權的轉讓均需獲得公司批准，而公司並未批准過任何轉讓行為。對於這個消息，不少人就會產生疑問：
這個OpenAI代幣是什麼...
Robinhood與OpenAI兩家公司的說詞是否相悖...
Robinhood發行OpenAI代幣與SpaceX代幣的運作模式與法律基礎是什麼...
該事件與傳統RWA專案有什麼不同...
加密律師團隊將會一一解讀。
（圖片來源於：36Kr ）二、運作模式
1.什麼是OpenAI代幣？
首先，加密沙律團隊先帶大家去了解所謂的「OpenAI代幣」到底是什麼。這個「OpenAI 代幣」 本質上是一種與Robinhood 在特殊目的實體（SPV）中所持股份掛鉤的區塊鏈上的代幣化合約。 Robinhood透過持有一家控制一定數量OpenAI 股份的SPV 的股份，將其代幣價格與SPV 中OpenAI 股份的價值掛鉤。
因此，OpenAI代幣的底層資產是Robinhood對其設立的SPV公司的持股。當用戶購買代幣時，並非購買實際的OpenAI 股票，而是購買遵循其價格並記錄在區塊鏈上的合約，代幣持有人與真正股權之間存在兩層隔離，OpenAI 代幣的價格會隨著SPV 中OpenAI 股份價值的變動而變動。
換句話說，如果OpenAI 估值上升，SPV 中股份價值相應增加，SPV本身價值增加，Robinhood所持有的SPV的股份價值增加，那麼OpenAI 代幣價格也可能上漲，反之則下跌。簡單來說，代幣持有者有權根據SPV 中OpenAI 相關權益的價值波動，獲得對應差價收益，但不擁有OpenAI 的實際股權，上述這一規則被寫入區塊鏈，代幣則成為投資者持有這份權利的憑證。
2.雙方說辭是否相違背？
由上文也可以看出，Robinhood與OpenAI的說詞也不相違背。 OpenAI 否認的是Robinhood 發行的「OpenAI 代幣」 並非OpenAI 的股權，強調未與Robinhood 合作，未參與此事，也不為其背書，任何OpenAI 股權的轉讓均需獲得OpenAI 的批准，而其並未批准過任何轉讓。
而Robinhood 方面也承認這些代幣並非真正的OpenAI 股權，只是透過Robinhood 在SPV 持有的股權，為散戶投資者提供間接接觸私人市場的機會。因此，雙方都認可「OpenAI 代幣」 不是OpenAI 真正的股權，只是對Robinhood 發行該代幣的行為是否合規、合理存在爭議。
Robinhood發行OpenAI代幣運作模式如下：
再回到OpenAI與Robinhood的說辭，OpenAI 否認的是“代幣= 股權”，強調未授權任何股權關聯產品，這與流程中“代幣≠直接股權” 一致；Robinhood 承認代幣是“掛鉤價格的合約”，與流程中“透過SPV 間接掛鉤價值” 的設計一致。雙方爭議點在於“這種間接掛鉤是否合法合規”，而非流程本身的事實描述。
3.Robinhood為何發行這種代幣？
Robinhood此次推出的"OpenAl代幣"，本質上是一種「共識資產」的嘗試:透過代幣的形式讓普通投資者能夠基於對OpenAl未來價值的判斷進行交易。這項嘗試切中了當下投資市場的三大痛點:
首先，優質資產的可參與性低：OpenAl、SpaceX等頂尖科技企業尚未公開上市，一般投資人難以分享其成長紅利。
其次，傳統私募股權、創投的高門檻使得一般散戶無法進入。
最後，投資人對創新資產的需求激增:加密貨幣、NFT、Meme股等另類資產近年來的爆發式成長，體現了投資人對新敘事、新資產類別的強烈需求。
在上述背景下，Robinhood試圖以代幣化交易的方式，打破傳統金融體系的封閉性，為廣大散戶提供一個基於市場共識的投資新管道。而Robinhood選擇OpenAI公司，是因為OpenAI 是人工智慧領域的領導企業，具有極高的市場關注度和影響力。
Robinhood 推出OpenAI 代幣，可藉助其品牌效應吸引投資者關注並參與交易。如透過向歐盟用戶空投OpenAI 代幣作為獎勵，能有效提高用戶註冊量和交易量，提升公司知名度和市場影響力，同時帶動其他代幣化股票產品的交易。
（圖片來源於：Galoy Research）
4.監管機構
Robinhood發行OpenAI代幣目前需要受到立陶宛央行與歐盟的監管。 Robinhood 獲得了立陶宛央行頒發的A 類金融經紀牌照和歐盟加密資產服務提供商牌照，立陶宛央行是其在歐盟境內的牽頭監管機構。針對Robinhood 發行OpenAI 代幣一事，立陶宛央行已啟動調查，要求Robinhood 提供相關代幣的結構、市場推廣以及與消費者溝通的細節，以評估其合法性與合規性。
Robinhood 的股票代幣作為衍生性商品在《金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID II）監管下發行。隨著交易量的增大，其也可能需要接受ESMA（歐洲證券及市場管理局） 的監管，Robinhood 必須確保滿足招股說明書揭露等相關要求。目前，該代幣只對歐洲民眾開放，還未對美國民眾開放，如果後續要進入美國市場，那麼可能還要受到SEC（美國證交會）的監管。
Robinhood之所以能在歐洲發行OpenAI代幣，主要因為：
相較於美國嚴格的「合格投資者」 制度，歐盟對散戶參與複雜金融產品交易的門檻相對更低。
Robinhood 的股票代幣可在《金融工具市場指令II》（MiFID II）監管下發行，其底層資產由美國持牌機構託管，在一定程度上滿足了歐盟對金融產品合規性的要求。
Robinhood 在歐盟使用其應用程式為散戶投資者提供服務，其在歐洲的加密貨幣應用程式已轉型為一個更全面的投資平台。
三、各方收益與風險
1.投資者的收益與風險
那麼，這對於投資人與認購者來說，他們能獲得什麼利益呢？又會承擔什麼風險呢？
首先，當專業投資者認購這份OpenAI代幣的時候，便獲得了一份投資機會。 Robinhood表示，這些代幣能讓散戶間接接觸私人市場，開放投資准入。其透過在特殊目的載體（SPV）中的所有權，將OpenAI代幣的價格與該SPV代表的OpenAI股份價值掛鉤，所以認購者理論上有機會從OpenAI未來的估值增長中獲利。如果OpenAI發展良好，估值上升，那麼代幣的價格可能會隨之上漲，認購者可以透過出售代幣獲得差價收益。這是投資者能夠收穫的首要利益。
投資者購買OpenAI 代幣，並非購買OpenAI 的實際股票或SPV 的股份，而是獲得了一種與SPV 中OpenAI 股份價格相關的間接曝險。從法律角度來看，代幣持有者不具備投票權、資訊權等股權相關權利，也不具備對OpenAI 或SPV 公司的實際所有權，更像是擁有一個“估值跟踪器”，可根據代幣價格波動獲得收益或承擔損失。
但是這種投資方式也是存在一定風險的。因為，OpenAI公司在Twitter等社群網站上已經公開表示過了，該代幣並非OpenAI的股權，公司也未與Robinhood合作或為其背書。這意味著認購者並不擁有OpenAI的實際股權，無法享有股東的投票權、分紅權等真正的股東權益，其權益無法得到像持有真實股權那樣的保障。質言之，根據OpenAI所發布的內容，投資人似乎只能透過OpenAI股權價值上升而獲得收益，其地位也不等同於股東。
當然，投資者在認購該種代幣時也會有價值波動與估值風險。雖然代幣價格與SPV所持OpenAI股份價值掛鉤，但並不能完全準確地反映OpenAI的實際價值，可能會有較大的偏差。而且，由於OpenAI是未上市的私人公司，其估值本身就具有較高的不確定性，一旦估值出現較大波動，代幣價格可能會隨之大幅波動，認購者可能面臨較大的損失。因此，加密律師團隊還是建議各位投資人需要謹慎辨別其中的風險，其風險係數比傳統RWA專案高得多。
2.專案方收益與風險
而對於發行方Robinhood來說，也許收穫的是可觀的收益。
首先，最直觀的利益就是，在該事件發布後，Robinhood股價暴漲約10%。這顯示市場對其推出的這項創新產品較為認可，公司市值得到提升，股東權益也隨之增加，同時也提升了公司在資本市場的影響力和知名度。同時，自身公司也能吸收更多投資人來投資認購公司的股票，以達到募資的目的。
此外， Robinhood收穫的潛在利益在於其可以透過該事件佔據市場份額，拓寬客戶群。 Robinhood此次推出的代幣化產品面向歐盟客戶，並且降低了投資門檻，簡化了複雜的KYC驗證流程。
當然，Robinhood也會承擔一定的風險。
在市場風險方面，OpenAI 代幣的價格與SPV 中OpenAI 股份的價值掛鉤，而OpenAI 作為未上市公司，其估值受技術研發進展、商業合作成效、行業競爭態勢等多種因素影響，波動不確定性較高。
一旦OpenAI 的估值不及預期甚至出現下滑，SPV 中股份的價值會隨之縮水，進而導致代幣價格下跌，這不僅會讓投資者遭受損失，還可能削弱市場對Robinhood 這一業務的信心，對其品牌聲譽和整體業務發展產生負面影響。
信用風險同樣不容忽視。 OpenAI 代幣本質上是一種合成衍生品，投資者並非直接持有標的資產，而是透過合約獲得價格波動的經濟風險，這意味著投資者的權益實現高度依賴Robinhood 的履約能力。
若Robinhood 出現經營危機、無法履行合約義務，甚至存在詐欺行為，將直接損害投資者利益，引發市場對其的信任危機，進而影響其現有業務和未來的業務拓展。
四、該項目與傳統RWA項目區別
顯而易見，Robinhood發布OpenAI代幣事件與傳統RWA（現實世界資產）項目也存在多方面區別，具體如表1所示：
表1OpenAI代幣項目與傳統RWA項目對比
五、加密沙律解讀
Robinhood 作為一家歷史悠久的券商，早年便已涉足幣圈及數位資產領域的探索，其於2019 年推出的證券型代幣發行（STO）便是例證。先前，Gate、Bybit 等平台也曾嘗試開展美股代幣化業務，雖推出一些處於合規邊緣的產品，但並未引發廣泛關注。
而此次Robinhood 發行OpenAI 代幣之所以反應強烈，核心差異在於：Gate、Bybit 等屬於幣圈機構向傳統金融領域滲透，而Robinhood 則是以傳統金融機構的身份切入幣圈，二者對傳統金融產生的衝擊存在本質差異。傳統金融機構的受眾大多缺乏幣圈相關經驗，Robinhood 這個品牌本身便帶來了顯著的市場影響。
此外，該專案的投資標的涵蓋OpenAI、SpaceX 等科技巨頭，這些企業在全球範圍內均具備廣泛影響力，「OpenAI 代幣」 這一概念的出現因此進一步吸引了投資者的目光。
然而，對於持有OpenAI 股票的機構而言，若有一家機構採取代幣化操作，其餘19 家機構的利益將即刻受損。持有同等份額的股票，部分機構卻能實施此類操作而其他機構無法效仿，核心問題在於利益被單方面侵占，這將導致後續相關操作難以獲得其他機構的配合。
對更多機構而言，若代幣化退出成為常規模式，更多投資者會將目光投向代幣化市場中的股票，這將進一步加劇股票價格的波動性，使投資市場演變為由機構主導、投機屬性更強的場所。從合規從業者的角度來看，該模式面臨巨大挑戰。代幣具有無國界特性，而上市規則有明確的國界限制，將對全球各類市場構成衝擊。
其次，傳統金融體系的嚴謹架構依托公司法、基金法、證券法、投資人保護機制及交易所規則共同維繫。而代幣相關操作在法理層面存在諸多爭議，例如代幣可進行無限拆分，股票卻無法實現這一特性；股票的登記制度、內部備案製度均有明確的法律依據，違規行為可透過內部機制追責，而代幣在鏈上的自由流通既難以監管，也缺乏監管的動力，這些都對持股人的利益亦構成較大。因此，從本質而言，Robinhood 發行OpenAI 代幣雖為Web3 領域新增了一個投資標的，但對股票市場並未產生直接價值。
儘管「股票代幣化」 在某些層面上有弊端，也為投資人帶來了新的挑戰，但作為Web3 領域的創新舉措，其存在具有一定的合理性。 Web3 本身就是一個不斷突破傳統邏輯的領域，而事件所折射出的金融創新探索具有一定正面意義。不過，對於傳統金融業的實務工作者而言，其帶來的衝擊較為強烈。因此，無論是投資者，或是其他有意嘗試「股票代幣化」 的券商及企業，均應審慎對待該事件。
僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律諮詢和法律意見。
