作者：David Christopher，Bankless分析師

編譯：Yuliya，PANews

編者按：本文深入剖析了Michael Saylor旗下Strategy公司目前所面臨的嚴峻財務挑戰。該公司的運作系統高度依賴於比特幣、MSTR普通股以及STRC優先股這三大支柱，但眼下這三者正同時走弱。隨著優先股股息支付壓力的驟增與現金儲備的不斷縮減，Strategy陷入了兩難境地：究竟是繼續承受稀釋股票的代價，還是打破常規出售其引以為傲的比特幣儲備？以下為詳細編譯內容：

如今，Michael Saylor掌舵的Strategy正經歷著最嚴重的危機：

其STRC優先股已跌至80美元左右，創下了相對於其100美元面值的歷史最大折價；
MSTR的股價也持續下挫，自2024年3月以來首次跌破100美元大關；
與此同時，比特幣價格也跌破了6萬美元。

這場危機並非突如其來，而是自5月下旬便開始醞釀。當時，Strategy回購了債務，並出售了象徵性數量的比特幣來支付優先股股息，隨後在市場對STRC信心出現裂痕的情況下，依然選擇繼續買入比特幣。

可以說，今天正是所有預警信號集中爆發的時刻。

維持這台機器運轉的三大支柱

Strategy的架構由相互依存的三個部分組成：

比特幣是儲備資產： 它是全球第三大資產，其核心賣點在於「只漲不跌」。然而，比特幣本身並不產生任何產出、股息、利息或收益。Strategy雖然可以永久持有它，但由於優先股的股息必須以現金支付，因此必須有某種機制來填補這一資金缺口。如今，這種資產與收益之間的錯配正在經受嚴峻考驗。
MSTR普通股是核心引擎： 當MSTR的股價炒得比它背後的比特幣還值錢時，Strategy就可以通過增發股票來購買更多的比特幣，這種溢價使得買入行為能夠增加公司價值。然而，一旦MSTR股價下跌，這套策略的成本就會增加。以500美元的股價籌集5億美元只需增發100萬股；但如果股價跌至50美元，則需要增發1000萬股。同樣的資金，卻要稀釋十倍的股權，這無疑會極大地削弱投資者持有MSTR的理由。
STRC優先股是信貸支柱： 這是一種面值為100美元、支付11.5%現金股息的優先股。當價格下跌時，Strategy可以通過提高股息率來吸引買家。但這一機制要想奏效，前提是投資者相信股息會源源不斷地發放，而目前這種信任的「保質期」正在縮短。STRC現在的價格在80美元左右徘徊，這等於是在市場在喊話：「想讓我們把它當成100美元的資產？那你得給高得多的收益才行。」

這三個部分相互支撐，一損俱損。當它們同時走弱時，人們關注的焦點就從「Strategy到底擁有多少比特幣」轉移到了「它是否還有足夠的美元來兌現其派息承諾」上。

眼下的困境

現在的Strategy，正在同時流失「信任」和「流動性」，而且這兩者還在瘋狂地互相傷害。

隨著比特幣的下跌，MSTR的跌幅往往更慘烈，因為市場將其視為加了槓桿的比特幣。而MSTR股價的下跌使得通過拋售股票來籌集現金變得更加難堪，從而將所有的資金壓力都推到了儲備資產上。

據報導，STRC的年度股息帳單已從1月份的約3億美元飆升至如今的約12億美元，與此同時，由於債務回購和購買比特幣，公司的現金儲備大幅縮水。維持這些股息支付的資金週轉期已從原本的七年多銳減至大約14個月。

這就是公司目前深陷的困局。雖然並非沒有出路，但每條出路都必須付出沉重的代價：

繼續購買比特幣：會進一步消耗現金儲備，從而削弱市場對STRC的信任。
增發MSTR普通股：意味著更嚴重的股權稀釋，這會讓投資者失去持有MSTR的動力。
發行更多優先股：會增加更多的股息支付義務，而提高STRC的股息率只會讓現金流失得更深。
停止支付股息：絕對不可行，因為這會徹底摧毀信任並導致整個系統崩潰。由於整個架構都依賴於此，那算來算去，實際上就只剩下了一條路：賣比特幣。

為什麼出售比特幣是一把雙刃劍？

出售比特幣能夠迅速補充現金儲備。Strategy可以用這筆錢來支付股息，甚至可以低於面值回購STRC，以約82美元的價格贖回價值100美元的債權。單從財務報表來看，這是非常合理的。分析公司CryptoQuant指出，為了恢復24個月的資金週轉期，Strategy大約需要28億美元，這比其當前的儲備高出約14億美元。

然而，這意味著需要拋售天量的比特幣。

事實上，Strategy已經在這個危險的邊緣試探過了。在6月1日，該公司宣布僅出售了32枚比特幣（價值約250萬美元），對於其超過84萬枚比特幣的總持倉來說，這僅僅是個四捨五入的零頭。但自那以後，MSTR的股價卻暴跌了約38%。

投資者之所以願意持有MSTR，正是因為該公司幾乎從不出售其資產。這本應是一場帶有槓桿的、永遠將比特幣囤積在金庫中的長遠賭注。然而，當Strategy為了支付自身優先股股息而開始出售比特幣的那一刻起，其金庫就不再是神聖不可侵犯的了，而是變成了維持上層架構運轉的資金來源。這徹底改變了人們對未來資金短缺的預期：既然250萬美元的拋售是可以接受的，那麼更大規模的拋售自然也就不再是天方夜譚。

此外，現在出售比特幣會將帳面虧損轉化為實際虧損。CryptoQuant估計，在2024年至2026年期間購買的比特幣上，Strategy目前處於約106億美元的浮虧狀態。如果繼續持有，這些虧損就只是理論上的；但如果在目前的價位附近出售，虧損就會被徹底鎖定。然而，這種最乾淨俐落的解決方法，恰恰也是最能印證市場恐慌的舉動。

需要澄清的是，這並不意味著Saylor明天就會清空他的所有籌碼。

Strategy手頭仍有現金，依然可以增發股票或提高STRC的股息，而且比特幣也仍有反彈的可能。所以，這台機器今天還不至於徹底報廢。

但是，前方的路明顯越來越黑了。回看5月下旬以來的一系列操作：債務回購、象徵性拋售、增發股票、繼續買入比特幣，而STRC卻依然在下跌。種種跡象都表明，這個架構已經耗盡了輕鬆應對危機的手段。

往好了想：要是比特幣大漲，MSTR股價隨之回升，STRC的收益率重新吸引買家，整個飛輪再次飛速運轉起來。但是，如果一個架構必須依靠稀釋股權、增加派息或者變賣比特幣才能維持投資者的信任，那麼它實際上已經失去了昔日的光芒。

往壞了想：Strategy雖然通過增發和購買更多比特幣買到了喘息的時間，但股息帳單卻在以複利累積。最明顯的自救方法其實就是「別買了，趕緊攢點現金」，但這無疑會扼殺掉支撐整個公司故事的唯一引擎。

這就是Saylor所陷入的困境：

如果拋售比特幣，他就會親手破壞那個讓MSTR取得今天這般成就的「永久囤積」的宏大敘事；
如果拒絕拋售，所有的壓力就會集中在股權稀釋、股息支付和現金儲備上。

這兩條路都不好走，而且都可能會沉重打擊市場對Strategy的信心，甚至會波及那些基於相同理念建立的財庫公司。

然而，有時最痛苦的前進之路才是必須走的。但願更好的局面終將到來。

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