誰也沒想到，在6.18 期間，市場的二把手也開啟了“打折”模式。

6月8日，據數據，一個巨鯨地址用18398個stETH換取了17924個ETH（價值4270萬美元），隨後爆出stETH的七大機構持有者之一的Alamedal賣出近5萬個stETH ，然後，Curve 上的ETH/stETH 流動性池繼續傾斜。到6 月10 日，stETH 的佔比達到歷史記錄的80%，嚴重影響了stETH 與ETH 的兌換比例。最初，stETH 與ETH 是1:1。最低的價值錨定為0.92ETH。

換句話說， 現在你可以以9.2% 的折扣購買ETH 。

它似乎是有利可圖的，但沒有人為此付費。這種價格突破讓人想起一個月前的Luna。擔心stETH會不會再次引發Luna式的悲劇？攝氏與Lido 和stEth 有什麼關係？ stEth 崩盤ETH 的邏輯是什麼？

LIDO和stETH

Lido，一家節點質押服務商，其最大的業務是以太坊信標鏈上的節點質押服務。目前，通過Lido 質押的以太坊數量為422 萬枚，佔整個信標鏈上ETH 的32.8%，是目前質押服務商中的絕對領先者。

根據Lido 的質押規則，用戶可以質押任意數量的ETH，質押後將獲得1:1 的stETH，並在充值後24 小時獲得質押獎勵。該獎勵也以stETH 的形式發放。

通過Lido 等質押服務商，不僅可以釋放質押ETH 的流動性，還可以直接折現收益。這就是為什麼雖然以太坊基金會承諾了4.3% 的收益，但用戶往往會選擇收益只有4% 的麗都。之所以要質押，是因為他們資金的機會成本幾乎降到了0，在任何金融行業，資金總是在尋找最高的流動性。

Lido當前質押的ETH數量和stETH的市值

stETH解耦和触發ETH下跌的邏輯

我們可以簡單地理解為什麼stETH 和ETH 的價格會脫鉤，以及stETH 如何通過以下方式拉低ETH 的價格：

比如我們可以把stETH看成是一張面值為1ETH、期限為6個月的存單，6個月後可以1:1兌換ETH。但是現在，在利空的市場環境以及機構和個人流動性不足的情況下，大家都想提前賣出stETH 存單，換取流動性更強的支票——ETH，尤其是機構存單持有人提現的時候，比如如攝氏，這將對stETH存單形成巨大的拋售壓力，供需失衡將導致stETH的價格出現偏差。以前是可以兌換等值支票的存單，現在兌換後的支票有9.2%的折扣。

再者，當大家認為這張支票不太靠譜，未來會貶值的時候，就會把支票兌換成現金，而可以兌換支票的現金也會在壓力下減少，這進一步加劇了對stETH的恐懼持有人。 ，引發新一輪拋售，形成月神般的死亡螺旋。

然而，stETH 與Luna 有著根本的不同。 Luna的死亡螺旋來自於套利漏洞和情緒恐慌的雙重疊加，而stETH的下跌主要是由於短期市場缺乏流動性。不同的是，stETH 背後的抵押品是安全的。以太坊合併完成並開始轉賬後，stETH 仍可與等值的ETH 進行兌換。

“stETH:ETH 之間的匯率並不反映你所抵押的ETH 的基礎支持，而是二級市場價格的波動，”Lido 發推文說。 “市場自然會為stETH 找到一個公平的價格，因為一些參與者需要找到流動性”。

因此，stETH很難像Luna那樣觸發自由落體，但在Celsius的贖回危機徹底解決之前，stETH要回到錨定值也不容易。如果非要用一句話來形容stETH 事件，那就是：這是市場悲觀情緒下流動性危機引發的對沖行為。

這時候，一些嗅覺敏銳的獵人可能會問這樣一個問題，stETH事件會不會有類似Luna的套利空間？如果堅持以幣為本的思維，stETH 脫錨事件未必全是壞事，但Luna 危機沒有套利條件。

當我們查看整個stETH:ETH 的匯率關係時，我們會發現大部分都在1 以下。這是因為所謂的套利空間只有在價格高於1:1 時才會出現。例如：如果stETH 可以以1.1 ETH 交易，如果價格交易，那麼交易者用1 ETH 鑄造1 stETH，然後以1.1 ETH 賣出1 stETH，這樣交易者就可以重複獲利，最終價格會回到正確的軌道。

但是當stETH 低於1ETH 時，就完全不同了。按照前面的邏輯，如果現在1stETH 的價值是0.95ETH，那麼用戶可以在市場上用0.95ETH 購買1stETH，然後用1stETH 兌換1ETH，完成盈利，最後平滑差價，但關鍵是贖二字。由於以太坊合併尚未啟動，stETH無法贖回，只能在二級市場交易。只有在ETH2 上啟用合併和轉移後，才能贖回任何ETH 流動質押資產。因此，即使stETH 現在無法恢復正常價值，在合併發生後也會被套利者抹殺。

這次對stETH的恐慌很大一部分來自持有40萬stETH的借貸平台Celsius。

另一個主角Celsius

Lido 的主要客戶之一，也是最大的stETH 持有者之一。 2021 年10 月，Celsius 以30 億美元的估值籌集了4 億美元。主要投資者是加拿大第二大養老基金CDPQ，擁有170 萬用戶。就算有這麼亮眼的瞬間，也擋不住。如今，攝氏在為每個人尖叫。

作為CeFi 平台，Celsius 的投資大多未公開。 Celsius首先通過借入協議承諾高利率，然後收集大量鏈上資產。為了支付高額利息，Celsius將進一步增加用戶資產。投資，如：投資AAVE、compound、Lido等平台，甚至循環貸款的操作都被曝光。 Celsius最大的資產是ETH，這些資產大部分是在Lido上質押，換取大量的stETH。

根據The Block 研究副總裁Larry Cermak 對Celsius 錢包的分析，Celsius 錢包至少持有409,000 stETH，佔stETH 總量的近10%。前Messari 分析師Riley 此前也曾表示，“Celsius 是stETH (stETH on Aave) 的最大持有者”。

就Celsius錢包數據來看，stETH佔其總資產的近30%，其中大部分分佈在AAVE和Compound這兩個借貸平台上，Celsius看起來更像是一個二階交易商。此外，根據@SmallCapScience 的說法，Celsius 持有近15 億美元的stETH，但欠其客戶約12 億美元，如果stETH 繼續下跌，Celsius 將無法兌現客戶的贖回。

Celsius於6 月12 日緊急宣布“暫停從其借貸平台的所有提款”，理由是“極端的市場條件和穩定流動性的需要”。攝氏流動性危機已經爆發。在公告發布後的幾個小時內，Celsius CEL 的原生Token CEL 在一個小時內暴跌近70%，許多用戶也在公告下留言，稱這是欺詐，還有人開玩笑說“不是你的密鑰，不是你的加密貨幣”。

截至6 月17 日，Celsius 的提幣禁令仍未解除，stETH 的危機依然存在。更有趣的是，在此期間，一些用戶在其用戶協議中暴露了許多霸王條款，例如：平台上的資產由Celsius擁有、持有和/或控制，這樣的條款可能不會引起太多關注。牛市，但在這樣的危機時刻，每一個細節都可以成為壓倒性的救命稻草。

如今，這個只有10 億美元資產的平台陷入了困境。一種是選擇將stETH 賣成ETH 供用戶折價提現，但目前DEX 上的流動性顯然還不夠Celsius。或者抵押和借入資產，但在熊市中，此時會發生清算，Celsius 可用的資產很少。

6 月15 日，Celsius 聘請了律師事務所Akin Gump Strauss Hauer & Feld LLP 的重組律師為其當前的財務問題尋求幫助，這使情況變得更糟。整個大陸的官員都將Celsius事件作為“優先調查”，Celsius已經走到了死亡的邊緣。

縱觀整個加密行業，流動性往往可以決定一個項目的生死。金融資產的流動性無限釋放後，其風險也會被無限放大，就像之前的Luna 一樣，stETH 也是如此。

大家在享受高流動性帶來的高回報的同時，也需要做好面對高風險的準備。這種流動性的最終釋放，就像一根不斷被拉起的鋼絲。在它破裂之前，它們可以延伸到很多領域，連接很多場景，帶來前所未有的繁榮，但一旦破裂，就會導致大規模的流動性短缺和連鎖危機。在過去兩年的DeFi 創新中，這種無形的槓桿所帶來的風險一直被忽視。

也許Crypto 正在徹底改變許多金融場景，但利潤和風險的關係不會因為技術和模式而改變，無論是web2 還是web3，無論是從CeFi 演變到DeFi，無論是傳統金融還是數字時代。

而在Celsius之後，今天的三箭也陷入了前所未有的流動性危機，市場也進入了深熊……

今天的分享就到這裡，後期會給大家帶來其他賽道的龍頭項目分析。感興趣的可以點個關注。我也會不定期整理一些前沿諮詢和項目點評，歡迎各位志同道合的幣圈人一起來探索。

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