作者：Jae，PANews

5月14日，Hyperliquid原生穩定幣USDH傳出被Coinbase「收編」的重磅消息。取而代之的是，Coinbase成為Hyperliquid上USDC的官方國庫部署商，同時Circle的USDC成為Hyperliquid的對齊報價資產（Aligned Quote Asset，AQA）。

同日，Hyperliquid上線的首個Pre-IPO永續合約CBRS，因率先實現高效價格發現成為大熱點，交易量暴增。

多重利多消息後，HYPE代幣迅速突破40美元關口，24小時內漲超20%，吸引了不少巨鯨多頭建倉。

USDH正式讓位USDC，Hyperliquid拿下九成儲備收益

作為Perp DEX賽道當之無愧的龍頭，Hyperliquid憑藉龐大的用戶流量與交易規模，早已是巨頭們整合或採用的必爭之地。

Hyperliquid放棄USDH業務線的主動權，轉向Coinbase與USDC背後，必然有其深層策略考量。

這次與Coinbase和Circle的合作，Hyperliquid生態不僅可獲得成熟的部署技術，也能夠節省在穩定幣發行、合規以及儲備管理等方面的成本。

尤其USDH推出的初衷，是作為Hyperliquid的原生穩定幣，旨在減少對外部USDC的依賴、捕獲儲備收益，並為用戶提供更優的鏈上交易體驗。然而，自2025年9月上線以來，儘管平台給予了一定支持，USDC依然牢牢佔據生態主導地位，USDH流動性增長緩慢，未能有效形成規模。這直接導致了流動性分裂，使用者體驗碎片化。

為此，USDH發行方Native Markets選擇與Coinbase合作。根據協議，Coinbase將收購USDH品牌資產，USDH將逐步退出舞台。用戶可在過渡期內零手續費兌換為USDC，或直接贖回為法幣。

更重要的是，這次聯手背後更有利益考量。在Hyperliquid官方的AQA文檔裡規定，作為穩定幣部署方必須把儲備收益的90%直接回流給協議，用於HYPE代幣回購、生態激勵等。

截至5月15日，Hyperliquid上的USDC流通量超50億美元，以3.6%的聯邦基金利率計算，協議年化收入可達1.8億美元，約合每天49萬美元的持續淨流入。

同時，繼去年9月首次購買HYPE代幣後，Circle也將再度質押50 萬枚HYPE，進一步綁定雙方利益。當然，對Circle而言，這項合作本質上是犧牲部分邊際利潤，來換取更大的網路效應和長期護城河。

CBRS鏈上提前定價，HIP-3交易量走高

同一天，Hyperliquid也因AI新貴CBRS（晶片公司Cerebras Systems）Pre-IPO永續合約受到進一步關注。該合約由TradeXYZ在平台上推出，在公司正式IPO前完成了一輪價格發現。

Cerebras Systems發行價約185美元，上市首日盤最高接近386美元。而在上線交易前，該永續合約價格已在鏈上被推升至270至350美元區間，在一定程度上提前反映了上市後的溢價空間。

這一價格表現使該合約成為平台上的熱門交易標的，也讓Hyperliquid的IPO定價權爭奪受到更多討論。根據ASXN數據，CBRS在過去24小時交易量超過2.8億美元，位列平台第九大交易資產。

事實上，隨著全球宏觀局勢劇烈波動，石油、黃金以及標普500指數等RWA的鏈上永續合約需求激增。

HIP-3市場順勢承接住了這波交易熱潮。在中東戰爭升級期間，平台上的原油永續合約24小時交易量一度突破10億美元。根據Artemis數據，Hyperliquid HIP-3持股量突破25億美元，持續創下新高。自今年以來，Hyperliquid HIP-3持股量已增加超20億美元。

HypeStats數據顯示，RWA永續合約仍持續貢獻著平台約30%的持股。

而Hyperliquid於5月2日也正式上線了HIP-4（Outcome Trading）市場，是Hyperliquid在預測市場賽道對Polymarket和Kalshi等先驅的追趕。

與傳統預測市場孤立的資產池不同， HIP-4具有雙重競爭障礙：

統一保證金：理論上，交易者能使用同一個保證金帳戶同時持有永續合約和事件合約的頭寸，資本效率將顯著提高。
鏈上CLOB撮合：不同於Polymarket的部分鏈下匹配邏輯，HIP-4的訂單簿完全上鍊，來確保每一筆事件合約的交易都透明可查。

根據Predictefy披露，HIP-4的BTC價格事件上線首日就錄得615萬美元的成交額。雖然遠超過Polymarket、Kalshi等競品上的同類市場，但在整體預測市佔率中只佔到約0.7%。

此外，部署HIP-4市場需要質押100萬枚HYPE代幣。或受限於資金成本，HIP-4市場目前仍以BTC價格事件合約為主，尚未囊括政治、體育、娛樂等傳統預測市場主題，交易標的較為匱乏。

多頭情緒走強疊加ETF催化，HYPE關注度上升

受利多消息影響提振，市場對HYPE的基本面信心顯著增強。

一方面，隨著交易量暴增以及儲備收益分享，Hyperliquid的營收有了更多成長空間，對HYPE的估值有了更多支撐。

眾所周知，Hyperliquid 的表現直接投射到HYPE代幣的價值捕獲上，協議採取相當積極的收入返還政策。

平台97%以上的手續費收入存入協助基金（Assistance Fund）。基金將每天在公開市場回購並銷毀HYPE代幣。

累計回購規模：截至5月15日，協助基金已累計回購並持有超過4,400萬枚HYPE代幣，總價值超過20億美元，平均回購價格約45美元；
年化收入：以目前的費率水準推算，Hyperliquid的年化收入將已超過6億，成為除穩定幣發行商外，全市場最賺錢的加密協議；
通貨緊縮壓力：源自有機交易活動的回購資金也將為HYPE代幣提供強大的底部支撐，轉化為直接的買盤。

需要警惕的是，HYPE 代幣雖然有強大的銷毀機制，但其未來的解鎖計畫仍然是懸掛在價格上方的達摩克利斯之劍。

未分配供應：約38.9%的供應量仍保留在財庫中，用於未來的排放和社區激勵，其FDV（完全稀釋市值）將高達175億美元，二HYPE代幣目前市值不足120億美元。
團隊鎖倉：核心貢獻者持有的約17.6% 代幣將繼續分批解鎖。儘管先前的大額解鎖被市場平穩吸收，但如果市場之後進入低波動週期，或將產生持續的供應壓力。

不僅如此，HYPE也正透過ETF登陸主流資本市場。

5月12日，加密資管公司21Shares推出的兩款Hyperliquid相關ETF產品也於5月12日正式上市納斯達克交易所。這項舉動代表著機構對協議的認可，也將大幅降低傳統投資者參與Hyperliquid生態的門檻。

21Shares Hyperliquid ETF (THYP)：是一款現貨ETP（交易所交易產品），整合原生質押收益。產品信託將把持有的HYPE代幣質押給Figment等專業驗證者，產生的獎勵以季度分紅的形式發放給投資者，約70%分發給持有者，30%歸服務商；
21Shares 2x Long HYPE ETF (TXXH)：是一款槓桿ETF，透過衍生性商品提供投資人HYPE代幣價格波動的兩倍損益，適合短線交易。

Bitwise 緊隨其後，其質押ETF BHYP將於5月16日在紐約證券交易所開始交易，Grayscale也提交了GHYP的申請。這種ETF 競賽預示著HYPE代幣正被傳統金融機構視為具有內生收益能力的資產。

根據21Shars披露，THYP 在上市首日的成交量達到180萬美元，淨流入120萬美元。

從山寨幣ETF上市表現來看，首個XRP現貨ETF上市首日的成交量高達5,800萬美元，首個SOL現貨ETF稍遜一籌，約5,700萬美元。

THYP距離它們仍存在極為明顯的差距。可以說， Hyperliquid雖然取得了華爾街的入場券，但想要獲得廣泛投資者的接納依然任重而道遠。

近四成鏈上永續份額背後，Hyperliquid狂賺手續費

Hyperliquid的估值是由收入驅動，協議收入則主要來自於永續合約交易。衍生性商品交易的高槓桿性質意味著其名目交易量通常是現貨規模的數倍乃至數十倍，從而在相同的活躍度下能夠產生更豐厚的點差和費用收入。

截至5月15日，Hyperliquid已佔據鏈上永續合約市場約38%的份額。

以太坊曾憑藉強大的應用生態佔據了手續費收入的統治地位。 Fusaka升級更被視為技術上的巨大進步，透過引入PeerDAS進一步降低了L2的資料可用性成本。

然而，費用壓縮也導致以太坊主網費用進入了「蕭條期」。隨著交易被大量轉移到L2，主網捕獲Gas收入的能力明顯下降，其在應用層收益分配中的佔比從2024年初的50%萎縮到2025年底的25%左右。

在以太坊生態中，一筆Perp DEX交易產生的費用將被L2、排序器、驗證者以及主網路層層瓜分。這種碎片化的利益分配機制在創收效率上難以與Hyperliquid的「垂直整合」結構競爭。應用主權鏈的模式，讓每一分費用直接回流到了生態中。

Solana則透過Meme幣熱潮來維持交易量和活躍度，但其收入結構高度依賴低單價、高頻次的投機性現貨交易。當市場回歸穩態時，現貨交易的費率上限成為了其收入天花板。

另外，雖然Solana處理高並發交易的能力同樣出色，但在處理高頻訂單簿匹配時，Hyperliquid交易引擎的0.07秒最終性提供了更優質的交易體驗。

整體來看，以太坊與Solana在薄利困境掙扎，Hyperliquid卻靠著高現金流一騎絕塵。

其實，Hyperliquid的營收爆發，離不開其在產品維度上的快速迭代。透過建構一系列HIP市場，協議將業務觸角從加密衍生品延伸到RWA（現實世界資產）和預測市場，一步步擴張成全資產交易平台。

在這過程中，Hyperliquid的定價邏輯已經轉向「收入定義估值」的典範。協議正在用實打實的高現金流，侵蝕以太坊和Solana等平台的費用護城河。

在比賽的下半場，有能力為用戶創造持續收益的協議，才是真正的價值資產。

HashKey Capital與博時國際合作的現貨比特幣和以太坊ETF將於4月30日開始交易

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