注，原文作者为Evan Fisher，以下为全文编译。

基于成长阶段投资原则的估值框架

将加密货币提升到新的水平需要更广泛的投资者买入--市场不应该仅仅依靠Meme和推文，而要依靠基本分析。

在风投领域和华尔街上，我们通过预测资产的财务业绩，并假设它在退出时以收入或税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的某个倍数交易，来评估投资的预期回报。

令人惊讶的是，我们可以将这个确切的框架应用于许多产生收入的协议，为传统投资者创造一个投资案例。在这篇文章中，我将对MakerDAO进行拆解。

1 Maker是什么？

我将在这里介绍基础知识，但如果你有兴趣深入了解，请查看这些资料。

Maker是一个为加密货币提供抵押贷款的平台。用户以150%或更高的抵押率将资产抵押到保险库，创建一个抵押债务头寸或 "CDP"，并收到一个与美元挂钩的稳定币DAI。贷款的利息按MKR代币所有者（通过代币投票）决定，该利息（稳定费）由用户在偿还贷款时支付。

意义是什么？用户可以保持对其资产价格升值的敞口（即不出售ETH），同时获得流动性，可用于日常开支（即周转资金）或杠杆。

能用DAI做什么？DAI有数十亿美元的流动性，可以在整个加密货币生态系统中使用，也在交易所兑换成法币美元，并有望在不久的将来用消费卡在现实世界中购物。

Maker将存款储存在哪里？正如银行将你的资金储存在金库的大门内一样，Maker将你的资金储存在受密码学保护的代码中（建立在以太坊上的智能合约）。

Maker及其所有者是如何赚钱的？利息，但不是根据传统的机制。当用户关闭头寸以收回存储在Maker中的加密货币时，他们通过购买并销毁相当于欠款的MKR代币来支付累积的利息（我们将在下面举一个例子）。

当一个代币被烧毁时，它就从可用的份额供应中消除了。假设MKR的市值不变（因为未来的预期现金流不会受到单个销售的实质性影响），每个MKR代币的价格应该与销毁的MKR代币数量成比例地增加。

2 如何看待Maker的未来"现金流"？

随着CDP的老化，他们产生的稳定费用将在未来一段时间内通过代币燃烧来偿还。这些代币燃烧应该会以价格增值的形式给MKR持有人带来经济收益，相当于收到现金。

下面，我们将通过一个例子来证明这一点。

在上述两个例子中，MKR持有者在关闭CDP时收到需要支付0.06美元的稳定费。在第一种情况下，代币持有人以内在的代币价格升值的形式获得收益。在第二种情况下，代币持有人以现金的形式获得收益。代币的销毁在经济上应该等同于现金的支付。

然而，企业并不是在收到现金时确认其收入，而是基于服务期。如果你要购买了订阅服务，并在年底支付，那么企业仍然会在全年确认收入。随着收入的确认，资产负债表上的应收账款也会增加。

对于Maker来说也是如此。该协议应该在其产生的期间确认稳定费用，并在后台计入 "应收代币销毁费"。在传统的金融/风险投资中，我们对企业的估值是基于它们在某一时期产生的收入，而不是基于收到的现金。因此，我们可以根据我们预期该协议在特定时期产生的稳定费用来评估MKR。

3 如何像VC一样预测稳定费用？

投资者根据一些关键的收入驱动因素（赢得客户、ASP/合同规模、保持率等）和成本驱动因素（COGS、OpEx）来预测软件企业的现金流。

我们可以为MKR画出与这些等值的模型。

新的供应

新的DAI将随着加密货币渗透率的提高、资产价格的升值以及整个DeFi对DAI需求的增加而增长。投资者可以探索的几种方法包括：

自下而上的投资

MKR获得新用户/资本的速度是多少？有多少比例的ETH钱包已经创建了CDP？你认为用户的钱包有多大比例会被锁定在MKR中？你是否期望MKR赢得TradFi机构的任何重大交易，如果是，这将使CDP增长多少？注意：这种方法对于今天的市场来说可能是不必要的细化，一旦这个空间成熟，将更有价值。

自上而下的投资

我们可以预期稳定币消耗的美元货币供应量的百分比是多少？我们可以预期DAI占整个美元稳定币市场的多大比例？Maker存款将占整个加密货币杠杆市场的多大比例？就MKR持有CDP的总价值而言，这意味着什么？这是否意味着加密货币的总市值是合理的？

稳定费

这是个关于资本成本的问题。Maker可以成为以太坊存款的无风险利率。历史数据显示，利率在较低的个位数。

商品和服务成本（COGS）

随着存款和稳定费的扩大，其中许多成本将达到显著的规模经济效益。预言机成本可能会比风险和治理成本的规模更大。

运营费用（OpEx）

工程、增长和内容成本应达到规模经济，正如传统软件/金融科技企业的研发和市场营销一样。DSR是提供给Maker中DAI存款的储蓄率（注意，不是所有的DAI都未偿还）。提高DSR可以刺激对DAI的需求。DAO投票决定在2020年将这一比率降至0%，但它尚未有意义地增加......由于如此多的DeFi活动产生了对DAI的需求，目前还不清楚这一数值是否会回来！

4 MKR估值模型

我们可以为Maker的财务状况构建一个模型，并指定一个预期退出倍数来预测该协议在5年持有期后的市值。

让我们来看看驱动计算的一些假设：

未偿还的DAI

退出时，新铸造DAI净值增加到200亿美元左右。2026年未偿付的DAI总额相当于美国一家地区银行的资产。

如果你（保守地）假设货币供应量在今年早些时候大幅飙升后趋于平缓，DAI在退出时占货币供应量的0.3%。假设DAI市场份额适度增加，稳定币市场占美元货币供应量的百分比仅为个位数。牛市情况下，假设现实世界资产整合，金融科技整合，以及资产类型增加。而熊市案例中，则假设对去中心化稳定币的鹰派监管。

挂钩稳定模块（PSM）

DAI的一部分市值将由其他稳定币（如USDC）提供1比1的支持。以这种方式产生的DAI不会产生稳定费。事实上，通过这种方式产生的DAI有少量费用，但由于不重要而被排除。这在整一年中，这一数据都是波动的--请查看Dune仪表板‌来跟踪。该模型假设这个费用是恒定的，且在预测期内平均约为50%。

稳定费用

在今年的大部分时间里，利率一直在4%左右。作为基准情况，假设这在预测期间是不变的。如果你建立了一个牛市的案例，你可以认为，随着时间的推移，消费者将为协议支付安全溢价。熊市的情况下，消费者则更喜欢资本效率更高的竞争平台(即低抵押贷款)。

经营成本和运作费用

这些类目按DAI未偿付总额和稳定性费用的百分比计算。一些类目，如预言机成本，应该随着使用量的增加而扩大。其他类目，如内容和特殊增长，将达到早期规模经济。我认为DSR永远不会有意义的回归，因为DAI需求是由生态系统发展刺激的。该协议在退出时的利润率约为90%…这是一个值得垂涎的商业模式！

退出倍数

公共市场的投资者通常以NTM（未来12个月）的倍数来考虑未来的增长预期。风险投资公司假设公共市场将赋予企业一个倍数，并在此基础上预测估值。对于许多软件/金融科技企业，我们会根据企业的收入来评估其价值。

但我们不能这样做，因为Maker的成本结构与传统企业有很大不同。相反，我们将根据其净利润对Maker进行估值，并假设其交易与高增长的金融科技企业的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数一致。

我们的模型假设该企业今天的交易价格为55倍，随着时间的推移，退出时将压缩到30倍。根据不同的月份，这将与Visa、PayPal和其他规模的企业保持一致。也就是说，随着一些金融科技公司获得巨大倍数（Square以三位数的EBITDA倍数收购Afterpay），那么牛市的案例就可以将其推高。

使用这一框架和这些说明性的假设（不是投资建议），我们可以在5年内为约400亿美元的MKR建立一个风险投资案例。

5

结语

加密协议正在创造改变游戏规则的产品。

建设者们正在利用创新技术和经济设计来打造新的商业模式。虽然不是所有这些业务都会有软件中看到的传统现金流，但许多项目确实创造了可量化的经济价值。是时候在金融理论上进行创新，以更好地理解正在建设去中心化经济的项目的公允价值了。