Tether的系统性风险已经逐步开始显现出来，这让不少人开始担忧，一直以USDT、USDC等稳定币作为基础支撑的DeFi，是否会因此走向崩溃。

事实上，如今的DeFi领域虽然已非昨日，甚至已成功引起监管注意，但其爆发式生长的背后，还是USDT等稳定币为基础支撑，如果这些稳定币一旦崩溃，那么随之而来的就是DeFi的走向消亡，甚至连带整个加密货币领域也遭受巨大打击。

接下来，就让我们一起来深度剖析，为什么USDT、USDC等稳定币的崩溃，将会成为打开DeFi世界末日的钥匙。

来源：The Defiant

作者：Brady Dale

编译：陈一晚风

如果去中心化金融是寓言中的一个角色，我们可以把它想象成一个征服世界的反叛战士，尤其是征服传统金融。然后我们可以将那个反叛者的不同身体部位视为迄今为止行业最佳项目的组成。因此，它的两个拳头可能是Uniswap和Curve，这两个去中心化的交易所让人们把他们的资源投入到许多想法中，并在一个想法消失，另一个看起来有前途时迅速转移它们。

让人们以去中心化的方式进行可识别的金融工作的基本金融产品，如Compound、Synthetix、Cover和dYdX，可能是使我们的战士变得强大的武器。以太坊本身显然是心脏，而长期游戏（如Yearn、Convex和Index Co-op）可能被认为是左脑，而NFT和加密狂欢（如Jay Pegs Auto Mart）则被认为是右脑。

但是腿是什么？如果这些工程的支柱被切断，这将会使我们的战士坠落到地球上。

潜在的弱点

从目前的市场中，我们可以清楚的看到，掌握去中心化金融（DeFi）腿部的，是两个完全的中心化产品：法币支持的代币，Tether的稳定币USDT、以及Circle和Coinbase制作的稳定币USDC。

稳定币是一种加密货币，旨在与模拟世界中的某些东西（通常是美元）保持价格平价（或“锚定”）。这两种稳定币只是通过从美元存款中制作新代币来实现这一点，并承诺在任何客户要求时兑现其银行账户中的美元代币。

除了这两种稳定币，目前DeFi还存在各种其他潜在弱点，如预言机操纵、治理攻击、跨链传染，但任何想要找到可能撼动该行业2500亿美元的黑天鹅的人，都应该密切关注最顶尖的稳定币。

例如，Connext Network的Arjun Bhuptani概述了如果USDT由于其偿付能力长期存在不确定性而完全失去盯住美元的基本情景。每一个持有它的去中心化交易所都会分崩离析，造成巨大损失，因为人们都急于退出其流动性提供者的头寸，而交易员则攻击他们以获得套利机会。依赖流动性池的投资协议，例如Yearn和StakeDAO，会导致资金流失。

Connext创始人Arjun Bhuptani曾表示，非常担心主流稳定币脱离锚定的可能性，或被发现没有或者抵押不足。例如，如果USDT被挤兑，这可能会破坏大部分DeFi，可能会成为DeFi版的2008年金融危机般的世界末日情景。可能会导致整个DeFi领域的大部分流动性或债务发生挤兑。但Bhuptani承认这些只是猜测，事实是没有人真正知道。

对冲平台Pods Finance的联合创始人Rafaella Baraldo对此表示，像2017年这样的市场崩盘在DeFi生态系统中还没有先例，我们距离市场崩溃最近的时间是2020年3月，到那时，生态系统与现在大不相同。链上的使用增加了，协议彼此高度依赖。

或者像Boring Crypto那样，这位匿名程序员设计了SushiSwap的借贷平台BentoBox，并通过Twitter DM表示，不幸的是，除了少数例外，这一切都是纸牌屋。

并不是每个人都这么紧张。造市平台Hummingbot的CoinAlpha首席执行官Michael Feng就表示，USDC和USDT并没有那么危险。“这些工具相对简单，由比特币和美元等高流动性工具作为抵押，并受到监管机构的严格审查，”他写道。“这不是真正的风险所在。

并不是每个人都这么紧张。造市平台Hummingbot的公司CoinAlpha的首席执行官迈克尔·冯(Michael Feng)在一封电子邮件中写道，USDC和USDT并没有那么危险，这些工具相对简单，由BTC和美元等高流动性工具作为抵押，并受到监管机构的严格审查，这不是真正的风险所在。

USDT令人担忧的偿付能力

理论上，两种稳定币都面临着同样的危险：监管（当局打击或要求对某些用户进行审查）、抵押品风险（支持稳定币的资产失去价值或公众失去信心）和安全性（抵押品被盗或未支持的稳定币被印刷和在任何人注意到之前花费）。

但大多数人更担心的是USDT的偿付能力，以及USDC合规的要求。如果出现什么问题，在加密货币中尤其可怕，因为所有的技术都非常看重最终结果，即一件事一旦完成就会完成。

UMA协议的联合创始人Hart Lambur表示，问题在于DeFi没有任何形式的追索权，没有“撤消按钮”，除非有某种方法可以在坏事发生时‘撤销’，否则很难构建一个可以扩展到数万亿美元的系统。

想象一下，我们的反叛战士突然被迫在一条腿上绑着夹板战斗。在监管激进的时代，这对USDC来说可能是一个粗略的比喻。

USDC是DeFi领域的代币。据Flipside Crypto称，自2020年10月左右以来，它一直是TVL在DeFi中最受欢迎的稳定币。

DeFi的领导人担心监管机构会利用USDC背后的两家美国公司对DeFi施加压力，而他们可以这样做。USDC主要是Circle的一个项目，该公司没有任何迹象表明它会为金融监管做任何事情。其创始人Jeremy Allaire早在Circle推出其首批产品之前就一直试图将加密货币融入商务诉述中。

Electric Capital的管理合伙人Avichal Garg表示，认为USDC冻结账户会削弱DeFi，因为有很多事情最终都可以追溯到USDC的敞口，DAI、许多LP池中的基础对等。

冻结资金并非史无前例。问题是：他们会大规模地这样做吗？

Center是Coinbase和Circle为运行产品而设立的机构。其业务运营团队的Jessica Gardner发表了声明：中心的拒绝访问政策是，旨在遵守法律、法规或对中心有管辖权的政府当局的法律命令；或者在需要防止对USDC网络的安全性、完整性或可靠性构成威胁的极端情况下。

主要漏洞

在DeFi中，USDC拥有巨大的规模。以Uniswap为例，它是DeFi的十字路口。USDC是该应用程序中的第二大代币，仅次于ETH，截至11月18日，39亿美元中的5.81亿美元被锁定在去中心化交易所，但这可能不是USDC在Uniswap上最重要的事实。

USDC在其64个拥有超过100万美元TVL的矿池中与另一个代币配对，几乎有400个池中曾经拥有USDC，而更多的池中只有微小的余额。

当然，ETH与更多的代币配对，有189个面值超过100万美元的代币池，但Uniswap上第二个最具流动性的代币WBTC只有10个面值超过100万美元的代币池。在Compound货币市场的184亿美元供应价值中，USDC还占了35亿美元。据The Defiant Terminal数据显示，Aave的USDC为5.385亿美元（约为锁定总价值的4%），Curve约为1.38亿美元（约为9%）， Maker约为2.4亿美元（约为13%），SushiSwap约为1.96亿美元（约为5%），Uniswap约为7.76亿美元（约为9%）。

有一段时间，USDC是DAI（最受欢迎的去中心化稳定币）的主要漏洞。自2020年3月以来，USDC为DAI提供了相当大一部分抵押品，当时MakerDAO在经济上遭到剥削，该系统短暂拥有价值数百万美元的无担保DAI。

不可预见的监管

不过，根据DAI的统计数据，自11月初以来，USDC目前在DAI的基础抵押品中占了12%，ETH再次占据了最大份额，WBTC也占了相当大的比例。

但对USDC信心的丧失对DAI和DeFi的任何方面都没有好处。并且，如果USDC曾经在加密中产生不确定性，那么它最有可能通过将法律作为法律置于代码作为法律之前来实现。Baraldo表示，不可预见的监管审查可能会以我们尚不理解的方式影响DeFi协议。这与许多领导人提出的担忧相呼应。

在当局采取行动之前，无法知道他们会走多远以及USDC的管理人员会遵守什么。这可能取决于监管机构是否只要求冻结某些可疑钱包，或者他们是否更进一步，下令冻结任何接触过可疑钱包的USDC。如果这种情况发生，那么现在数以百万计的USDC可能会在智能合约中突然不再具有流动性。

Garg表示，USDC冻结意味着大量DeFi的USDC被冻结，但没有人知道实际上是哪个地址，因此每个人都试图将他们的USDC取出，这基本上是对银行的挤兑。

Circle首席执行官Jeremy Allaire

Curve的创始人Michael Egorov不太关心审查方案，他表示，当USDC或USDT被要求为监管合规做一些事情时，这些事情极大地阻碍了它们的使用，但它们不会失去支持，这可能仍然有效。

还有一个长期的、更温和的问题。USDC与Coinbase高度相关。它们一起被视为合法、规范、“安全”的方式。如果USDC被视为不可靠，但会使正常人在更长时间内对这个空间更加谨慎。Economics Design的Lisa Jy Tan表示，这影响了一部分大众市场的长期信任。从长远来看，这会减少对加密和DeFi的需求。

主要危机

当然，任何人的腿在任何时候都可能会出问题，而USDC肯定也会分崩离析，但许多人更担心Tether实际上失败，而不是它的竞争对手，在我们想象的场景中，一个战士的腿失去了所有的力量，或者甚至只是被砍掉。

对USDT的主要担忧是，所有关于其偿付能力的传言都属实，最终市场信服。Tether一直受到怀疑，该公司持有的资产不足以覆盖现有730亿美元的Tether公司。10 月，Tether支付了4100万美元，以了结商品期货交易委员会就其代币完全由法定货币支持的声明提起的诉讼。

Bhuptani表示，非常担心主要稳定币脱离锚定，或被发现没有/抵押不足的可能性。例如，如果USDT出现挤兑，那可能会破坏大部分DeFi。这不是那种循序渐进的事情。如果它发生了，它将会同时发生。

不仅仅是DeFi，USDT的失败会像破碎的挡风玻璃上的新裂缝一样，在每个区块链中传播影响，因为比特币的流动性依赖于USDT。Cowri Labs首席执行官Kenny White表示，决定失败的稳定币是存在危机还是极其昂贵的一个重要因素是ETH、BTC和其他加密货币的价格下跌了多少。直觉是，很多风险模型都低估了这种相关性的高度。

随着BTC的发展，市场上的其他货币也会随之变化。

White表示，首先，我们应该尝试定义在这种情况下'失败'的含义，将‘失败’描述为稳定币永久失去其锚定。在最严重的情况下，稳定币变得一文不值。稳定币可能会以多种方式失败。如果Tether失败，至少BTC、ETH和所有其他加密货币的价格都会受到巨大打击。并且可能一些中心化交易所还会破产。

DeFi重要协议

事实上，在经济层面，其中的一切都是相互联系的，而在DeFi中，所有的一切都以程序化的方式相互联系。让我们举一个特殊的例子，Curve是一个专门从事各种稳定币的去中心化交易所。

正如我们之前报道的那样，Curve对于DeFi的收益寻求者来说是一个极其重要的协议。稳定币依靠它来推动流动性。收益聚合器依靠它来获取回报。如果一个主要的稳定币陷入困境，那将对 Curve以及与之相关的所有项目造成极大的打击。

Bhuptani表示，如果明天USDT脱离锚定，例如，他们发现Tether只有20%的抵押品，因此资不抵债，这将导致该领域每个以USDT计价的流动性池内爆。

Curve被巧妙地设计为灵活的。Curve使用元池来提高流动性。因此，虽然Uniswap上的大多数矿池都是由两个代币组成的矿池，这些代币仅专用于该矿池，但Curve在内部使用可组合性。Curve 上的许多池是一个代币与另一个池配对，对于稳定币，其中包含DAI、USDC和USDT。因此，稳定币出现的任何问题都会立即传播到许多其他池。

无保护

White表示，持有稳定币LP代币的任何其他Curve池也将失败。所以基本上大部分Curve都会失败，除非有后门冻结池和停止交易。

Curve的创始人Michael Egorov证实，任何大型加密货币的解体都将影响深远。那里真的没有保护，许多矿池都依赖于稳定币。

White表示，从那时候开始，如果Curve的大部分TVL在一夜之间消失了，那么像Yearn这样的协议也可能破产。当然，任何接触到 Yearn的协议都会受到影响。

Tan解释说，除此之外，预测会发生什么变得更加困难。下一个问题：人们是完全退出加密货币还是完全退出加密货币？Tan表示，如果他们在加密货币范围内撤退，那可能会导致他们的价格变得“混乱”，因为需求推高了较小的稳定币的价格，然后它们背后的协议试图在不稳定的时间内将价格推低.

加密货币中央银行

我们不知道在这个全新的行业中，人们和协议在这种压力下会如何表现。MakerDAO治理的一位首席代表也指出了另一种情况。

PaperImperium表示，中央银行时不时地会因为借入法定货币而改变利率。它往往不会奏效，但也会发生。如果中央银行这样做，不难想象这些加密货币央行有一天也会屈服于同样的诱惑。如果Tether或USDC或DAI决定压低其代币的市场利率，他们最终将耗尽储备以捍卫其与公开市场/赎回的锚定。

以下是它的工作原理，在一个非常简单的模型中：如果稳定币想要看到更多的交易量，它可以向Aave等借贷平台提供大量资金，从而降低借贷成本。如果他们做得足够多，最终市场上的代币数量将超过市场想要的数量，因此它可能会开始跌破其锚定。

法定货币支持的稳定币通过允许用户以固定汇率提取法定货币来捍卫其固定汇率。因此，如果说USDT这样做了，而Tether的价格为0.97美元，那么大套利者可以购买1000万美元的USDT并将其兑换成美元，轻松清算300,000美元的利润。

这里的危机是，如果他们继续压低借贷利率，他们就会失去抵押品。这一点可能重要，也可能无关紧要。毕竟，如果他们行为正确，代币会在赎回时被烧毁。不过，在这种情况下，财务控制可能已经取消。

真正的危机

重要的是要记住真正存在的威胁，但真正的危险可能更简单：完全脱离锚定或监管机构试图踩下DeFi的刹车。

还值得记住的是，加密货币的运作方式与传统经济不同，并且在危机中可能表现不同。Coin Alpha的Feng表示，加密实际上比传统金融更具反脆弱性，因为持有者更加去中心化。与美国政府破产会导致巨大问题的传统金融不同，几乎没有‘强大到不会倒闭’的机构。

尽管如此，人们必须记住，DeFi的应用程序是高度互连的，这就是为什么将DeFi视为一个整体，作为一个反叛的战士，尽管拥有一些整洁、尖端的盔甲和出色的体格是有帮助的。尽管如此，它仍然像任何身体一样都是极其相互关联的，因此伤害一个部分可能会传染给其他部分。

Bhuptani表示，DeFi可组合性很棒，但这意味着每个后续构建块都会继承底层块的风险。或者它可能不是底层块？也许是上面的积木。如果这两种领先的法定货币支持的稳定币真的是这个行业的支柱，那么当一条“腿”离开时，即使是最熟练的战士也会失去其优势。