LD Capital宏观周报（2.19）：比特币ETF成最大资金吸引者，市值占比超黄金

本周，我们重点关注比特币交易市场和ETF的最新动态，因为：

• 上周比特币ETF成为全球资金流入最大的交易所产品+22.7亿美元
• 总市值达到GLD的69%
• 合约市场OI接近历史最高点
• 加密货币概念股大涨，网络难度新高

这些现象标志着加密货币，尤其是比特币，在华尔街的地位不断上升。

我们还将讨论一些热点问题如：

• 减半在即价格能否像上次一样再创新高？
• 比特币ETFs对总市值的占比已经超过黄金，ETF流入是否已经到头？
• ETH的ETF炒作还有空间吗？
• 需要担心Genesis的抛售吗？
• Coinbase超预期财报中的隐忧是什么？
• 乘上AI热潮的加密货币有哪些？
• 目前市场最大的逆风，通胀和AI热潮将再次考验投资者信心？
• AI 龙头Nvidia的估值还有上升空间吗？

期货/合约OI接近历史最高

比特币期货未平仓合约（OI）突破 $22B，为2021年11月BTC价格登顶6.5万美元以来最高，当时合约OI最高23B，新的资金进入市场并支持当前的价格方向，预示这种趋势可能会持续一段时间

其中CME的BTC期货合约持仓在ETF通过后欧一度大幅回落（63B-44B）但随后很快再创历史新高，意味着更多的华尔街投资者正在进入市场或现有的投资者正在增加他们的仓位，并且OI上升伴随涨势显示这进一步证实了市场的看涨情绪，因为更多的投资者愿意以更高的价格买入合约：

币安合约多空比位于历史低位：

交割合约溢价维持在正常范围：

BTC 25 Delta 期权偏度正偏表明看涨期权比看跌期权更贵（或需求更高），但正偏程度还不算极端，30天Call比Put隐含波动率高出4.8个百分点90和180天高约7个百分点：

最近Binance 的USDT融资利率突破了45%，颇为罕见，可见杠杆做多的热情很高。去年11月以来融资利率一直都挺高，但根据过去一年的历史，似乎看不出这个指标跟BTC价格之间有明显的反转关系：

现货流入冠绝美股

比特币现货ETF在过去一周表现强劲，从2月12日到2月16日，净流入资金超过了22.7亿美元（44,865.4 BTC）接近上市以来总流入量的一半。

同时BTC ETFs上周净流入量在所有美国ETF产品中排名第一（当然这是一组ETF对比单个主题ETF）。仅$IBIT就吸纳了 5.2B 美元，占贝莱德 417 只 ETF 净 ETF 流量总额的 50%：

交易产品市值追赶黄金

合约市场和现货市场的持仓量同时升高，为加密市场增加了流动性和波动性。一般来说当价格和OI同时急剧上升时，这可能表明市场过热。这种现象大多伴随投机性买盘推高价格，随着投资者情绪达到极度乐观，负面新闻或事件可能导致市场踩踏反转。但重点是如今BTC有强劲的、新问世的ETF流入，整体持仓量再上一个台阶是合理的，不能完全横向对比历史来判断是否过热。

2​​024 年迄今为止，14 只主要黄金 ETF 的资金流出已达 24 亿美元。ARK的Cathie Wood认为黄金对比特币的“替代”正在进行中。但我们也不能忽视美国股票的 FOMO 情绪目前可能也是从黄金投资中吸取资金的另外一股力量。

当前比特币现货ETF的市值 $37B 黄金是$210B，占比17.6%；如果只看最大流动性最好的$GLD则是54B，占比69%，比特币追赶黄金的速度令人惊讶：

BTC ETF占比特币市值约 3.7%。相比之下，黄金ETF 相当于地表黄金（除首饰）总市值的 2.8%。就此指标来看BTC ETF的进展已经超过了它的最大对手，但这是否是过热的迹象？仅凭这一点还不能得出这样的结论。

因为另一边，当前被企业、政府、基金持有的BTC总数接近220万个价值超过1100亿美元，超过了BTC计划发行总量的10%，超过已挖出BTC的11%，如果算上未披露的数据这个比例应该更高，但对比美股整体机构持仓比例高达70～80%，还有很大的上升空间：

日均净流入3700BTC

建议有兴趣的朋友可以做一个ETF每日净流动和BTC日产量的对比图，当前每日产量大约1000枚，4月下旬减半后只有500枚左右，只要净流入大于产量都可以形成对市场信心的提振。

So far 比特币ETF上市后净流入大约9.6万个BTC，26个交易日平均每日流入3700个。

比特币目前的 1 万亿美元估值使其跻身全球十大可交易资产之列，甚至领先于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司（市值8750 亿美元）。

加密货币概念股

2月以来加密货币概念股大涨，尤其是BTC矿企涨幅远超比特币本身。其中$CLSK上周宣布在美国佐治亚州桑德斯维尔工厂完成了首个 100 兆瓦扩建项目的通电。这一成就使 Cleanspark 算力增长40%，突破了 14 EH/s目前位列美股上市公司第三，叠加大超预期的一季度财报让$CLSK成为加密股票中最亮眼的一支 ：

比特币网络总算力在过去三年里增长了260%：

COINBASE首次实现盈利

加密概念股最值得注意的是上周COINBASE的Q4财报，作为美股唯一数币交易平台股票，上市两年来首次实现季度盈利：Coinbase公布的第四季度收入为9.5亿美元，超过了市场普遍预期的8.2亿美元。四季度盈利2.73亿美元，去年同期亏损5.57亿美元。意外实现了每股1.04美元的季度收益，大幅超过了分析师预期的每股亏损1美分。

尽管看起来不错，但随着市场回暖牛市，Coinbase总交易收入仍同比下降 44% — — 2024年交易量为4680亿美元，较2022年的8300亿美元和2021年的16710亿美元持续大幅下降。

但尽管交易量减少了，但公司的其他资产，尤其是保管客户加密资产的大幅增加+155%达到1926亿美元，订阅和服务收入增长了78%至14亿美元，并且把总运营费用削减了 26 亿美元，这些抵消了交易收入的下降，最终实现9500万美元净收入。

不过细看“订阅和服务收入”有些误导，其中大部分（8.7亿）收入来自稳定币或存款的利息收入，主要是由于整个经济环境的利率上升，这并不是该公司可以控制的。

另外就是活跃交易人数的下降— — MTUs（Monthly Transacting Users，每月交易用户）：指在28天滚动周期内至少进行一次交易的用户。2023年MTUs平均为700万，相比2022年的830万和2021年的1120万连续下降。这很奇怪，因为加密市场的活跃度从交易量和OI来看在三四季度都明显上升，但活跃用户甚至还下降。

另外，根据Coinbase的估计有5200万美国人拥有加密货币。

对于2024年，Coinbase 预计今年Q1的季度收入可能首次超过 10 亿美元，但支出预计也会增加。

Coinbase股票随后收涨9％价格为180美元，但仍远低于其在2021年首次亮相后的381美元开盘价。

面对交易成本更低的比特币ETF的推出，之前有预期Coinbase会下调其平台交易费用，从活跃交易人数大幅下降来看，Coinbase应该有所压力，但目前为止似乎没看到其做出相应对策，从CFO问答来看，他们sofar仍旧相信现货 ETF 可能会导致更多投资者在 Coinbase 平台上寻找加更多密货币敞口，所以并不打算走价格竞争路线。

同时，需要注意到Coinbase新开设的海外衍生品交易所已经吸引了大量交易，并于十一月份推出了针对符合条件的美国零售交易者的衍生品产品，这一发展非常重要。考虑到衍生品市场的体量远超现货市场，相信Coinbase在这一领域拥有巨大的增长潜力。

华尔街分析师的共识倾向于“买入”，共识目标中值165 美元，目标范围从低点 60 美元到高点 250 美元。这一方差较大的目标范围凸显了$COIN 未来价值的高度不确定性和投机性。

减半威胁

4月BTC产量减半将对比特币矿工构成威胁。随着比特币发行量从每个区块的 6.25 个 BTC 减少到 3.125 个 BTC，比特币的通胀率从每年 1.7% 降至 0.85%，通缩的边际影响越来越小，理论上对价格的支撑作用也会不如之前。

矿工从区块奖励中获得的收入实际上减少了一半，但支出却必须增加。

不过，矿工也在通过财务策略来为减少区块奖励做好准备，包括通过发行股票和债券筹集资金以及出售加密货币储备，这种战略对于维护减半后比特币网络的稳定性和安全性至关重要。另外比特币区块链上的创新（例如铭文和L2）增加了矿工手续费收入，不像以前那么依赖区块奖励，所以我们预期网络算力在短暂下降后依旧可以重复之前的反弹模式。

但价格的预测难度更高，因为上一次减半后的暴涨伴随着新冠疫情后的全球财政+货币政策大放水，这一次不存在这样的背景。

回顾 2020 年的减半，导致区块奖励减少至 6.25 BTC，随后比特币的哈希率在两周内下降了 30%，价格在9000美元附近变化不大。然而，该系统迅速适应，仅仅七周后就以新的历史最高哈希率打破了记录。价格仅用了八个月就达到了接近6.5万的历史新高。

去年8月就提前halving的LTC减半前价格从80美元附近一度升至115美元，但减半后很快跌至56美元，目前徘徊在70美元附近面对最近的牛市也还未能反弹至减半前水平。

但LTC网络的算力倒是几乎没有受到减半的影响，8月至今增长了超过30%：

ETH的ETF逐渐成为焦点

上周ETH突破2800美元关口刷新21个月新高，涨幅达到11.6%远超BTC的6.3%，从社交媒体情绪来看，BTC现货ETF的利好让投资者重新聚焦起ETH现货ETF可能即将通过的可能性。就在上周VanEck和ARK/21Shares 为其现货以太坊ETF备案递交了更新版的申请文件。

从去年6月贝莱德提出BTC 现货ETF申请以来，BTC反弹幅度炒股100%，而同期ETH只有 70%，理论上市值更小且使用场景更多的ETH的价格应该更具弹性，所以ETH的现货ETF如果能够发行，其牛市价格表现应该好于BTC。另外，受监管的以太产品还可以在代币质押时提供高达 5% 的APY，这点比无收益的BTC ETF产品相比将具有吸引力。

封闭基金ETHE份额过去半年里大幅收窄，我们曾在去年的报告里多次提示过相关机会《五折买ETH机会还是陷阱？深入解析 Grayscale 信托》，《Grayscale 信托深入解读 ｜ 为何可以半价购入以太坊？(二)》。Grayscale Ethereum Trust 的管理费每年是资产净值（NAV） 2.5％，如果不考虑其它风险，如今的折价可以理解成持仓机会成本的折现。所以我们根据二级市场折价率 X 以及持仓的机会成本 Y 可以倒推出隐含的市场预期可赎回或恢复NAV平价所需的时间 T，我们假设NVA的潜在增长预期是0，同时假设：

持仓机会成本+10年期美国国债收益率+2.5%管理费，则：(1-Y)^T=1+X

可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)

则当前11.89%的折价仍对应−2.6年恢复平价的预期，这仍然太长，今年在BTC 现货ETF通过的背景下看不到什么ETH通过的阻力，所以如果采用买入ETHE，做空ETH永续合约的策略，除了赚折价收窄的钱，还可以收取一定的正向资金费率：

GBTC通过ETF前一周这个折价收窄到6.x%:

Genesis的潜在$13亿“抛售”

2月14日，破产法官批准 Genesis清算价值约 13 亿美元的 GBTC，作为偿还债权人努力的一部分。由于破产计划的规则允许 Genesis 代表债权人将 GBTC 股份转换为基础比特币资产，或者直接出售股份并分配现金，所以尚不清楚最后这些钱有多少会流出加密货币生态系统，如果还是以加密货币偿还用户，则在清算GBTC成现金后还会买回加密货币现货，所以对市场影响将有限，如若不是则将产生一定的冲击。

法院消息公布后，市场并未产生过多恐慌，BTCUSD仍然在5万美元上方震荡。

AI与加密货币

据 Stocklytics 最近的一份报告，人工智能（AI）相关加密货币的总市值已超过 120 亿美元：

• 市值最高的AI相关加密货币是TAO（Bittensor），达到了38.8亿美元，五个月来价格已经上涨11倍。 Bittensor (TAO) 是一种去中心化机器学习协议，充当人工智能和机器学习领域算法提供商和用户的市场。矿工通过向网络贡献其处理能力和机器学习模型来提供算法。需要 ML 算法作为自己解决方案输入的客户需要支付协议的本机加密代币 TAO 才能访问它们。
• 第二名RNDR（Render）的市值仅有18.7亿美元不到一半。RNDR 可用于支付执行动画、渲染任务的费用。
• 第三名Akash Network的AKT只有略超过8亿美元的市值。
• 其他六种加密货币中，只有一种Fetch.ai的FET拥有超过5亿美元的市值，而另外五种则介于4.5～2.8亿美元之间。

上述列表中的加密货币只有RNDR、FET、AGIX上架了币安交易所，市值最大的TAO甚至没有上架OKX。

然而我们认为，还有AI概念数字货币应该还包括WorldCoin（$WLD），尽管该项目本身是数字身份概念，但由于是AI行业领头羊OpenAI创始人发布的项目，所以每次OpenAI或Sam本人有大新闻时，WLD都无一例外会跟随波动。例如上周 OpenAI 推出名为 Sora的文本到视频 AI 模型效果惊艳全球，随后WLD暴涨超过50%。Sam 认为未来一个拥有大量人工智能的世界中，了解谁是人类变得越来越重要，这是WLD的重要使命之一。

主要AI概念加密货币2024走势：

最大的逆风：通胀和AI热潮

由于政策和高杠杆的风险多数在去年已经被清除，包括Voyager、Genesis、FTX、Ripple、币安等相关破产或监管诉讼案，所以这一轮反弹的基础相对健康。不过问题在于上一轮2021年前的牛市是以低利率作为背景的，当时美债收益率低于0.5%，叠加财政和货币双重刺激，这导致投资者寻求更高收益率的风险资产，不知是加密货币几乎所有资产和商品服务的价格都在走高，美国CPI一度升破8%，在此之前美联储启动加息进程主动刺破了价格泡沫，BTC早于通胀8个月见顶

图：美国CPI和BTC价格

随着上周美国公布的两大重磅通胀数据CPI和PPI均全线超预期，其中服务类通胀重燃，住房项价格超预期回弹，这表明该国通胀压力持续。叠加最近更多乐观的经济数据，让美联储降息预期一再推后。

虽然利率衍生品市场对加息程度减弱进行重定价已经进行了超过一个月，但是股票市场和加密货币市场对此并没有什么反应，这是因为各自仍有独立的主题足以让投资者忽略利率市场的进展，但这不代表某一天当市场热情耗尽时，投资者不会重新看到这个问题，这仍然是风险资产继续向上最大的逆风。

上周五在两份超预期的物价数据之后，美股开年来高歌猛进的势头终于有所收敛，不过即便如此，大盘的跌幅仍然有限，标普500指数一周累跌0.4%，收于历史新高附近。预期的降息节点从3月延后至6月，似乎并没有让投资者感到多么紧张。目前，市场注意力已经转向 AI 龙头Nvidia将于下周公布的业绩，直接决定了这股炒作狂潮能否继续下去。

上一份报告预测每股收益 (EPS) 为 3.39 美元，营收为 161.1 亿美元。结果在 11 月底发布的业绩大幅超出预期，每股收益为 4.02 美元，营收为 181.2 亿美元。尽管提供了非常强劲的数据，但该NV股价随后出现了短暂的低迷，从高点回调10%（500–455）。

这一次，市场预期明显更高，预计每股收益为 4.57 美元，收入为 203.6 亿美元，不确定即便届时数据再次击败预期，市场也会暂时休息。不过这并不会影响长期乐观的情绪，过去几周的财报季里， Meta、谷歌和微软等大客户纷纷推出新定义的人工智能战略，对计算芯片的需求不太可能减少，这些大科技公司承诺的未来对人工智能的支出都以百亿美元为单位。

进入新年仅一个多月，NV股价就上涨了50%，目前市值超过1.7万亿美元。由于股价在财报发布前就以极高的估值交易，人们很容易认为所有的好消息都已被消化，即使是最轻微的问题也可能导致股价暴跌。但其实NV的历史市盈率尽管高达95倍，但12个月远期市盈率只有35倍，并不算夸张，因为标普500大盘是20倍，META 23倍，AMD 47倍，Tesla 65倍，ARM 95倍。

高盛、美银等机构最近纷纷上调 Nvidia 价格目标，若按 800 美元的新目标，意味着估值将超过2万亿美元：

股票市场资金和情绪

周度资金流向：股票流入160亿美元（美国110亿，中国30亿），债券流入116亿美元，黄金流出6亿美元，现金流出184亿美元（8周来最大流出）。

疑似国家队买入在支撑市场，过去四周EPFR追踪的中国股票基金净流入440亿美元，当然因为上周春节假期，数据值包含了2月8–9号的流入情况，单周数据可能被低估：

美银牛熊指标从6.8降至6.6，位于中性水平：

美银2月调查的基金经理投资组合里现金水平下降至4.2%，现金达到或低于4.0%时会触发没美银的“卖出”信号：

高盛机构情绪指标今年首次进入过热状态：

AAII投资者调查多空差值大幅回落，87–68百分位，主要由于看空比例上升：

德意志银行口径的股票总体仓位的衡量有所下降，从六个月高点轻微回落，当前位于第84百分位。其中自主投资者的仓位有所下降（88–87百分位），系统性策略的仓位持续小幅上升（78–79百分位）

回购声明在这一季度的财报季继续上升：