저자: Jae, PANews

11월 12일, 글로벌 지수 편입 대표 기업 MSCI(모건 스탠리 캐피털 인터내셔널)의 공지 한 장으로 한 달 가까이 암호화폐 시장 위에 드리워져 있던 불확실성이 마침내 해소됐다.

MSCI는 비트코인 DAT(디지털 자산 트레저리) 상위 두 곳인 Strategy(MSTR)와 Metaplanet을 지수 명단에서 제외하고, 이더리움 DAT인 SharpLink Gaming은 관찰 목록에 올린다고 공식 확인했다. 모든 조정은 11월 30일 장 마감 후 정식 발효된다.

지금 월스트리트에서는 하나의 정체성 판정이 진행 중이다. 상장사의 대차대조표가 자산 투자에 점령되고 본업이 장식으로 전락하면, 그 회사는 주식으로 포장된 투자 펀드가 된다.

MSCI 지수 규칙 재편, 암호화폐 트레저리 퇴출은 예고된 수순

MSCI가 Strategy와 Metaplanet을 지수 명단에서 빼는 조치는 사실 오래전부터 복선이 깔려 있었다.

지난해 10월 MSCI는 특정 대상을 겨냥한 조항을 내놓았다. 디지털 자산이 총자산에서 차지하는 비중이 50%를 넘는 상장 기업을 지수에서 배제하고, 해당 기업의 가중치 주식수 증가도 중단한다는 내용이었다. 소식이 전해지자 암호화폐 업계와 일부 기관 투자자들의 집단 반발이 일었고, MSCI는 올해 초 이 암호화폐 전용 규칙을 철회했다.

그러나 일은 거기서 끝나지 않았다. 올해 8월 MSCI는 모든 "비영업 회사"를 대상으로 한 범용 규칙 시장 컨설팅을 시작해 10월 15일 최종 확정했다. 이 규칙이 따르는 핵심 기준은 단 하나다. 기업 가치가 제품과 서비스의 실제 영업에서 나오는가, 아니면 자산 가격의 공정가치 변동에서 나오는가.

전체 프레임워크는 "영업자산 스크리닝"과 "5개 차원 재무비율 테스트"로 구성된다. 기업이 영업자산 테스트를 통과하지 못하고 5개 재무지표 중 4개 이상이 부적합하면 "비영업 운용체"로 판정된다.

지수의 안정성을 확보하기 위해 MSCI는 완충 장치도 마련했다. 신규 편입을 신청한 종목은 한 분기 실적만 기준에 못 미쳐도 탈락한다. 이미 편입된 기업은 한 분기 부적합이면 관찰 목록에 오르고, 두 개 회계연도 연속 부적합해야 제외된다.

Strategy와 Metaplanet은 정확히 모든 레드라인을 밟았다.

11월 8일 기준 Strategy는 850,364개의 비트코인을 보유하고 있으며 누적 매입 원가는 약 641억 6,000만 달러다. 이와 극명하게 대비되는 것은 본업이다. 기업용 소프트웨어 사업의 2026년 3분기(Q3) 매출은 1억 2,540만 달러에 그쳤다. 소프트웨어 사업은 여전히 존속하지만, 회사의 자산 규모와 이익 변동, 주가 흐름을 결정하는 핵심 변수는 이미 비트코인이 됐다. 10월 중순 Strategy 회장 Michael Saylor는 MSCI가 Strategy를 지수에서 제외하는 것은 중요하지 않으며 그들이 통제하는 자금 규모는 상당히 작다고 밝혔다. 그는 MSCI가 석유, 천연가스, 토지, 기계는 모두 자본으로 계산하면서 비트코인은 그렇지 않다고 보는 것은 디지털 자산에 강요된 편향적 가치 판단이라고 비판했다.

일본의 Metaplanet도 비슷한 길을 걸었다. 호텔과 문화·엔터테인먼트 사업을 하던 소형주 회사였던 이 회사는 공격적 전환 후 지속적인 자금 조달로 4만 4,000개의 비트코인을 사들였고, 전통 본업은 주변부로 밀려났다. MSCI 일본 소형주 지수에서 제외된다는 소식에 CEO Simon Gerovich는 지수 조정이 회사의 정상 운영과 비트코인 전략을 방해하지 않으며, 경영진은 장기 보유 목표에 부응하는 자본 배분을 계속 추진하겠다고 대응했다.

이더리움 공동 창업자 Joseph Lubin이 이끄는 SharpLink Gaming은 일단 위기를 넘겼다. 이더리움 트레저리로 전환한 지 얼마 되지 않아 MSCI 소급 적용 기간 중 최근 한 분기 실적만 기준에 미달했고, 기존 편입 종목에 주어지는 2년 유예 기간 덕분에 관찰 목록에 이름을 올렸다. 다만 다음 분기 실적에서도 본업의 현금창출력을 입증하지 못한다면 Strategy와 Metaplanet의 뒤를 잇는 것은 시간문제다.

주목할 점은 이번에 영국의 우라늄 투자회사 Yellow Cake도 제외됐다는 것이다. 이는 MSCI가 단순히 DAT만 겨냥한 것이 아니라 "영업 기업"과 "자산 투자 운용체" 사이에 경계선을 긋겠다는 뜻이다.

28억 달러 매도 압력은 옛날 계산, 파이낸싱 플라이휠은 장기 압박 가능성

소식이 전해지자 "28억 달러 패시브 매도 압력, 88억 달러 자금 유출"이라는 말이 빠르게 확산하며 시장 불안을 자극하는 숫자로 자리 잡았다.

이 두 숫자는 지난해 11월 JP모건이 발간한 보고서에서 처음 나왔다. 당시 산출에 따르면 Strategy가 MSCI에서 제외되면 약 28억 달러의 패시브 매도가 발생할 수 있고, 다른 지수 제공업체들이 뒤따를 경우 최대 88억 달러의 자금 유출이 추가로 발생할 수 있었다.

1년이 지난 지금 MSTR의 주가와 주식수 규모, 지수 추종 자금의 보유 규모는 모두 크게 달라졌다. 옛 숫자를 현재 상황에 그대로 대입하면 왜곡되기 마련이다. 실제로 따져야 할 것은 지금 실제로 손바뀜이 필요한 주식 규모와 시장의 소화 능력이다.

Strategy가 올해 8월 말 공개한 공식 데이터에 따르면 패시브 자금의 총 보유 규모는 1,300만 주다. 11월 11일 MSTR 종가 122.35달러, 약 4억 200만 주의 유통주식, 최근 30거래일 평균 거래량 1,849만 주를 기준으로 계산하면 패시브 자금의 매도 물량은 15억 9,000만 달러에 달하며, 유통주식의 약 3.2%, 하루 평균 거래량의 0.7일분에 해당한다.

퇴출 후 유동성 경색에 빠지는 대다수 중소형주와 달리 MSTR은 유동성이 강해 패시브 매도 압력의 규모가 평소 하루 거래대금 정도에 불과하며, 여전히 2차 시장이 감당할 수 있는 범위 안에 있다.

다시 말해 MSTR이 맞게 될 패시브 매도 압력은 충분히 예상된 단기 충격에 가까우며, 유동성 패닉은 아니다.

장기적이고 심층적인 압력은 Michael Saylor가 이름을 얻은 파이낸싱 플라이휠 안에 숨어 있다.

Strategy의 비즈니스 모델은 미국 증시의 자금 조달 능력을 활용해 계속 주식을 증자 발행하고 비트코인을 사들이는 것이다. 주가가 주당 순자산(mNAV) 위에 유지되는 한, 증자는 기존 주주의 보유 수익을 증대시켜 양의 피드백 순환을 만든다.

하지만 이 플라이휠이 돌아가기 위한 핵심 전제는 주가가 순자산 대비 평가 프리미엄을 유지하는 것이다. 패시브 지수 자금이 바로 이 프리미엄을 떠받치는 중요한 매수세다.

현재 Strategy의 mNAV는 1.08배로 최근 몇 년 사이 낮은 수준에 머물고 있다. 지수 퇴출로 장기 매수세가 줄어 프리미엄이 계속 축소되거나 순자산 아래로 떨어지면, 증자 논리는 "수익 증대"에서 "지분 희석"으로 바뀌고 플라이휠의 회전 속도는 느려질 것이다.

Strategy가 MSCI 지수에서 제외된 것은 주식 수요에 직접 영향을 주지만, 간접적으로는 자금 조달 비용과 지속적인 비트코인 매입 능력을 타격한다.

미묘한 신호가 이미 나타났다. Strategy가 11월 9일 SEC에 제출한 8-K 서류에 따르면 11월 2일부터 8일까지 회사는 보통주 약 205만 주를 매각해 순조달액 약 2억 8,380만 달러를 확보했다. 이 중 1억 8,830만 달러는 STRC 우선주 매입에, 8,190만 달러는 비트코인 1,036개 매입에 사용했고, 나머지 1,360만 달러는 현금성 자산 보강에 쓰였다.

즉 지난주 STRC 매입에 쓴 자금이 비트코인 매입 자금의 2.3배였다.

이는 Strategy의 자본 지출 구조가 더 복잡해지고 있음을 뜻한다. 자본 구조 유지, 우선주 상환, 유동성 확보에 상당한 자금을 떼어내야 한다. 장부상으로는 100억 달러가 넘는 ATM 증자 한도가 남아 있지만, 패시브 자금의 뒷받침을 잃은 뒤에는 매 증자의 희석 비용과 자금 유지 비용이 눈에 띄게 상승할 것이다.

Strategy도 분기 보고서에서 지수 퇴출이 회사 주가와 유동성, 향후 자금 조달 능력을 약화시킬 수 있다고 인정했다.

이것이 MSCI 퇴출의 더 깊은 영향이다. MSTR을 단번에 무너뜨리지는 않지만, 파이낸싱 플라이휠의 자본 효율을 늦출 것이다.

재무 안전판은 두텁다, 주가 리스크가 BTC로 전이되기는 어려워

Strategy에 부정적 여론이 일 때마다 "회사가 비트코인을 팔아 빚을 갚지 않을까"라는 의문이 다시 고개를 든다.

현재의 재무 구조로 보면 그런 우려는 아직 이르다. Strategy의 대차대조표는 이미 상당히 두터운 재무 안전판을 구축했다.

첫째, 채무 상환의 만기 부담이 작다. Bitwise CIO Matt Hougan은 시장이 Strategy의 채무 상환 리스크를 지나치게 앞서 판단하고 있다고 여러 차례 지적했다. 내년 9월에는 약 10억 달러 규모의 전환사채 원금 상환이 시작될 뿐이며, 지금으로부터 거의 1년의 여유가 있다. 실질적인 상환 피크는 2028년에서 2030년에 집중된다.

둘째, 유동성 준비금이 풍부하다. 회사는 장부상 약 50억 달러의 현금 준비금 풀을 보유하고 있는데, 이는 사이클 저점 방어와 할인 채무 매입에만 쓰이고 투기에는 참여하지 않아 3년 이상의 이자와 우선주 배당 지출을 감당하기에 충분하다.

셋째, 많은 이들이 잊고 있는 소프트웨어 사업이 여전히 안정적인 현금흐름을 제공한다. 연간 약 5억 달러의 매출을 올리며, 규모는 비트코인 보유량에 크게 못 미치지만 채무 이자를 커버하기에는 충분하다. Strategy의 연간 순수 채무 이자 지출은 약 5,000만 달러에 불과해 소프트웨어 사업의 경상적 현금 유입만으로도 감당할 수 있어 비트코인 보유분을 동원할 필요가 없다.

Strategy가 충분한 리스크 완충 장치를 갖췄음에도 최근 주가는 기대에 못 미친다.

MSTR이 BTC와 높은 상관관계를 가진다는 것은 시장의 공통된 인식이며, 주가 부진이 BTC 하락 추세를 더 심화시킬 수 있다는 우려를 낳고 있다.

Sharpe Terminal의 산출에 따르면 MSTR과 BTC는 일간 수익률 수준에서 실제로 뚜렷한 양의 상관관계가 존재한다.

다만 MSTR 주가는 BTC 가격의 영향을 받을 뿐 아니라 자금 조달 비용, 지분 희석, 순자산 프리미엄, 지수 자금 흐름 등 주식 차원의 요인에도 좌우되기 때문에 변동성이 BTC보다 더 격렬한 경우가 많다.

가장 직접적인 증거는 MSCI 지수 퇴출설이 나온 이후의 구간 흐름이다. 10월 15일 MSCI가 비영업 회사 규칙을 최종 확정한 뒤 Strategy 주가는 151.29달러 고점에서 계속 하락해 어제 명단이 발표된 시점에 122.35달러까지 떨어졌고, 구간 낙폭은 20%에 가까웠다. 같은 기간 BTC 낙폭은 10% 미만, 나스닥100은 7% 넘게 하락했다.

초과된 추가 낙폭이 바로 지수 퇴출이 만들어낸 별도의 가격 책정이다. 주식에 속한 리스크가 비트코인 전체로 전이되지는 않는다.

기간을 늘려 봐도 마찬가지다. 지난 1년간 MSTR은 누적 약 45.5% 하락했고 비트코인은 같은 기간 약 28.6% 하락했다. 방향은 같지만 폭의 차이가 크며, 그 배경에는 주식과 기초자산 사이의 리스크 차이가 있다.

단기적으로 MSTR의 향후 가격 조정은 주로 밸류에이션 논리 차원의 평균 회귀다. 파이낸싱 플라이휠의 가동을 지켜낼 수 있느냐가 진짜 도전이다.

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