作者：Joel John，LedgerPrime 首席

翻譯：Kay Feng，Aperture Digital 創始合夥人，NGC Ventures 董事總經理，翻譯已獲得授權

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關於飛輪的詳細解釋，請見文末

在文章開始以前，微微提示一下，我在Sumanth Neppalli 的啟發下完成了這篇文章，如果你對GameFi 這個主題感興趣的話，請一定關注他。

在2021 年2 月的時候，我曾經寫過關於Axie Infinity 的文章，但很遺憾沒有知行合一，我並沒有在寫他的時候$0.7 的價格建倉──後面AXS 在二級市場又漲了200倍，一度在$140 以上。

時間就這樣過去了一年，當然，還多了幾百萬個用戶，Axie 也上線了另一個token──$RON，我在過去的兩個月裡也對他做了大量的研究。在今天的文章裡，我想深入探討一下，為什麼RON 重要，當然還有他在整個生態系統中的地位。當然對於還不知道發生了什麼的讀者，這裡做一個簡單介紹──Ronin 是AXS 的母公司Sky Mavis 發布的通用型區塊鏈，在過去的幾個月裡，他已經是Axie Infinity 生態裡結算的基礎設施了。

理解Ronin

Ronin 是一條最初明確為Axie 生態設計的以太坊側鏈，他的交易時間和交易費用幾乎可以忽略不計，讓數百萬的鏈上游戲交易成為可能。 Ronin 是Axie Infinity 遊戲的重要基礎設施支撐，包括所有的交易和所有的資產──Axie 小精靈、土地、SLP、AXS、WETH 等等。目前這個網絡使用的PoA (Proof of Authority) 的共識機制。換言之，他採用了更少的驗證節點（目前是7 個），獲得了更快的轉賬速度。目前Ronin 網絡的驗證節點包括：Binance、育碧（Ubisoft）和Animoca。

注：在去年11 月以前，Binance 就已經支持了Ronin 網絡的AXS、SLP、WETH 的充提

Ronin 表面上是一條專為遊戲設計的側鏈，同時在運營上側重於引入遊戲工作室，幫助他們設計代幣經濟、獲取用戶。在功能性與打法、定位上，其實和BSC、Solana 區別似乎不那麼大。那麼問題來了，遊戲項目方完全可以去BSC 或者Solana 開發部署，為什麼在已經有這樣的方案的時候，選擇Ronin 這樣單獨的網絡呢？我給了這樣幾個答案：

*從歷史上來看，遊戲玩家對價格是相當敏感的，過去一年以太坊網絡上的轉賬費用持續在每筆$30-$50，對新用戶來說，自然是望而卻步的

*鏈遊的絕大多數應用場景並不需要以太坊L1 這樣的去中心化程度

*上線了Ronin 以後，Sky Mavis 從Axie Infinity 背後的母公司轉變為了全類型遊戲的基礎設施提供商。如果你熟悉USV 經典的胖協議理論，當然知道這其中的意義，Ronin 的價值──理論上來講，底層網絡的價值應當大於其上依賴他的所有App 的價值

Sky Mavis 在Ronin 上的打法看起來和大多數協議層的項目打法恰恰相反。歷史上，打法一般是融一大筆錢、用幾年的時間去開發一個L1，並且同時做一個生態基金，花數百萬美元甚至更多的錢吸引開發者為尚未有真實用戶的公鏈建設生態。無論有意與否，Sky Mavis 的打法和目前的大多數L1 恰恰相反──他們首先做了Axie Infinity，並且獲得了數百萬的用戶，換言之，在Ronin 開始以前，他們就解決了最重要的挑戰──獲取用戶。一旦開發者開始看到網絡上的數百萬用戶，他們遷移到Ronin 上開發只是時間問題而已。這種情景與2000 年代中旬的手機操作系統戰局非常相像──黑莓最後敗給安卓和iOS 的原因並不僅僅是它粗糙的產品本身。在那個時間點，黑莓用戶並不能和使用iPhone 的用戶進行交流，反之也是一樣。當這樣的替代品出現時，黑莓的用戶基數極度下降，隨後對於開發者的吸引力也快速降低了。長此以往，你或許也能猜到，這意味著用戶更加沒有理由買入黑莓，隨後這個下降螺旋繼續演化。現在L1 的戰爭也非常類似，大多數公鏈，甚至是那些市值頭部的，都依然是缺乏用戶的殭屍公鏈，他們成立巨額的生態基金去在沒有用戶基礎的時候補貼開發者。而Ronin 就完全不一樣了，直接通關了整個遊戲並且告訴全世界：我有375 萬月活，這裡都是用戶，來這裡開發吧！

迄今的成績

在我們開始以前，先陳述一下Axie 去年通過Ronin 網絡已經達成的成就或許更能幫助大家理解。去年整個Ronin 網絡上總計有150 萬用戶完成了總值超過40 億美元的NFT 交易。 Axie 上質押了超過10 億美元的AXS。 Ronin 網絡上有ETH 兩倍的NFT 買家（譯者註：數據或許會更大，ETH 網絡的NFT 歷史買家數量在我們的Research 統計裡沒有超過50 萬）和20% 的交易量。這相當的大，因為Ronin 上的大多數NFT 交易價值僅僅相當於ETH 上NFT 交易的gas 費而已。我認為以太坊依然會是高價值NFT 的存儲網絡，大戶們也更喜歡把高價值的NFT 例如Bored Ape 和Cryptopunk 存在以太坊──因為以太坊更為安全。但仍然有一片市場空間是消費級的應用NFT 所需要的，他們交易頻率更高、每筆金額更小，而這正是Ronin 在做的。

值得一提的是，目前為止，Ronin 鏈上的用戶還是更多的面向Axie Infinity 遊戲本身。因此，目前為止Ronin 網絡上的交易大多還是在這一個單一遊戲上，而以太坊、Solana、Flow 上都有多個遊戲的生態。所以最終來說，Sky Mavis 真正的創新並不是去交付L1 本身，而是深耕遊戲經濟設計的方法論，讓資產速度（Asset Velocity，token 和NFT 的換手率）和其他頭部L1 一致──這已經做到了，可以在比較Ronin 和Solana 上的NFT 買家數量所驗證。

另一個衡量用戶在遷移到Ronin 的例子是比較Ronin 和其他公鏈過去一周的周活用戶數據。理論上來講，作為一個新興的並且DApp 不那麼多的網絡，Ronin 的周活應該遠遠比Fantom 或者Polygon 少很多。就像我剛才提到的──Ronin 現在完成的成績甚至還僅僅只依賴於一款遊戲，當有更多遊戲在Ronin 上部署時，我們會看到這些數據整體變的更高。那我們就看看目前的真實數據：到2022 年1 月27 日為止，Ronin 有140 萬個週活錢包地址──幾乎是Polygon 的兩倍，當然這或許和Polygon 上周有一次網絡升級有關。 Ronin 拉開的差距或許也可以解釋Polygon 想要積極投資遊戲工作室的原因，恰好昨天，Polygon 宣布了前任Youtube 遊戲主管加入的新聞。

最後一個衡量Ronin 鏈上活動的指標是觀測每天平均的交易筆數。目前為止，Ronin 網絡上有960 萬個錢包進行了超過2.89 億筆交易。 BSC 和Polygon 每天平均的交易筆數大約分別在700 萬筆和500 萬筆。根據Nansen 數據，Ronin 最多時每天處理了ETH L1 五倍的交易量。我們發現有趣的一點是，Ronin 網絡上每個用戶的平均交易筆數和ETH 上的平均交易筆數非常相近。因為Ronin 的交易費用更低，我本以為這個數據會更高，但這個數字和ETH 相似也合理，因為用戶們更多的使用Ronin 進行遊戲而不僅僅是交易。

為Ronin 估值

對Ronin 網絡進行估值有很多種方式，我以下採取了兩種，並且給了一些其他的思路。 $RON 代幣的總量是10 億個，其中1 億個會分配給Katana（Ronin 上的原生AMM DEX）用戶。唯一獲得$RON 的方式是在過去的一個季度裡在Katana 上提供流動性。目前$RON 的交易價格在$3 左右，也就是大約3 億美元的流通市值。但我們先把這些放在一邊，用胖協議的思路來做一個估值。

在上文，我已經提示過Ronin 的價值在於作為基礎設施層捕獲價值。一種估值的方式是衡量其上的應用層，並且根據他們的表現進行估值。請記住──我並沒有計算Axie Infinity 的收入而僅僅關注了Katana DEX。首先，我從DappRadar 收集了過去30 天的DEX 交易數據。 Katana 以大約37.5 萬的用戶排名第二，這些數據並不會讓我們給一個估值的結論，而是給出一個Katana 大致的排名。你同樣可以發現的是，Katana 相比Sushi 或者1inch 交易量低的多，部分原因是其他的交易所更多的服務的是DeFi 的原生客戶，通常他們每筆的交易額更大。

根據以上數據──我們可以外推一個Katana 未來一年的增長曲線。從我的角度來看，我採用了最近30 天數據20 億交易量這個數字並且預測下一年數據。我們假設Katana 會以60% 月環比增長，並且增長率每個月遞減10%。這樣我們可以計算出一年的交易量大約會在2800 億美元。這仍然是一個保守估計，僅僅ETH 一條鏈上，過去一年的交易量大約在1.5 萬億美元。保守估計，所有鏈上的DEX 交易量或許在ETH 的3 倍左右──大約是4.5 萬億美元，我們就假設Ronin 能夠捕獲2800 億美元的交易量，也就是大約5% 的全網交易量。 Katana 的手續費模式是0.25% 返還LP，0.05% 進入Ronin 的國庫。為了計算方便，我們把這0.3% 作為協議收入。這樣，我們以這樣的假設，給Katana 做一個收入統計以便我們進行估值：

8.4 億美元的總收入數字可能看起來有些奇怪，但請記住，其中大部分都返還到了LP。根據TokenTerminal 的數據，去年Uniswap 的協議收入約為16 億美元，根據這個8.4 億美元的數字，如果Katana 是唯一的應用程序，可以計算出$RON 最終估值的多種情況。為了得到這個數字的預計估值，我們再次考慮了TokenTerminal 上給的市盈率，這個指標的計算方法是用FDV 與協議年收入相除，範圍從Kyber 的高達655 倍到LooksRare 的低至1.74 倍都有。這裡沒有明確的基準。根據他們的數據，Axie Infinity 的倍數是55 倍。我認為倍數會隨著時間的推移而減少，但如果在上市時該資產的熱度較高，它可能會飆升並達到100 倍。衡量PE 倍數的一種方法是與傳統股票進行比較，就目前而言，Activision 的PE 倍數為23，Ubisoft 為65，Take Two Software 為32。鑑於治理token 與傳統股票相比的運作方式存在差異，此處的多重比較並不完全公平，但總之給了一個比較的角度。

請記住，此處的估值僅僅考慮了Katana DEX。來自Axie Infinity 或任何第三方應用程序的收入並沒有被計算在內。此外，鑑於我們還不知道什麼樣的外部遊戲工作室或獨立應用程序部署在Ronin 上，所以以上的收入數據依然是可以更樂觀的。胖協議理論通常認為基礎層的價值應該高於在其上運行的所有應用程序。如果情況確實如此，並且Katana 估值的樂觀情景約為400 億美元，那麼40 美元的$RON 並不是不可能的。但問題是胖協議並不總是按教科書演繹，譬如在熊市期間，以太坊上穩定幣的價值高於以太坊網絡的估值。它只能用作對網絡潛在定價的一個指導。

注意：不將Axie Infinity 收入添加到此處收入計算的一個原因是，那裡的價值捕獲在了AXS 代幣中。

另一種給$RON 估值的方法是計算上個季度farm $RON 代幣的機會成本。如前文所說，獲得$RON 代幣的唯一方法是向Katana 提供AXS 或SLP 和ETH 的流動性。這以上三種代幣的價格在上個季度都有所下降。以及，從機會成本角度，儘管個人交易者可以考慮無數的機會，但這裡的考慮的是，願意為Katana 投入大量流動性的Power User 大概率知道其他的礦。所以我們這裡使用(i) 上季度的平均TVL (ii) 個人在上季度使用這些資產的預期收益，以及(iii) 進入市場的代幣數量來為$RON 估值。

這裡的假設是，假設這些用戶閒置資產的潛在回報率為10%，並且除非他們獲得的回報倍數很高並不會出售（因為否則為什麼要做LP 挖礦這樣高風險的操作）。我們假設在代幣達到一個可以收回機會成本和基本收益的價格以前，包括代幣上線時，潛在的賣出不太可能發生，這並不是說過去幾個月farm $RON 的散戶不會出售。因為在過去幾個月中SLP 和AXS 價格都有大幅的下跌，散戶或許會出售，但大戶的$RON 賬面利潤並不能夠彌補其中的虧損。我這樣假設的部分原因是來自Ronin 橋的數據。根據Nansen 的數據，僅在上週就有大約3.2 億美元進入Ronin，但其中大約390 個地址佔了絕大多數的量，這樣這些鯨魚每個錢包的平均跨鏈數額是82 萬美元，這讓我覺得他們都不會為了很低的farming 收益而出售$RON。

比較Ronin 的最後一種方法是從給L2 估值的角度，Ronin 默認是一個可以和Boba Network、Polygon、Avax、Fantom 相提並論的L2 網絡。我在這裡並沒有進行分析，因為Arca 的好兄弟已經從這個角度分析過了。但我依然強烈建議大家讀一讀Arca 對Ronin 代幣長期價格估計的分析。

下一步是什麼呢？

去年我寫關於Sky Mavis 的文章時，我沒有預料到它們的估值會在一年內增長100 倍。我當時在研究他們時錯過了兩件事——

(i) 消費者導向的應用程序在2021 年相比我當時更熟悉的典型DeFi 原生App 實現了更大的指數增長

(ii) Axie Infinity 手機端優先的策略，部分地促進了大規模應用

我們需要清晰的認識到Crypto 世界依然是一個藍海市場，距離傳統世界面向消費者的App，Crypto 世界依然可以增長5 到10 倍。這也並不是什麼新鮮事。 2008 年，Zynga 的Farmville 是青少年登錄Facebook 的主要原因。遊戲可以讓更多人對於新的技術範式有共鳴，而原生加密社區裡那些關於完全去中心化或主權貨幣的討論卻不能。我從幾個消費者導向的App 中看到的有趣的事情之一是，它們大約70% 的流量來自手機App。通過Axie Infinity 和Sky Mavis，Ronin 擁有了通過手機App 進行渠道分發的獨特優勢。再看接下來一年的成果會非常有趣──很快大家會知道，Sky Mavis 建設的，是一個飛輪！ （我們現在再看一眼題圖）

*遊戲開發者可能會遷移到Ronin 來為遊戲玩家提供更好的體驗：

*這也會促進網絡上更多的流動性和交易

*規模經濟使得為網絡上的每個新用戶提供服務更便宜

*這反過來降低了Sky Mavis 為自己的遊戲（如Axie Infinity）的獲客成本

*這些用戶的收入隨後會重新投資給希望在Ronin 上構建的遊戲開發商

最後，Ronin 代表了對遊戲歷史思想的轉變。在2000 年代初期為AWS 的發展做出貢獻的開發人員認為它沒有為自己帶來任何價值，當然那時的用戶也這樣覺得。但AWS 最終使Jeff Bezos 能夠在他的火箭上工作，但我想我們可以做得更好。 Ronin 的分發模式在哲學上將擁有AXS 或SLP 的用戶放在首位。任何人都可以在去年賺取SLP 代幣（儘管會受到價格變化的影響），這意味著遊戲玩家將持有大量Ronin 代幣。這並不是說VC、對沖基金和Sky Mavis 沒有針對網絡所有權進行優化。但從百分比來看，遊戲玩家擁有的Ronin 比他們擁有的動視、暴雪或藝電股份更多。所以看所有權經濟如何在未來幾個季度改變遊戲行為將會很有趣，SLP 的價格下跌目前已經引起了Axie Infinity 的很大一部分用戶的擔憂。關於公會和遊戲收入生態系統將如何影響未來的勞動力市場，肯定有更深入的討論空間。下週我會寫一些相關的內容，但我們現在回到Ronin。

在我看來，明年Sky Mavis（Axie Infinity 的母公司）將從應用開發者轉變為基礎設施提供商。當然，任何人都可以將一堆服務器堆在一起並聲稱他們已經創建了一個新的L1。然而，這不是價值所在。這個公司真正的價值在於過去3 年建立代幣經濟、與社區互動以及大量遊戲數據中積累的經驗。在Ubisoft、Binance 等巨頭的支持下，Sky Mavis 比大多數其他L1 有更好的機會可以吸引開發者促進網絡自然的成長。如果我們開始看到大量遊戲以及基於Ronin 構建的DeFi 原生應用程序，Katana 將成為一個巨大的流動性承接者。這就是目前Ronin 的樂觀情況。如果是我今天要從頭開始構建一些東西，我可能會在Ronin 上建立一個借貸市場。如果你也有這樣的創業想法，請寫信聯繫我。

提示：

我和我所關聯的金融實體可能持有文章中提到的資產頭寸。

不是財務建議。數字資產目前具有很大的波動性。不要投資你不能承受的損失。

在發表之前，我沒有與Sky Mavis 的任何人討論過這篇文章。