在經濟學裡，貨幣是最古老和最有爭議的主題之一。在區塊鏈上，同樣少有比穩定幣更具話題性的領域。無論是比特幣或者以太坊的貨幣性討論、還是穩定幣模式之爭，甚至是對央行數字貨幣的遐想。可延伸出一個核心的研究假設：

是否可以基於區塊鏈建立一套平行貨幣系統，存在一個機構或程序執行央行職能？

這是一個看似矛盾的命題，既然是中央銀行，從定義上是否意味著對貨幣發行的壟斷，既然如此，如何兼容去中心化的自由競爭與無需准入？反之，沒有財政支持的貨幣發行機構，是否能夠可持續地穩定存在？  

本文希望通過回顧傳統央行發展的不同模式，以及介紹區塊鏈上的貨幣機構創新，探討一種另類央行(Alternative Central Bank) 的可行性。  


傳統央行發展的三種模式 

傳統央行的出現和發展大體可歸納為三種模式。  

第一種模式是以英格蘭銀行為代表的政府特許模式，起初主要為政府融資。

1694 年英格蘭銀行公司在政府的許可下成立，獲得發行法定貨幣的壟斷權，募資給政府借款，作為英國海軍建設的經費。 1931 年在大蕭條的背景下，英國放棄金本位，英格蘭銀行發行的貨幣成為唯一流通的法定貨幣，不再是對黃金的憑證。一戰後，英格蘭銀行開始逐漸積極實施貨幣政策，以管理國內貨幣供需，穩定物價水平為目標。 1946 年英格蘭銀行從一家私營銀行正式被國有化，此後服從於財政部的政策。雖然1998 年英格蘭銀行法頒布後，讓英格蘭銀行擁有獨立制定貨幣政策的權力，但英國央行儼然一直是政府密不可分的一部分。

第二種模式是以阿姆斯特丹銀行為代表的政府合作模式，起初主要為企業融資。

1609 年成立的阿姆斯特丹銀行一開始並不具備貸款能力，僅僅為商人保存和管理標準化的貴金屬貨幣，提供支票和匯兌業務，收取手續費。這和中國古代宋朝的交子和清朝的票號功能類似。此時的阿姆斯特丹銀行是100% 有抵押的，每筆支票的背後都有足額的貴金屬支撐。

然而完全準備金制度並不能滿足阿姆斯特丹銀行在當時全球金融中心的重要地位，慢慢的阿姆斯特丹銀行開始從事借貸業務，從1657 年開始向荷蘭東印度公司和城市政府提供貸款，並成為其主營業務。阿姆斯特丹銀行也漸漸承擔公共政策職能，包括在1763 年的恐慌危機中提供流動性和充當最後貸款人角色。阿姆斯特丹銀行從穩定幣的發行者成為法幣的管理者，即實際意義上的央行。由於自身良好的信譽和東印度公司的穩定貿易，繁榮持續了100 多年的時間。轉折點是第四次英荷戰爭，戰爭導致東印度公司的貿易量萎縮，無法按時償還貸款，這使得阿姆斯特丹銀行的不良貸款佔資本率增加。最終英荷戰爭的失敗，對貴金屬的恐慌擠兌讓阿姆斯特丹銀行無法支撐，宣布破產。

第三種模式是以美聯儲為代表的最後貸款人模式，起初主要為銀行融資。

1913 年美聯儲的最初設計並非是為了給政府或企業提供貸款，而是在季節性週期和危機時刻，為銀行系統提供貸款。通過貼現窗口，接納商業貸款作為抵押品，給銀行提供準備金。值得一提的是，為了限制權力的中心化，美聯儲最初成立時是非常去中心化的，並沒有一個中央銀行，而是由12 家聯邦儲備銀行組成。但一戰的席捲，讓美聯儲的職能不得已變成政府戰時融資的工具，相對於黃金儲備，美聯儲開始積累更多政府債券，並暫停了黃金的承兌。一戰後，美國作為不多的國家得以重啟並維持金本位。然而，大蕭條的發生和隨後的二戰再次侵蝕了美聯儲的獨立性，服從於白宮和國會的政策指令。

直到1951 年《美聯儲-財政部協議》的簽署，才讓美聯儲獲得了製定貨幣政策的獨立性。一個重要事件是20 世紀70 年代的尼克松衝擊，尼克松總統為了連任對美聯儲時任主席阿瑟-伯恩斯的施壓，不僅關閉了黃金兌換窗口，終結了金本位，也讓美國進入了幾十年的寬鬆貨幣和通脹時代。打破這種關係的是1979 年保羅·沃爾克的上任美聯儲主席，沃爾克重新建立了美聯儲的獨立性和信譽，並在其任期內解決了高通脹問題。此後美聯儲的獨立性與政府的訴求如同貨幣紀律性與彈性的拉鋸，規律顯示經濟陷入危機和外部衝擊時，財政的介入和影響更加明顯。

通過央行發展的歷史，我們發現雖然傳統央行的發展路徑不同，但最終殊途同歸離不開政府機構的支持。不過，

中央銀行壟斷貨幣與政府支持的特性是現代貨幣系統演進的結果，而非必要條件。

在區塊鏈這塊平行世界，能否出現一種另類央行的道路，不依賴於政府機構，作為央行貨幣發行方和最終貸款人，面向大眾提供服務？

 

區塊鏈上的另類央行模式 

MakerDAO 誕生於以太坊（一種開源、可編程、開放的支付清結算網絡）的測試網階段，在2017 年底正式上線。作為無許可網絡上的應用，Maker 天生是市場化的，不依賴任何主權的背書。  

起初，Maker 的功能與阿姆斯特丹銀行類似，保管足額的資產儲備，發行贖回憑證（Dai）。不同的是，Maker 金庫保管的不是貴金屬，而是區塊鏈上的原生資產ETH （資源有限的以太坊網絡計價單位）。

這兩種看似不同時代的產物，有著類似的貨幣性。兩者都屬於外部貨幣，即不屬於任何人的債務（雖然初始的以太坊幣更接近證券屬性，逐漸成為一種去中心化資產）。

區別於早期阿姆斯特丹銀行承擔票號的功能，而Maker 扮演的是當舖的角色，也是現代回購市場的雛形。

超額抵押模式的優勢在於不需要對資產進行定價，快速提供流動性。

得益於以太坊網絡的共識機制，Maker 甚至不需要標準化資產和鑑別真偽，只需大致的價格傳輸系統和適當的風險管理。

可以說，Maker 初期採用的是以太坊本位制度，發行剛性的穩定幣憑證。這種以太坊本位持續了兩年時間，並在2018-19 年以太坊資產持續下跌期間，給市場提供了流動性支撐。  

一個重要轉折點的是，2020 年新冠病毒帶來的經濟衝擊，以太坊作為風險資產短時間內的急劇下跌不僅讓Maker 資產端縮水，觸發不正常清算和壞賬，也讓穩定幣Dai 的溢價高舉不下市價一度高於發行價10%。人們恐慌性地購買贖回資產的憑證，取回抵押品。

儘管此時的Maker 仍然保持足額儲備，但卻陷入了流動性危機。

為了應對危機，Maker 開始接受更廣泛的抵押品類型，包括法幣資產（USDC 等離岸美元）與比特幣。好處是顯而易見的，Dai 的溢價消失，系統也順利完成了對壞帳的重組。而Dai 從單一的以太坊本位發展為基於多資產抵押發行。  

雖然抵押品多樣化，Maker 只是對抵押品進行被動管理。

而運行一個完備的貨幣系統，需要Maker 承擔央行一樣的角色，而不僅僅是類似貼現窗口的職能，還包括穩定貨幣價格、應對內外部需求衝擊以及最後貸款人的作用。  

與阿姆斯特丹銀行向東印度公司貸款一樣，Maker 開始以信託SPV 的形式向美國地產開發商進行租賃融資貸款。通過資產負債表透支，發行新Dai 款給地產開發商，地產開發商將建設場地並出租給商戶，Maker 作為優先級債權收取利息。這是一個重大的轉變，也是滿足全球貿易需求自然的選擇。

Maker 從剛性穩定幣的發行方成為貨幣的創造者，通過積累的信譽給系統注入彈性，這也讓其開始有了央行的雛形。

可以看出，Maker 的央行發展模式和第二類為企業融資最為相似，不同在於Maker 並沒有政府的合作。我們想問的是， Maker 究竟會重蹈阿姆斯特丹銀行的覆轍，還是可以探索出一種不依賴政府的另類央行模式。  

國際清算銀行在一文中將阿姆斯特丹銀行的失敗歸咎於沒有主權國家的財政支持，在銀行陷入負資產時進行資本重組。不過，這看起來更像是一種假設，而非通則。 "312 黑天鵝事件"後Maker 在沒有財政支持的情況下，通過增發治理代幣的方式，在區塊鏈上對壞賬成功進行了資本重組，並在半年內扭虧為盈。  

為了讓貨幣被人接受，央行需要有背書，這包括資產、信譽和主權等。可以確定的一點是，信任是運行一套健全貨幣系統的基石。這種信任一方面來自於鏈上價值網絡本身，如工作量證明保證了貨幣的成色、智能合約提高了交易的確定性等，另一方面來自於真實世界貨幣發行方對抵押品的風控、商業邏輯的安全性以及對貸款發起方的盡職評估。

而主權是否為必要條件是值得爭議的，正如傳統央行發展的模式可以理解成政府為貨幣發行和管理提供了最終的保障，也可以認為是私人央行創造了貨幣，而政府僅僅是其客戶之一。我們很難預測不依賴財政支持的央行能否經歷多次危機的考驗，又或者在以太坊網絡上是否可以出現非強權的公共部門和財政收入，與Maker 這樣的貨幣發行機構合作。  

我們可以看到的是Maker 開闢出了一種另類央行之路，而接下來會是圍繞DAO 治理的約束和創新，以及來自於以太坊自身共識的挑戰。

治理的微妙權衡在於，如果治理約束太大，會降低效率，阻礙穩定幣的擴張與滿足市場的需求。反之，如果治理形同虛設，那麼肆意放貸最終將不斷侵蝕發行方的信任，並影響貨幣的價值。

以太坊共識的挑戰更像是美國南北戰爭的前夕，基礎價值設施的不穩定會直接影響貨幣發行方的資產負債結構和獨立性。

歷史無法重新載入，但新的土壤可以讓設想重新演繹。區塊鏈這種開放的市場和網絡，再次給了私人央行貨幣一次實驗機會。   

附錄: 算法穩定幣是一種根據程序自動調節貨幣供應的機制，並逐漸成為關注的焦點。雖然算法穩定幣考慮了貨幣彈性，但這種彈性是零和博弈，新的"信用"創造（無論是穩定幣還是債券或股份）並沒有足額贖回權和利潤的支撐，而完全依賴於後來人的資金投入。算法穩定幣的彈性規則並非新的貨幣或信用創造，而是降低貨幣的成色和收取鑄幣稅。在充分競爭的市場上，只有抵押型和信用支撐的穩定幣才能長久運行，而算法既不具備抵押也沒有信用。

  

參考文獻:

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