校對：Akechi、Annie
排版：Annie
審核：Amber
自今年以來，比特幣市場始終處於欣欣向榮的階段，而投資人的獲利回吐也相應急速攀升。在本期的文章中，我們將繼續分析年初至今強勁表現背後的比特幣現貨交易量和鏈上交易量的激增現象。
摘要
- 比特幣在過去的12個月中表現強勁，這主要得益於現貨交易量以及交易平台收支量的激增。
- 透過累積交易量增量(CVD)這項指標，我們可以看到在2023年的大部分時間裡，市場上都普遍出現了買方的淨賣出活動。儘管從歷史來看，該指標的修正幅度在歷史上並不算高——仍然低於20%，但這並不能掩蓋市場繁榮的景象。
- 隨著比特幣價格突破至73,000美元的歷史新高，長期持有者的獲利回吐也大幅飆升，不過在近期，這一趨勢因價格重整而暫時轉冷。但同時，由美國現貨ETF帶來的新需求也在增加。
強勁的現貨交易需求
對於比特幣來說，今年必然是令人印象深刻的一年——儘管價格已經從峰值跌落，但及至上週，它在64,000美元至73,000美元之間持續盤整。自2024年1月上旬美國現貨ETF上線以來，比特幣市場現貨交易量激增——其中，在3月中旬時，市場日交易量一度達到約140億美元的峰值，而市場價格達到了73,000美元的歷史新高。
在當前，比特幣市場的交易規模已大略與2020-2021年牛市高潮期的規模相當，不過在最近幾週，交易規模已開始下滑，在目前其規模為7億美元/天。
在交易平台層面上，我們可以看到，現在幣安在現貨市場仍佔據了37.5%的市場份額；然而，與上一個週期相比，這種主導地位正在下降——2021 年，幣安佔據了2021年交易量的50%左右，而在2022年的熊市最慘淡的階段，這一比例甚至達到了令人難以置信的85%以上。
為了評估整體市場勢頭，我們可以採用簡單慢/快移動平均模型來評估市場上的比特幣現貨交易量來說明這個問題。在這裡，我們比較180天移動均線（慢速）和30天移動平均線（快速），以評估在當前現貨交易量是在升溫或是在降溫。
自2023年10月以來的價格走勢顯示，在目前的市場中，快速平均交易量（30天移動平均）明顯高於慢速平均交易量（180日移動平均），這表明年初至今的表現始終受到現貨市場強勁需求的支撐。而這一差異與2021年牛市期間出現的情況完全相符。
為了更進一步量化這個觀察，我們可以對我們觀察的所有交易平台錢包的收（紅色）支（綠色）交易平台產生的鏈上轉帳量應用類似的快/慢動量指標。
我們可以看到自2023年7月以來，市場一直在出現類似的正面訊號，這表明比特幣資產進出交易平台的流量也在增加。目前月均總交易流量（流入加流出）為每天81.9億美元，此數據已顯著高於2020-2021年多頭時出現的高峰。整體而言，比特幣年初至今的價格走勢大體持續上揚是因為受到了現貨交易量和鏈上交易流量大幅上升的支撐。
在我們之前的文章裡，我們已經說明了新的美國新批准的現貨ETF如何成為比特幣市場的主導力量。毫無疑問的，這些新工具為市場帶來了重要的新需求來源，足以抵消每日發行量以及來自GBTC和現有持有者的賣方壓力。
透過比較現貨交易量（黃色）和ETF交易量（藍色）所得出的結果可以進一步強化這個結論。我們觀察到上述市場之間存在著強烈的相關性，其中，ETF市場的交易規模約為全球現貨市場規模的30%。不僅如此，我們還可以看到ETF產品進入市場後對整個比特幣市場帶來的時令性影響，在周末ETF市場休市期間，比特幣現貨交易量明顯放低。
雙邊交易量的分析
我們的另一個用以描述現貨市場特徵的工具是現貨累積交易量增量(CVD)。此指標描述了市場交易者買入量與賣出量的淨偏差（以美元為計量單位）。
假設我們單獨分析主要的正峰值區域（綠色），即其中買入量減去賣出量超過6000萬美元的那部分，我們可以看到當前該數據的情形向我們展現出ETF上市之後那段時間的市場情緒與2021年第一季的情緒非常的相似。
到了2024年3月中旬，市場現貨交易量增量達到1.436億美元，儘管這一數據仍略低於2021年2月的峰值（1.452億美元），但我們發現，此時市場中已經發生了由淨賣方偏好轉向淨買方偏好的轉變。值得注意的是，在2023年的大部分時間裡，儘管市場回檔幅度很小，並且總體而言大趨勢在穩步走高，但現貨市場卻都呈現出淨賣方趨勢。
我們可以將此現貨CVD指標分解為特定交易平台的各個交易量增量以便分別分析。下圖向我們展現了各個交易平台的CVD數據：
- 幣安（黃色）
- Coinbase（藍色）
- 其他交易平台（紅色）
我們從中得以看到，在2020-21年牛市期間，Coinbase和其他交易平台的交易對中都是偏向買方優勢，而幣安則是為賣方主導。而在2023年的大部分時間裡，所有交易平台都出現了淨賣方偏向，直到10月，交易的主導才由賣方重新轉變為買方。
一種解釋是，在2023年，在吃單者中顯著呈現的賣方偏向是透過掛單者一方相對較高的出價來滿足的。而在去年全年中，買方所展現出的謹慎而耐心的交易策略可能是自FTX低點以來市場連續出現一系列相對較輕的回調（最大幅度-20%）的一個關鍵原因（我們在下文中將會透過更多圖表更詳盡地闡述這個問題）。
駕馭市場週期
先前我們已經提到，比特幣在過去12-18個月的強勁表現是賴由交易量大幅成長所提供的支撐。而接下來，我們將探索可以幫助我們在價格發現過程中駕馭市場週期的數據趨勢並試圖將它們視覺化為圖表。
我們檢視分析比特幣週期的另一個重要工具是供應獲利能力狀態這項指標，它主要用以考量利潤佔總供應量的百分比。下圖展示了供應占利潤的百分比以及兩個統計範圍，我們將其分別設定為+1SD（綠色）和-1SD（紅色）。當供應的利潤交易高於+1SD（此時的利潤約為95%）時，供應能力狀態此指標與市場反彈至上一周期的歷史高值前（欣快期前）以及突破該水準後（欣快期）的情形相一致。
我們可以在上一個週期中看到該指標的常見情況，在加密資產價格上揚的前欣快期中，它將一路向上並試圖探頂，而在此過程中，它將帶動市場中的大部分加密資產轉為獲利狀態。而在經過一段時間的調整和盤整之後，市場最終高歌猛進至並突破之前的歷史高值，推動該指標處於遠高於95%的盈利狀態。
目前，市場參與者持有的未實現利潤大幅增加。毫無疑問地，這會越來越促使投資者加大獲利了結的力道。下圖顯示了已實現利潤的每週總交易量，我們將其按市值進行了標準化，以便我們接下來的跨週期比較（綠色）。
隨著市場收復2021年周期高點，該指標達到1.8%的峰值，顯示了高達1.8%的市值在7天內被獲利出局的投資者落袋為安。這一高值儘管意義重大，但我們仍需指明的是，它仍低於2021年1月上漲期間我們觀測到的獲利回吐的強度(3.0%)。
就市場機製而言，這種動態為我們提供了以下一些資訊：
- 通常來說，由長期持有者執行的獲利了結操作往往會在比特幣價格突破歷史高峰時增加。
- 該指標在區域和全球市場達到高峰通常是在發生廣泛且重大的獲利回吐事件之後。
- 一名投資者獲得的利潤需要另一名買方的流入需求相符。而這一事實得以讓我們深入了解流入比特幣市場的新資本的規模。
現在，我們需要重新審視我們在之前提到的回撤幅度。我們可以看到，儘管現有的持有者正在大規模出售他們的比特幣資產並獲利出局，但市場價格的回撤幅度仍然很小。
如果我們審視先前週期中的歷史高峰被突破之後的情況，可以說當前的欣快階段（發現價格的市場）仍然相對「年輕」。在先前的欣快階段中也會多次出現超過10%的價格下跌，甚至其中大多數跌幅要遠大於此——即便是在欣快階段中，25%以上的跌幅都並非罕見。而在本週期中，自歷史高值被突破以來，目前市場僅經歷了兩次幅度在10%以上的價格調整。
新投資者的湧入
市場總是具有兩面性：每個投資者得以獲利出局的時候，都說明存在另一個投資者以更高的成本購買這些原屬於獲利者的資產。我們可以透過分析靜持比特幣波段的已實現上限這一指標中，被持有不足6個月的那部分資產的上升趨勢來直觀地看到新投資者的湧入。
在過去兩次多頭市場中，持有少於6個月的資產總量達到總量的84%至95%，這表明市場中的新持有者已飽和。而自2023年年初以來，我們再次觀測到這項指標急遽上升，從2023年1月1日的20%上升到現今的47%。而這顯示比特幣持有者中，長期持有者和來自新投資者的需求之間已經取得大致平衡。
這也意味著隨著這些新投資者所佔資本份額的增加，分析師應該開始更關注這些新投資者的行為。
根據定義，在新的歷史價格高點被突破後一定時間（至少在該事件發生後155天），我們應認定市場中將不再存在以虧損狀態持有比特幣的長期持有者。因此，短期持有者（STH）的表現將在之後成為主導所有描述供應或「損失」量的鏈上指標。也正是因此，我們可以認為，來自短期持有者的投資損失現在基本上已佔賣出比特幣（紅色）所產生的已實現總損失的全部份額。
如果我們考慮到先前週期中的這種「STH損失主導」現象的長度，我們可以看到這種情況在先前的周期中一般會持續6.5到13.5個月，直到下一個熊市開始。而到目前為止，市場進入這種情況才大約1個月。
總結
我們可以看到，比特幣在過去12個月的強勁市場表現得益於現貨交易量的上升和與交易平台相關的鏈上流量的顯著增長。透過分析累積交易量增量此指標，我們看到市場新入局者的需求非常強勁。而同時我們也發現，在交易中，掛單者的交易態度和策略遠遠較他們的交易對手更為耐心且謹慎。
市場目前仍舊高於2021年市場所達到的最高水平，這導致交易者的獲利回吐仍在增加，但最近幾週這種趨勢開始有些降溫。在當前，長期持有者和新需求之間的資產大致達到了平衡，從歷史角度來看，這仍然向我們預示著市場正處於「欣快期」的早期階段。
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