作者：CloudY, Vincero
編輯：Vincero, YL
審核：Natalia
介紹
從LSD火熱至今，有很多優秀文章對LSD和DVT機製做了講解：
LidoFinance的先發優勢和潛在風險，以及v2將會給Lido帶來的質變。
SSV Network作為LSD底層架構捕獲價值的能力與其技術門檻。
Frax Finance對流動性和收益性平衡的創新。
LSD質押憑證的高抵押率循環借貸帶來的高資金利用率。
Eigenlayer的Re-Staking為ETH質押收益帶來新源頭，也為項目安全性提供保證。
本文將從另一個角度切入，給LSD賽道提出一個新方向。
首先本文對當前LSD項目(非DVT和Re-Staking)進行了Mapping，對現有質押機制進行了簡單歸類。
市場份額為圖片項目內Staked ETH佔所有Staked ETH比例
ETH2.0 質押數據
ETH2.0質押的上線為鏈上帶來瞭如國債一般穩定且可信的收益來源，當前apr為4.7%。由於ETH2.0質押獎勵來自於Gas fee、MEV和ZK證明等，所以只要ETH還在運行，那麼這個獎勵就一定存在，只會因為質押節點增加而相對減少收益率。因此，鑑於ETH在所有公鏈的統治率，ETH2.0質押可以說是如國債般的存在。所以我們可以藉鑒國債的機制和吸儲方案來提供未來LSD的發展方向。
當前LSD方案
本文根據各類LSD項目的特性，總結了當前LSD的5種方案：
1.Binance和Coinbase等CEX為用戶提供的中心化託管方案：
中心化交易所收集用戶ETH，自己搭建/委託第三方組件驗證節點，中心化運行節點並質押用戶的ETH。中心化的操作可以最大程度的減少中間商賺差價，但這需要用戶的最大信任。根據Binance描述其apr約在10%左右，十分便捷，並且不收取手續費，而用戶在質押後可以獲得BETH作為質押證明。交易所依靠自身流量優勢，可以吸納大量中心化的用戶，因此Coinbase的cbETH佔據了14.87%的ETH LSD市場份額，位居第二。
2.Rocket Pool的去中心化方案：
Rocket Pool通過智能合約執行ETH的收集、質押和分發，並基於DVT技術將驗證節點服務商去中心化，實現了Pool Staking形式最大程度的去中心化。雖然Rocket Pool也是託管方案，但是智能合約和DVT的存在讓其更加去信任化。這也是Kraken被Ban之後， $RPL 大漲的原因。但去中心化的代價是激勵額15%的佣金，由此看來4.30%的APR也就不那麼的具有競爭力。因此，Rocket Pool憑藉其去中心化的rETH獲得了ETH LSD 5.61%的市場份額，位居第三。
3.Lido Finance的質押憑證生態：
Lido Finance借助其先發優勢，與眾多DeFI項目進行合作，建立了stETH的豐富生態。目前在各大主流DeFi協議都能看到stETH作為對象的金融服務，大量的被接受的stETH必然會是大部分質押用戶的首選，因為這意味著更為靈活的策略。
如Aave 允許抵押stETH借出主流資產，在E-mode模式下抵押率能達到90%，當前Aave中共有價值$1.63B的991.91k枚stETH被抵押，佔據stETH流通量的17.7%。
而CurveFinance 上也可以使用stETH-ETH組成LP並質押LP Token，賺取交易手續費、CRV激勵和LDO激勵。當前共有535.3k枚stETH在Curve被組成LP，佔據stETH流通量的6.2%，這部分LP共可以獲得4.9215%的年化收益。
用戶還可以在Curve組完LP後，去Yearnfinance 上質押stETH LP 獲得4.52%的年化收益。
因此，儘管Lido Finance v1是相對中心化的選擇質押服務商，同時還有10%的服務費，但仍舊無法阻擋Lido一騎絕塵的市場份額。
4.Frax Finance的流動性與收益性的平衡：
不同於之前的方案，Frax Finance建立一個平衡流動性和收益性的方案。用戶質押ETH參與驗證節點，獲得frxETH作為憑證，但frxETH並不捕獲質押獎勵，所有的質押獎勵都發放給sfrxETH，用戶需要再次質押frxETH才能獲得sfrxETH。
當前共有108.23k枚frxETH被鑄造，只有59.4k枚frxETH被進一步質押換取sfrxETH。因此108.23k枚ETH的質押獎勵都集中發放給了sfrxETH，給sfrxETH帶來了6.43%的年化收益。
Frax憑藉其在Curve統治率向frxETH池子提供5.604%APR，共有39,197枚frxETH在Curve組成LP。
frxETH和sfrxETH的收益都遠超Lido的4.5%和RPL的4.28%。從而實現33%以上的月度ETH質押量增長，躍居ETH LSD TVL第四。
5.Stader的跨鏈質押
Stader做為LSD板塊的老大哥，在ETHX還沒上線的時候就在總LSD項目TVL排第四。 Stader支持多鏈的PoS質押，目前支持Polygon、Hedera、Fantom、BNB、Near、Terra 2.0。很快就要上線ETH，併計劃上線Avalanche和Solana。
Stader的特殊點在於它允許用戶在ETH網絡質押Matic獲得MaticX。如果ETHX也能用這個方案，就可以讓跨去其他鏈的ETH回流ETH網絡，等於開闢ETH LSD市場份額爭奪的新戰場。
國債機制
國債以國家信用背書，給出長期且穩定的收益，各國通過相應機制吸引資金購買國債，並建立基於國債的衍生市場擴大國債使用場景。而ETH2.0質押也與之類似，以ETH公鏈的運行作為背書，給出基於鏈上活動活躍度的穩定收益，LSD項目則使用各種機制吸引市場上的ETH來質押，並建立相應的衍生市場來擴大其質押憑證的使用場景。因此，了解國債將可以幫助我們尋找LSD賽道的潛在方向
當前國債機制和吸儲方式：
具有不同到期日
建立國債贖回機制，解放國債流動性
引入多種發售平台
提供回購與逆回購，引入金融借貸方案
建立健全國債衍生品市場
LSD項目從國債中可以藉鑑的點：
- 國債具有不同的到期日，而不同到期日的國債對應著不同的收益率，通常到期時間越長，收益率越高，因為承擔了更大機會成本。但也有如美國國債收益率倒掛的情況。基於不同到期日的國債金額，國家可以提前製定相應的政策來調整資金使用。
- 通常國債為了擴大銷售量，都會允許多個渠道出售。如銀行網點、手機銀行、電話購買、郵局櫃檯、金融機構代銷等。
- 此外，如回購、逆回購等衍生功能，以及如債基、保本浮動收益理財等衍生品市場可以進一步拓展國債的使用場景，增加市場對國債的需求。
LSD 可藉鑑方案
基於上述的國債機制我們可以得到兩個LSD可以藉鑑的方案：
1.具有到期日的零息債券與債券息票
大家都知道上海昇級後，驗證節點被允許退出，用戶可以提取之前質押的ETH，但是每個區塊只有16個節點可以退出，其中被質押的ETH才能被提取，與此同時只有與退出節點數量相對的節點可以進入，這是為了保證網絡的穩定運行。而建立ETH質押的到期日則可以幫助維持ETH網絡的穩定，如國債一般，大家可以直觀的了解未來的不同時刻將會有多少ETH可以被提取，並針對其做出應對措施。
此外，在建立了到期日之後，將會有更豐富的LSD衍生策略。無息債券和債券息票就是其中之一：
以Pendle Finance為例，其可以使用stETH等ETH質押憑證生成：代表著憑證本幣的代幣- PT 和代表著憑證收益的代幣- YT，而他們都是具有到期日的。只有在到期日之後，PT代幣才可以換回一枚完整的本幣，YT代幣才能取回一枚本幣在這期間產生的收益。
到期日的不同意味著本幣代幣pt折價的不同，更長的到期日意味著更高的折價，所以會隨著接近到期日減少折價。同時也意味著收益代幣內在價值的不同，更長的到期日代表著更多的收益，所以會隨著接近到期日而降低價格。
基於PT和YT，用戶可以建立圍繞LSD憑證的投資策略：
購買折價的PT，等待到期日獲得等量的ETH質押憑證，等於做多該憑證
賣出/質押YT，鎖定未來質押獎勵，等於做空質押獎勵
買入折價的YT，等到到期日獲得全額的質押獎勵，等於做多質押獎勵。
組建PT與ETH質押憑證的LP，獲得PT隨著時間的價值回歸、LP手續費、ETH質押憑證的質押獎勵、LP質押激勵多種穩定收益。
組合策略：到期日為ETH質押提供了多種投資策略。
當DeFi協議能直接接入類似Pendle的具有到期日的ETH質押憑證協議，如在藉貸時無縫質押ETH並設置到期日，就能增加用戶存款的同時提升ETH質押量，即保證了ETH運行的安全，又增加了用戶收益。這相當於為ETH2.0質押增加了多個參與渠道。
2.建立健全LSD質押憑證衍生品市場（LSD Layer2）
事實上，如Lido、Rocket Pool等協議直接參與ETH的質押，算是第一層協議。而SSV等DVT協議以去中心化的形式提供驗證節點運行屬於第零層。基於Lido等質押憑證運作的協議則可以看做是第二層，即Layer2。例如上述的Pendle，還有Aura、Curve、YFI、Aave等。當前的LSD板塊，Layer1已經十分內捲，而Layer2才剛剛開始。
基於上述的到期日和零息債券與債券息券，我們將可以建立更複雜的策略和產品，啟動Layer2內捲。傳統債券市場中，保本浮動收益型基金佔據了大量市場份額，2022年下半年保本型基金發行份額佔了新法基金總額的19.05%，最高的月份佔據了63.88%。而這一類基金在鏈上卻十分少見，所以這將會是一個基於ETH LDS萬億市場之上的新機會。
保本浮動收益型基金本質上就是花一部分錢購買與本金等量的零息債券，在零息債券到期後將可以獲得等額的本金。而購買零息債券後剩餘的資金就可以做高槓桿/高收益率的投資，來實現保本的浮動收益。
當然，高槓桿投資有很多，但期權是傳統市場中常用的高槓桿交易手段。由於高回報率往往伴隨著高虧損率，所以這一類操作通常需要一定的主觀判斷。相比於主觀交易的高收益，為了保證鏈上透明，或許需要犧牲部分收益率，使用相對低風險高確定性期權策略會更合適。例如，蝶式策略會比跨式要更可控，在使用期權作為增值方式時，蝶式策略將會是一個不錯的選擇。但，在犧牲一定去中心化的情況下，主觀交易將可以為用戶帶來更高的收益率，或許也能夠被用戶接受。
LSD作為一個萬億市場，在已經有Layer1的Lido、Rocket Pool等眾多協議爭奪市場份額後，還有Layer0的DVT協議和Re-Staking的EigenLayer等探索其他層級的市場。而Layer2的質押憑證衍生品市場還處於早期階段，擁有著更大的潛力。不論是具有到期日的零息債券和債券息票，還是保本型浮動收益基金，又或者是YFI做的LSD指數，都是在提供更豐富的投資策略，放大資金利用率和收益率，相信會有更多有趣的項目出現。未來一定會有DAO選擇主觀的高風險策略來實現保本浮動收益基金的高收益。而保本型浮動收益基金也只是拋磚引玉，一定會有更高明的方案。
期待LSD Layer2的發展，這將會是一個萬億市場之上的萬億市場。
未來展望——Cryptopia
基於LSD到ETH2.0，我們聊到了國債，這就又聯想到了Crypto和國家的未來發展形態，讓我們先來看一些相關的定義：
“網絡國家是目標高度一致的網絡社區，有採取集體行動的能力，能夠在世界各地眾籌領土，最終獲得既有國家的外交承認。”——Balaji Srinivasan
“網絡國家就是一個社會網絡，它有著道德層面的創新、國民意識和公認的創始人；其集體有行動力，成員個人則文明謙恭；它集成了加密貨幣，基於共識設立政府，權力由社會智能合約限制；眾籌而來的列島是其真實領土，首都則是虛擬的；通過鏈上普查來證實其人口、收入和地產規模，使其足以贏得某種程度的外交承認。”——Vitalik Buterin
隨著人類文明和社會的發展，繼工業革命和信息革命之後，互聯網的發展給人們的生活帶來了巨大的衝擊和改變，在最原始的非洲部落，人們也可以擁有一部智能手機接觸到網絡。互聯網的革命實現了人類信息的互聯，極大提高了信息傳遞的效率，在有了這些基礎設施之上，比特幣和區塊鏈的革命，帶來了人類價值的互聯，極大的提高了價值交換的效率。而ETH生態的蓬勃發展，再次帶來了價值應用的創新和奠定了未來“國家”意識形態的基礎。
我們來暢想一下在未來是一個什麼樣的世界：通過互聯網，人們超脫了種族，語言，國家，地理限制，通過共識建立了社區（as DAO）；人們的價值是存儲在BTC上，真正的去中心化，公開透明，不可篡改，最公平公正的貨幣；人們的交易也不再需要“法定貨幣”，直接通過crypto currency就能實現在全世界任何地方最高效的交易；社會的規則，權利和義務通過ETH智能合約來執行，不受人為乾預；人們通過自己的價值觀和偏好的意識形態可以選擇想要加入的社會組織，逃出原生政治宏大敘事的裹挾；也許這也可能是人類從碳基文明邁向矽基文明的第一步，AI的革命就讓我們拭目以待吧。
Cryptopia，for Love & Peace。
Reference
[1]如何質押你的ETH，在保護以太坊的同時賺取獎勵：https://ethereum.org/en/staking/
[2]DefiLlama，ETH流動性質押衍生品，總價值鎖定的ETH LSD：https://defillama.com/lsd
[3]Kodi，頂級LSD解決方案評估：Lido、Frax和Rocket Pool優缺點分析，深潮TECH FLOW，2023，30（1）：https://www.techflowpost.com/article/1981
[4]Riddler，一文了解Stader：LSD+真實收益會推動代幣價值的大爆發嗎？ ，深潮TECH FLOW，2023，18（1）：https://www.techflowpost.com/article/1953
[5]CapitalismLab，LSD高階玩法及其本質，BlockBeats，2023，06（3）：https://www.theblockbeats.info/news/35245
[6]中國-政府債劵，英為財情：https://cn.investing.com/rates-bonds/china-government-bonds
[7]期權策略，期權波動率策略--蝶式組合，CME Group芝商所：https://www.cmegroup.com/cn-s/education/courses/option-strategies/option-butterfly.html
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